佳沃食品：失意蛇吞象并購

葉燕謨

2023年1月30日，佳沃食品（300268.SZ）披露業(yè)績預告：2022年預計歸母凈利潤為虧損10億元至16億元。公司解釋稱，主要是因成本上漲、美元借款浮動利率上升、消耗性生物資產(chǎn)的公允價值有所下降，最為關鍵的是智利子公司Australis商譽預計減值12億元-18億元。

在業(yè)績預告披露后，佳沃食品次日開盤即20%跌停，收盤跌19.62%。

財務狀況堪憂，多次終止定增

實際上佳沃食品已連續(xù)多年虧損。2019-2021年公司歸母凈利潤分別為-1.26億元、-7.13億元、-2.89億元，2022年度的虧損使得佳沃食品經(jīng)營壓力更大。其實這一切均源于2019年，公司當時斥資58.87億元并購智利主營三文魚的Australis公司，但很顯然佳沃食品并沒有很好消化并購所帶來的財務壓力。

根據(jù)業(yè)績預告，公司預計2022年年末凈資產(chǎn)為-3億元至-7.5億元，因凈資產(chǎn)為負值，佳沃食品在2022年年報披露后可能被冠以“*ST”。除了被披星戴帽外，公司的可持續(xù)經(jīng)營能力令人擔憂：回復函顯示，2022年年末，公司一年內需要償付的有息負債約14.6億元，而其三季度末的長期借款高達24億元，據(jù)此估計佳沃食品的有息負債總額已近40億元。但2022年三季度末，公司貨幣資金僅僅1.61億元。

隨后，深交所針對凈資產(chǎn)為負值、有息負債高企等問題進行了問詢，佳沃食品在回復中表示，可能通過采取定增方式解決凈資產(chǎn)為負的問題。

實際上，佳沃食品能否進行再融資還得打上一個問號，因為在2019年至2022年間，佳沃食品前后四次開展定增，但其中僅一次成功，其余三次均半路夭折。

第一次定增始于2019年，佳沃食品計劃以10.35元/股的價格定增募集資金不超過10億元，由控股股東佳沃集團全額認購，募集資金用于收購智利子公司Australis。次年3月，佳沃食品突然撤回定增申請，理由是市場環(huán)境發(fā)生變化等諸多因素導致；同時發(fā)布了第二次定增計劃，同樣以10.35元/股的價格由佳沃集團全額認購，但募集資金降為4.16億元，用于補充流動資金，2020年10月本次定增發(fā)行成功。2021年5月，佳沃食品披露第三次定向增發(fā)預案，計劃募集9.2億元，投向智利三文魚項目建設，同年年底因募投項目建設進度提前、即將完工投產(chǎn)為由再次撤回申請。2022年4月，佳沃食品發(fā)布第四次再融資計劃，將以14.80元/股的價格募集不超過7.73億元，且再次由控股股東佳沃集團全額認購，但在2022年4月28日，公司突發(fā)公告稱將修訂增發(fā)預案，原定增議案暫緩提交股東大會審議。

多次提起定增申請、由控股股東包攬，但又撤回的操作，佳沃食品的經(jīng)營計劃與再融資策略難免會受到資本市場的質疑。

智利子公司減產(chǎn)，合規(guī)成本增加

根據(jù)2022年業(yè)績預報，Australis商譽減值金額在12億元至18億元，而2021年年末Australis的商譽賬面金額為11.27億元。在收購Australis時，根據(jù)當年該公司在智利交易所披露的三季報，2019年三季度末該公司無形資產(chǎn)合計4995萬美元，但并購后在佳沃食品并表中所列報的特許經(jīng)營權為36.07億元，增值了72.21倍。佳沃食品在深交所對于2019年年報問詢函的回復中解釋稱，特許經(jīng)營權的巨額增長系原始入賬價值及非同一控制下收購評估增值組成。2019-2021年，特許經(jīng)營權在減值測試后均未計提減值。根據(jù)公司解釋，在智利現(xiàn)行規(guī)定下，該特許經(jīng)營權可無限續(xù)期，因此不進行攤銷，只在年末對其進行減值測試。2022年6月末，佳沃食品水產(chǎn)養(yǎng)殖特許經(jīng)營權賬面價值仍達35.10億元。

實際上，根據(jù)智利三文魚委員會報告，2022年智利三文魚養(yǎng)殖場向國外出口的三文魚和鱒魚總額為66億美元，比2021年增長27.3%，增長態(tài)勢良好。根據(jù)近日佳沃食品在投資者關系平臺上的互動，Australis及其下屬子公司預計2022年全年收獲量將達到9.95萬噸，比2021年的8.43萬噸增長了18.03%。

在發(fā)布業(yè)績預告的同時，佳沃食品發(fā)布了關于智利子公司Australis經(jīng)營情況及潛在風險的提示性公告。根據(jù)佳沃食品公告，Australis公司的5個養(yǎng)殖中心超產(chǎn)共計12277噸，按照2022年年末7.14美元/公斤WFE及近期美元匯率來算，超產(chǎn)營收達6億元人民幣。佳沃食品為解決超產(chǎn)問題，向治理監(jiān)管機構提交了合規(guī)方案，3個養(yǎng)殖中心的合規(guī)方案已經(jīng)獲得批準，其余2個仍處于審核中。但佳沃食品并未具體披露合規(guī)方案的主要內容。

然而，智利政府環(huán)境監(jiān)管局（https：//portal.sma.gob.cl/）及智利國家環(huán)境監(jiān)測信息系統(tǒng)（https：//snifa.sma.gob.cl/）的網(wǎng)站顯示，佳沃食品在合規(guī)方案中對于5個養(yǎng)殖中心的減產(chǎn)安排如表所示：

根據(jù)上述網(wǎng)站中5個合規(guī)方案的內容統(tǒng)計，2023-2025年間，以上5個養(yǎng)殖中心共計需要減產(chǎn)2.22萬噸三文魚。按照上述價格與匯率計算，減產(chǎn)將合計影響2023-2025年營收11億元人民幣。根據(jù)合規(guī)計劃中所標明的每公斤減產(chǎn)所影響的息稅前利潤來計算，Australis合計將減少息稅前利潤2444萬美元（約1.70億元人民幣），而2022年上半年Australis三文魚收貨量也僅3.8萬噸，銷售收入16.8億元。

但這僅僅是被智利監(jiān)管機構所處罰的5個養(yǎng)殖中心。按照佳沃食品的說法，智利大部分養(yǎng)殖企業(yè)都有不同程度的超產(chǎn)情形，整個行業(yè)絕大部分養(yǎng)殖企業(yè)都收到此類超產(chǎn)違規(guī)通知。可見智利三文魚的超產(chǎn)現(xiàn)象較為普遍，如佳沃食品的其他養(yǎng)殖中心存在未被發(fā)現(xiàn)的超產(chǎn)行為，則未來減產(chǎn)的力度將更大，對于營收與盈利能力影響也更為嚴重。

對外舉債收購，經(jīng)營情況不佳

智利子公司Australis是佳沃食品于2019年以58.87億元的對價收購而來。2018年年末，佳沃食品的凈資產(chǎn)3.91億元，貨幣資金僅1.23億元。加上2019年定增失敗，為實現(xiàn)收購，佳沃食品不得不對外舉債。根據(jù)公告，由子公司佳沃臻誠出資3.15億美元、蒼原投資出資7500萬美元在智利設立收購平臺，同時由收購平臺向蒼原投資發(fā)行了1.25億美元可轉債，作為收購Australis的資金來源之一。此外，控股股東佳沃集團承諾提供不超過22億元借款，由中國銀行等組成的銀團向其提供不超過4.5億美元的貸款。從各方舉債后，佳沃食品完成了本次“蛇吞象”式的并購。

隨之而來的是財務費用大幅上升。佳沃食品2018年利息費用僅3162萬元，2019年至2022年上半年利息費用分別達2.34億元、3.92億元、3.14億元、1.65億元。根據(jù)最近佳沃食品對深交所關注函的回復，2022年財務費用較2021年再度增加1.46億元。

但智利子公司Australis表現(xiàn)卻不盡如人意，2019年至2021年其凈利潤分別為1億元、-5.21億元、8319萬元。佳沃食品在2019年收購Australis后就遭遇了新冠疫情，三文魚的國際市場需求急劇下滑，根據(jù)智利三文魚委員會的報告，智利2020年三文魚出口額僅為44億元美元。加上飼料、運輸成本的不斷上升，2020年子公司Australis的三文魚業(yè)務毛利率下降為-12.2%。2021年微微盈利后，又面臨監(jiān)管當局限產(chǎn)減產(chǎn)的處罰。雖然該子公司在2022年上半年凈利潤為3.17億元，但年末的巨額商譽減值令人難防。

除了主營三文魚等海產(chǎn)品外，控股子公司浙江沃之鮮此前還經(jīng)營著牛羊肉業(yè)務。2019年至2021年牛羊肉產(chǎn)品營收分別為5.20億元、4.69億元、5.59億元，約占佳沃食品總營收的10%-15%；營業(yè)利潤分別為3323萬元、2688萬元、2733萬元，盈利能力尚屬一般。2022年12月，佳沃食品公告披露決定將控股子公司浙江沃之鮮的70%股權委托給天津今谷食品商貿(mào)有限公司經(jīng)營管理，從而戰(zhàn)略性退出牛羊肉貿(mào)易業(yè)務。托管后，沃之鮮不再納入佳沃食品的合并報表范圍，預計2023年佳沃食品整體營收也會受到一定影響。

截至發(fā)稿，佳沃食品沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

表：佳沃食品在合規(guī)方案中對于5個養(yǎng)殖中心的減產(chǎn)安排