寒銳鈷業50億定增：頻繁擴產難抵周期波動

楊現華

在前次定增項目一期剛剛投產后，寒銳鈷業（300618.SZ）又開始融資了，而且此次出手就是創紀錄的50億元。

上市以來，以鈷材料為主業的寒銳鈷業不斷融資不斷擴產，公司產能已經實現成倍擴張，但其產量并未同步增長，公司并不能通過銷量的增長彌補價格的下跌。

在鈷價上漲時，寒銳鈷業大量囤貨，存貨規模漲幅超過80%，但鈷價在2021年下半年迅速沖高后又在2022年年初快速回落，目前幾近腰斬，寒銳鈷業存貨仍舊高位。與此同時，在大量賬面現金沒有多少利息收入情況下，需要寒銳鈷業承擔數千萬利息費用的短期借款，這已經是歷史新高了。

融資不停歇??

寒銳鈷業定增預案顯示，公司計劃募資不超過50億元用于6萬噸鎳高壓浸出項目，這一投資總額達到93.29億元的投資將在印尼設廠生產，以利用其豐富的鎳礦資源。

根據方案，項目可年產氫氧化鎳鈷產品約15.8萬噸/年（干基），按金屬計為鎳62198噸、鈷5506噸，產品主要銷往國內用于制備動力鋰離子電池所用的三元材料前驅體。寒銳鈷業預計項目達產后可貢獻年營收9.5億美元，凈利潤2.4億美元。

2021年是寒銳鈷業盈利最高的一年，其歸屬凈利潤換算后也不過1億美元出頭。若能達到公司的預期，從盈利上看，這筆近百億元的投資將再造兩個寒銳鈷業。而且與之對比的是，2021年三元前驅體龍頭中偉股份收入超過200億元，凈利潤還不到10億元，2022年凈利潤也不過首次超過15億元，其三元前驅體和四氧化三鈷合計銷售量超過22萬噸。

在半年多之前，寒銳鈷業的競爭對手華友鈷業也曾大手筆定增177億元，其中122億元用于投資規模為159.63億元、同在印尼的年產12萬噸氫氧化鎳鈷項目。不計副產品，項目可年產氫氧化鎳鈷中間產品32.6萬噸/年，折合鎳金屬量12.3萬噸/年，鈷金屬量1.57萬噸/年。

從產出來看，寒銳鈷業在印尼的投資項目約是華友鈷業的一半產能，投入卻是其六成左右，單噸投入成本多出了約一億元。

這不是寒銳鈷業首次涉足三元前驅材料了。大約兩年半以前的2020年7月，寒銳鈷業完成了19.01億元的定增，募資全部用于1萬噸金屬量鈷新材料和年產2.6萬噸三元前驅體。目前一期即主要生產硫酸鈷、氯化鈷及四氧化三鈷產品等鈷材料的項目已經投產，二期即三元前驅體項目還在建設中。

這并不是寒銳鈷業僅有的兩次融資。2018年年底，寒銳鈷業發行4.4億元可轉債設用于2萬噸電積銅和5000噸電積鈷項目。在此之前的2017年，寒銳鈷業IPO募資3.74億元用于鈷粉和電積銅等建設項目；部分募資變更用途后，同樣投入了2018年可轉債融資時的募資項目。

不斷融資不斷擴產。算上本次融資，上市不過幾年的寒銳鈷業合計有望從市場上獲得超過77億元的真金白銀了。每次融資時。寒銳鈷業都會對市場許下光明前景，但巨幅波動的業績和閑置的產能說明情況并非一帆風順。

產能閑置

寒銳鈷業日前發布的業績預告顯示，公司預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤在2.3億元-3億元，同比下降54.76%-65.32%。對于業績下降過半的原因，寒銳鈷業解釋是需求低迷導致鈷金屬價格下跌，產品利潤下降。

長江有色金屬網數據顯示，2021年全年鈷價基本處于漲勢中，2022年年初一度沖高接近60萬元/噸；從2022年3月起，鈷價掉頭一路向下，目前又跌回至30萬元/噸附近。

從過往年份來看，在新能源汽車如火如荼的發展下，產品銷量不振是寒銳鈷業業績大幅波動的原因之一，2019-2021年寒銳鈷業鈷產品的銷售量分別為7357噸、5969噸和8243噸，增幅不過10%出頭，而新能源汽車的銷量從2019年的120萬輛出頭增長至2021年的近300萬輛，漲幅接近1.5倍。

其實，不止是寒銳鈷業，包括華友鈷業在內的其他幾家上市同行的銷量也沒有大幅增長，這并不奇怪。新能源汽車的爆發伴隨著的是磷酸鐵鋰電池需求量的幾何式增長，磷酸鐵鋰不需要鈷材料，三元鋰電池中也是以高鎳為發展方向，降低鈷的使用量。

根據高工鋰電統計，2019年新能源汽車鋰離子動力電池累計裝機量約62.38GWh，其中磷酸鐵鋰裝機量19.98Gwh，占比32.03%。

而根據中汽協日前發布的數據，2022年國內動力電池累計裝車量為294.6GWh。其中，三元電池累計裝車量為110.4GWh，占總裝車量37.5%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量為183.8GWh，占總裝車量62.4%。

3年時間，三元電池裝機量增長了約1.6倍，不需要鈷的磷酸鐵鋰電池增長了8倍有余。三元電池也從532向811過渡，前面數字的增加說明鎳含量的遞增，后面數字的減少則意味著鈷錳或者鈷鋁等的用量下滑。

高昂的鈷價使得動力電池廠家減少對其使用以降低成本，但寒銳鈷業等企業并未就此放棄擴產的決心。不考慮銅產能，上市前寒銳鈷業鈷粉和鈷鹽合計產能達到4300噸，IPO募資變更后投入3000噸金屬量鈷粉、2萬噸電積銅和5000噸電積鈷項目，后者也是2018年可轉債的募投項目。

2020年，寒銳鈷業又定增逾19億元開建年產1萬噸金屬量鈷和2.6萬噸三元前驅體項目，目前除2.6萬噸三元前驅材料未完工外，其余產能早已陸續投產。截至2022年上半年，寒銳鈷業鈷粉產能5000噸，氫氧化鈷1萬噸，合計1.5萬噸。2023年年初，1萬噸金屬量鈷也已投產，寒銳鈷業鈷產能來到2.5萬噸/年。

2021年，寒銳鈷業鈷的出貨量略超8000噸，即使出貨量增長至1萬噸，也只不過占到公司目前約40%的產能利用率。新能源汽車銷售急劇膨脹的3年，主要公司鈷銷量都未有明顯增長，在擁有成本優勢的磷酸鐵鋰擠壓下，鈷的日子并不好過。

前后兩次定增，寒銳鈷業將目標又瞄準了三元前驅體上，以拉長產業鏈。第三方統計顯示，2022年國內三元前驅體總產量為86.07萬噸，同比增長38.7%，包括華友鈷業在內的前四家企業已經占據了57%的市場份額。華友鈷業等頭部企業也在積極擴產，并未給后來者以喘息機會。

擴產是為了帶來更好的經濟效果，成長型的企業為了不斷發展，需要持續增加投入，這無可厚非，但一家公司多年來始終無法貢獻自由現金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢？ 2018-2021年，寒銳鈷業經營活動產生的現金流量凈額合計約為7100萬元，資本開支即購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計為16.89億元，超過企業經營活動產生的凈現金流近23倍，這意味著寒銳鈷業的發展并沒有帶來自由現金流。上市公司根本沒有為股東創造真正的真金白銀，這在一定程度上是一種價值毀滅。

當然，寒銳鈷業可以說是由于原材料漲價等導致2021年現金流大幅流出所致，扣除2021年影響，2018-2020年寒銳鈷業資本開支仍超出經營現金流量凈額4.38億元。2022年前三季度公司經營現金流大幅好轉，全年能否維持這一水平尚未可知。

作為行業的追隨者而非領導者，在鈷價周期性波動時，寒銳鈷業選擇囤貨應對漲價，固然可以享受漲價帶來的升值溢價，但近兩次鈷價周期波動都是迅速拉漲又迅速回落，前期囤貨后期成了負擔。

囤貨負擔

2022年三季度末，寒銳鈷業的存貨金額為23.03億元，與2021年年末的25.33億元相比并沒有大幅減少。而在2020年時，寒銳鈷業的存貨只有14億元出頭。在2021年年報中，寒銳鈷業的解釋時公司原材料需求增加，同時原材料價格上漲所致。

具體來看，寒銳鈷業存貨是在2021年二季度開始快速增長至目前的水平的。2021年一季度末，公司存貨與2020年年末相比基本沒有變化，2021年上半年末增長至19億元出頭，并于2021年年底規模超過25億元。

如前所述，鈷價是于2021年年初開始啟動的，之后全年基本處于漲勢中。寒銳鈷業在二季度時就選擇大筆囤貨并持續增加原材料，從本輪鈷價翻倍的增長結果看沒有錯。直至2022年三季度末，寒銳鈷業存貨基本在這一高位并無明顯縮水。

在前一輪漲價時，寒銳鈷業也是這樣做的。上一輪鈷價從2016年四季度一路漲至2018年一季度，比本輪漲價周期還要超出約一個季度。同樣的，在2016年年末僅有2.67億元存貨情況下，2017年年中寒銳鈷業存貨就已經翻倍至5.35億元，之后增長至最高的15.2億元，此時時間已經來到2018年三季度，鈷價早已掉頭向下。

在存貨達到高位、鈷價下跌后的兩年左右時間內，寒銳鈷業存貨基本穩定在略超10億元，本輪鈷漲價是存貨新一輪攀升的開始。雖然寒銳鈷業在年報中也曾解釋諸如擴產備貨等原因，但鈷價上漲才是核心因素。

始終保持高存貨可以應對原材料價格的持續上漲，當價格下跌時還是如此就會對業績造成反噬。2021年，寒銳鈷業毛利率超過30%，2022年中報時接近28%也沒有太大下降，2022年前三季度迅速下降至不足20%，鈷價下跌顯然是主要原因。

2022年上半年，寒銳鈷業已經對存貨計提了2897萬元的損失，彼時鈷價已經跌至40萬元/噸左右，目前下探至約30萬元/噸，以三季度末的存貨水平，計提的減值損失只能增加。

在寒銳鈷業存貨構成中，不僅僅是原材料大幅增長，庫存商品同樣如此。2021年年末公司存貨中庫存商品為4.65億元，2020年年末只有5942萬元，還不到其零頭。2022年上半年末庫存商品進一步增加至5.15億元。上半年寒銳鈷業銷售的鈷也不過15.02億元，在迅速下跌的鈷價面前，寒銳鈷業是故意囤貨等反彈還是銷售出現問題了呢？

有息負債攀升

原材料漲價囤貨增加需要占用資金。存貨增長的同時，寒銳鈷業的有息負債在明顯增長。2021年中報，公司短期借款在9億元左右，2021年年底增加至12.18億元，2022年一季度末達到創紀錄的24.17億元，三季度末的14.1億元短期借款已經明顯減少，但依然在高位。

寒銳鈷業并非賬面沒有現金。2021年年底公司貨幣資金為12.56億元，2022年三季度末貨幣資金和交易性金融資產合計為19.41億元，現金類資產接近20億元。向前追溯至2020年年底，公司保證金和交易性金融資產合計也有超過19億元。

當然2020年年底寒銳鈷業現金的增長，與公司8月完成的逾19億元定增有關，后續項目開建一期項目順利投產資金已經在逐漸消耗，2022年三季度現金類資產再回高位就與此無關了。

借錢是需要付出利息的。2020年和2021年，寒銳鈷業利息支付在3000萬元左右，2022年前三季度已經達到6082萬元的歷史高位，全年的利息支出只會增加不會減少。

龐大的現金卻無法換來多少利息回報。拉長時間看，2018-2021年寒銳鈷業的利息收入都在200萬元左右，2022年前三季度也不到240萬元。即使將理財帶來的收益計入，2020年和2021年寒銳鈷業投資收益為1693萬元和2611萬元，2022年前三季度只有861萬元。

手中持有大量現金類資產，卻不能換來多少收益，短期借款產生的利息費用已經數倍于現金收益。存貸雙高并非都不合理，如果是借而不用、有悖于企業經濟目標那么就是一種異常行為了。

減持不手軟

此次定增預期的2.4億美元凈利潤還要等待項目建成才有可能實現，上一次定增時預期的凈利潤則有可能開始部分兌現。2020年定增時，寒銳鈷業定增項目達產后年均可實現營收30.81億元、凈利潤2.54億元。2023年年初，這一項目雖然并未完全建成，但一期已經投產，新增1萬噸鈷材料使公司產能大幅增長。

這已經是寒銳鈷業調低預期后的成績了。2018年可轉債融資項目發行時，公司預計年均可貢獻營收56.65億元、凈利潤6.56億元。項目中的年產2萬噸電積銅于2020年年底建成投產，年產5000噸電積鈷項目改為6000噸電積銅生產線，并于2021年年底投產；原生產線建為5000噸氫氧化鈷，并于2022年上半年投產。

寒銳鈷業已經預計，公司2022年凈利潤最多不超過3億元，即使這3億元凈利潤都是這一募投項目帶來的，也與可轉債預期的逾6億元相去甚遠。

這也許就不難理解在解禁后不久寒銳鈷業實控人梁建坤和梁杰父子就接連減持，二人的股份是在2020年3月獲得解禁的，半年后即2020年9月直至2022年9月，梁建坤和梁杰父子分3輪減持寒銳鈷業股票。減持前梁建坤與梁杰父子合計持股為37.05%，截至2022年9月，持股下降至30.26%。雖也有定增稀釋原因，但減持仍是主要原因。

首輪減持用時約3個月，梁建坤、梁杰父子合計拋售775萬股，套現4.61億元。二輪減持時間也不過4個月有余，梁杰一人減持514萬股，獲得現金3.03億元。兩次減持梁建坤、梁杰父子共套現7.64億元真金白銀。

2022年8月，梁建坤開啟第三輪減持，一個月后減持終止。根據減持前后持股變化可以知道，梁建坤持有大約566萬股。按照區間均價計算，套現在3億元左右。

這意味著，經過3輪減持，寒銳鈷業實控人梁建坤、梁杰父子或已套現超10億元。

截至發稿，寒銳鈷業并未回復《證券市場周刊》的采訪。