唯品會無奈止步“小而美”

王海天

從最近陸續發布的中概股公司的財報來看，“降本增效”是諸多公司的重心。唯品會也不例外。2022年全年，唯品會的收入為1032億元，凈利潤為62.9億元，同比增長了34%。看起來很不錯。

不過，通過這種砍費用、增利潤的方式，降本增效，后續年度的利潤是否可持續？能否穩住公司的競爭力？

擠出來的利潤

2022年四季度，唯品會的市場和銷售費用開支9.44億元，相比2021年同期11億元下降了17%。2022年全年，下降得更多：市場銷售費用28億元，2021年為50億元，同比幾乎下降一半。而砍掉的開支，對應到報表上，基本就是多出來的利潤。唯品會的凈利潤，從2021年的47億元增長到2022年的63億元。增長了16億元。

而唯品會為什么要砍市場費用，要利潤呢？

大概率是為了釋放利潤，給投資者“盈利預期”。2022年，唯品會股價最低跌到6美元，當時市場擔憂公司收入會繼續下滑，未來的利潤無法預期。所以，唯品會的“降本增利潤”，可以看作是對市場的回應。公司股價也從低點漲到2023年初最高14美元。漲幅120%。但是這種“降本增效”，也存在弊端：

首先，減少費用投入后，用戶下滑。唯品會2022年的活躍用戶，下降了10%，回到了2020年同期的水平。如果2023年繼續降低市場開支，用戶可能繼續下滑。而普通用戶流失，造成的GMV下降，需要靠更忠誠的SVIP用戶來補。這些SVIP是否能補上來，是個很大的問號。

其次，放棄了未來的空間和增長。用戶下滑，但公司要“擠出來利潤”，必然要壓縮費用。2022年全年，除了研發和一般行政人員增加，唯品會的其他成本都在下降。也就是說，公司在業務和增長上，已經放棄投入了。

從我個人角度來看，公司創始人和CEO沈亞在公司的定位上，現在的策略就是保守發展。雖然沈亞在電話會上，多次強調要獲取“高價值用戶”，但是這些用戶并不會只用唯品會。并且，現在再爭搶這些高價值用戶，不僅花費高，而且錢花了，客戶也不一定來。

競爭格局更激烈了

降成本，保利潤，雖然幫助唯品會股價上漲了，估值也修復了一部分。但是這樣的利潤能否持續？

圖1：唯品會毛利和毛利率變動

單位：百萬元

圖2：唯品會歸屬于股東的凈收入和凈利潤率

數據來源：唯品會IR官網

雖然唯品會的利潤增長了，但是放到電商大盤子里，面臨的競爭并沒有減小。隨著京東近期即將推出“百億補貼”， 電商大戰儼然要卷土重來，競爭反而加大了。并且，前有京東的補貼，阿里、抖音電商、拼多多，后面都有可能會跟進。而唯品會如果繼續維持現狀，普通用戶的購物頻次和流失率，可能會加快。

而且，唯品會的毛利率、凈利潤率很難再提升。

可以看出，唯品會過去一年里，持續地提高毛利率。但2022年四季度的毛利率仍然沒有達到2020年的同期。而隨著電商戰火即將重燃，公司的毛利率是否還能繼續提升，需要打一個很大的問號。雖然沈亞電話會議里稱競爭有放緩的趨勢，但是現在的情況是并沒有。如果毛利率無法提升，就只能壓成本。而2022年四季度是最大的一次“降本”，凈利潤率也就7.2%。

所以，毛利率、凈利潤率，已經基本到極限了。

而業務和增長的天花板，就是利潤的天花板。2022年，唯品會可以通過砍費用來增加利潤。但是這有兩個約束條件：砍費用的下限是多少？毛利率的提升上限是多少？前一個很好理解，就是砍費用，但不能讓用戶數量掉得厲害。如果繼續砍費用，用戶大量離開，那就說明降費用不可持續。而毛利率的上限，取決于競爭。如今電商補貼戰火重燃，唯品會也不太可能持續提升毛利率。

未來幾個季度，唯品會能維持住20%的毛利率就不錯了。所以，從業務和估值上，唯品會只能按煙蒂股處理，很難給一個高的估值。按2022年凈利潤9億美元算，只能給不到10倍的PE。

如何看待互聯網中年公司

唯品會從2012年上市至今，已經走過十一年歷程。算是為數不多持續盈利的電商公司。并且，在上市之前，唯品會也沒有燒很多錢，僅僅融資不到5000萬美元。彼時一級市場的投資人，在唯品會上，可以說大獲成功。

但一個公司的周期，就如同一個人的生命歷程一樣。今天的唯品會，已經過了成長期，邁入了“中年期”。這樣的公司，在互聯網行業尤其多。但是和傳統的消費品公司不一樣，互聯網中年類的公司，在防守上更難。為什么？

首先當然是對用戶的爭奪更為激烈。仍然以唯品會為例，市場費用下降，直接導致用戶數下滑。雖然下滑的不厲害，但也算是流失了。而作為互聯網公司，用戶是最核心的資產。一旦用戶開始下滑，收入必然下滑。而今天電商的賽道，唯品會面臨的競爭，要遠遠大于一個消費品牌面臨的競爭。抖音電商、拼多多，都在搶奪唯品會的用戶。

其次，互聯網公司，不增長就是倒退。仍然以消費品作為對比，比如娃哈哈，雖然市場份額沒有十年前、二十年前大了，但是公司仍然賺錢。因為產品仍然能鋪到很多渠道，也有很多用戶群購買。這種傳統消費品牌的衰落，是相對較慢的。而互聯網公司，如果收入和用戶不增長了，要么是行業規模碰到天花板了，比如微信；要么是自身的競爭力碰到了較大的挑戰。

而一旦不增長了，僅靠現有的用戶規模、收入和利潤，市場給出的估值，就不能類比傳統消費品那樣了。農夫山泉不增長可以給到30倍PE，唯品會不增長，最多只能給10倍PE。這里的區別在于：農夫山泉作為飲料行業的品牌公司，可以較穩定、持久的經營，生意的永續性更強。而唯品會這樣的零售公司，無法展望未來十年的發展情況。

所以，農夫山泉2022年半年報的利潤雖只有46億元，但是公司目前市值近5000億港元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票