多浦樂：乘國產替代東風 成長性尚待驗證

周一

多浦樂是一家生產工業無損檢測設備、超聲換能器及相關零部件的公司，其等領域。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營收分別為9657萬元、1.28億元、1.5億元和6943萬元，凈利潤分別為3383萬元、5171萬元、6382萬元和2616萬元。以年計算，公司營收和凈利保持了較快的成長性，公司擬登陸深交所創業板。

多浦樂所在的工業無損檢測設備領域具有一定的國產替代概念，雖然公司的營收表現出了良好的成長性，但部分是依賴主打產品漲價的結果，公司的整體產能利用率并不高，部分配件產品甚至銷售增長相對緩慢，而公司募投項目的產能在目前銷量的2倍以上，面臨如何消化產能的問題。此外公司成長性還受益于應收賬款的驅動，毛利率和凈利率也遠超同行，其業績的可持續性還需要更多時間的證明。

國產替代東風

無損檢測是保證和提高產品質量的重要手段，涉及聲學、電子、材料、軟件和機械自動化等多個領域，主要包含超聲檢測、射線檢測、磁粉檢測盒滲透檢測等，其中超聲檢測占據了最大的市場份額。

據招股書（注冊稿），2016年超聲檢測（UT）市場容量是24.4億美元，預計2022年增長至39.3億美元，年復合增長率是8.3%。

從市場消費看，美國約占全球無損市場檢測儀器的35.6%；其次是歐洲，占整體市場容量的26.5%，中、日、韓及印度等亞太國家約占24.2%。

雖然中國自改革開放以來大力發展無損檢測設備行業，但在高端自動化檢測、民航、鋼鐵冶金領域仍依賴進口，具有進口替代的概念。從國內來看，工業無損檢測領域設備和服務的市場規模在100億元左右。

據中國海關數據，2017年至2021年，中國超聲波探傷檢測儀進口金額分別為4.89億元、6.85億元、8.34億元、6.98億元和6.77億元。從這個角度看，國產替代的空間還依然較大。

多浦樂產品下游應用前景比較廣闊，主要應用于特種設備、軌道交通、核電電力、能源化工及其他新興領域，公司主營業務收入主要分為工業無損檢測設備、超聲換能器、配套零部件三大類。報告期內，公司工業無損檢測設備營收分別為3460萬元、6037萬元、7448萬元及3841萬元，超聲換能器營收為4177萬元、4561萬元、4341萬元及1915萬元，配套零部件收入分別為1687萬元、1767萬元、2579萬元及1115萬元。

顯然，公司的營收更多是依靠工業無損檢測設備的銷售驅動，超聲換能器和配套零部件銷量增長較緩慢。

產能利用率不高下的擴產

報告期，多浦樂工業超聲檢測設備的產能利用率分別為67.4%、87.8%、101.6%和84.8%，僅有一年達到滿產狀態；工業探頭產能利用率分別為95.29%、110.49%、58.93%和40.86%，相控陣探頭的產能利用率分別為83.25%、56.25%、87.8%和56.2%，整體的產能利用率并不高。

多浦樂此次募集資金扣除發行費用的凈額擬投資4.89億元，其中無損檢測智能化生產基地建設項目投資總額3.44億元，擬使用募集資金3.34億元，此外總部大樓擬投資1.55億元。

其中，前者項目達產后，預計將形成工業便攜式無損檢測設備1000臺、自動化檢測設備100臺、工業超聲探頭20萬個、相控陣探頭1.8萬個及掃查裝置等其他配件的生產能力。

這意味著，工業超聲檢測設備的產能將在500臺基礎上擴大2倍，工業探頭的產能將在原來的8萬個基礎上增加2.5倍，相控陣探頭的產能將在4000個基礎上擴大4.5倍。

如此大的產能擴張，多浦樂能在短期內消化么？對于產能利用率不高的問題，深交所上市委要求公司解釋：結合現階段未滿產的原因，說明“緩解目前產能不足的壓力，并滿足不斷增加的市場需求”是否符合實際，以及募投項目大擴產的依據、合理性和必要性。

對此，多浦樂解釋稱，公司產能利用率不高的原因是上半年任務較輕、下半年生產緊張，以全年產量測算的產能利用率不能真實體現公司的實際生產狀態。而對于產能大擴張，公司則強調了進口替代的可能性。只是，可能性與最終落實還存在很長的路要走。

據招股書，2019年至2021年，多浦樂工業超聲檢測設備的銷量分別為251臺、395臺和429臺，工業探頭的銷售量分別為6.87萬只、8萬只和4.44萬只，相控陣探頭銷售量分別為2908只、2326只和3284只。

多浦樂的競爭對手不乏奧林巴斯、貝克休斯等國際巨頭，還有中科創新和超聲電子等國內公司。超聲電子被多浦樂列為唯一可比的上市公司，其銷售量與多浦樂存在一些差異。

2019年至2021年，超聲電子的超聲探傷儀的銷售量分別為1429臺、1395臺和1776臺，超聲探頭分別為7.1萬只、8.27萬只和8.93萬只，保持了穩步上升的態勢。

超聲電子的類似業務占總營收的比重較小，且2021年分類調整導致營收不具有比較性，但從工業無損設備檢測銷售量看，超聲電子相關產品的銷量增速遠低于多浦樂。2019年、2020年，超聲電子相關產品的銷售額分別為5913萬元和6414萬元，營收增速在個位數以內。

成長性待驗證

報告期，多浦樂的綜合毛利率分別為75.31%、75.92%、76.69%和70.82%，考慮上半年的淡季因素，公司2022年的綜合毛利率大概率會維持此前的水平。以年計算，公司的毛利率保持了穩定且微幅上升的態勢。2021年，公司凈利潤率接近43%，其盈利能力可以跟貴州茅臺看齊，這在A股公司中表現堪稱優異。

且從2018年、2019年數據看，超聲電子儀器毛利率均低于60%，與多浦樂的綜合毛利率至少有10個點的差距。

而另一行業可比公司中科創新披露的數據也遠遜于多浦樂。

據中科創新網站提供的環保責任書，該公司2021年實現營收1.58億元，利潤2232萬元，利潤率水平遠低于多浦樂。中科創新曾于2014年發布登陸深交所創業板的招股書申報稿，2011年至2013年，中科創新的營收分別為6419萬元、6787萬元和7657萬元，利潤總額分別為2527萬元、2597萬元和3024萬元。8年之后，公司的營收雖然已經翻倍，但較多浦樂的增速仍遠有不及，且利潤還止步不前。

多浦樂2018年的營收和凈利潤分別是7249萬元、1910萬元，不過，公司營收在三年之后趕上了中科創新，利潤卻是后者的2倍以上，這種成長性遠超可比競爭對手。

這更多來自公司主要產品價格的攀升。報告期，工業無損檢測設備平均銷售單價分別為每臺13.78萬元、15.28萬元、17.36萬元及15.94萬元，其中2020年、2021年均價同比分別提高10.81%和13.62%。公司對此解釋稱，主要系單價較高的自動化檢測設備比例提高所致。

雖然擁有較高的毛利率和凈利率，但多浦樂研發投入金額較小。報告期，多浦樂的研發費用分別為1406萬元、1427萬元、1783萬元和1004萬元，2019-2021年的復合增速僅為12.61%。

另外，由于下游是工業客戶，這也導致公司的應收賬款飆升較快。報告期末，公司應收賬款賬面價值分別為4087萬元、6454萬元、8526萬元和9943萬元，公司應收賬款的增速遠高于營收的增速。

并且，公司的應收賬款質量也在小幅下降。報告期末，公司一年以內的營收賬款余額占比分別為80.59%、86.86%、71.4%和77.65%。

與此相對應的則是賬齡為1-2年的應收賬款快速攀升。報告期各期末，公司1-2年應收賬款的金額分別為335萬元、651萬元、2265萬元和2034萬元，占比分別為7.45%、9.4%、24.51%和18.96%。

在賬齡有所惡化背景下，多浦樂的資產減值損失并沒有同步增加。報告期，公司壞賬準備分別為416萬元、472萬元、715萬元和780萬元。

而且，公司的經營活動現金流凈額表現不佳。報告期，多浦樂的經營現金流凈額分別為2397萬元、3388萬元、2489萬元和933萬元，期間累計經營活動現金流凈額小于累計凈利潤。

據招股書上會稿，公司預測2022年營收為2.05億元，較2021年度增長36.78%；扣非歸母凈利潤為7216萬元，較2021年度增長26.08%。在2022年上半年營收增速只有28%左右情況下，多浦樂全年的高增速是否建立在應收賬款較大幅度上升的基礎上？這需要公司進一步的信息披露。