市場估值有望提升

張學慶

1月30日，兔年首個交易日，上證指數高開1.35%，收復3300點;創業板指漲2.76%。2023年以來，市場在經濟改善預期加強，流動性相對充裕的情況下，A股三大股指繼續震蕩走高。機構認為A股正處于全年關鍵做多窗口，修復行情可能尚未結束。

“去年四季度以來，疫情對經濟活動的影響加大，外需相對疲弱，增長依然乏力;但隨著防疫政策優化、地產政策加力支持，以及中央經濟工作會議明確‘擴大內需’作為重點工作的首位，新年以來市場情緒有所改善，估值修復驅動市場反彈。”中金公司表示。

中信證券認為，高頻數據驗證與基本面預期改善形成正反饋。近期高頻數據顯示，全國疫情“達峰”后人員流動和消費端修復彈性較大，地產銷售也明顯改善。

A股基本面中期修復趨勢高度明確，各類投資者中期增配A股已形成較強共識。

國內防疫新階段的首個春節假期，出行與文旅消費均顯著回暖，客運量相較2022年同期明顯恢復，電影票房、景區、免稅等文旅消費也大幅增長，其中旅游訂單數據更是已超2019年同期。春節假期出行及消費數據進一步確認國內消費復蘇趨勢，將提振市場對于經濟修復預期。

同時，市場修復至今整體估值依然較低，截至1月13日，上證50、滬深300和創業板指的動態PE僅處于2010年以來43%、34%和14%的分位;公募基金和北向資金的前100大重倉股加權動態PE僅為16.9倍和14.1倍。

另外，外資流入短期明顯提速已成為新年來最重要的定價力量。北向資金過去3個月回流較為明顯，今年以來北向資金流入明顯提速。而近期人民幣兌美元快速升值，后續人民幣的升值預期對北向資金短期流入提速也有催化作用。

中信證券認為，外資是A股2023年重要的邊際定價力量，預計全年凈流入規模在2000億～3000億元。歷史數據回溯顯示，外資大幅快速流入后，往往會開啟一波中期行情。

方正證券認為，A股市場上的“春季躁動”行情主要體現在2月份上漲，2月上漲概率是全年最高的。自2000年至2022年，萬得全A指數2月份上漲概率達到78%，遠高于其他月份。

從行情背后的邏輯來看，驅動春季躁動行情的原因，一是春節前后流動性環境比較寬松，同時2月上漲概率較高背后存在著事件驅動的影響，每年2月份之后是3月份的兩會，是對未來經濟政策有方向性影響的重要會議，使得市場容易產生政策預期。

當前已經進入到本輪盈利下行周期的中后期。隨著短期負面因素的逐漸消退，結構上看，一季度可以關注大盤價值的修復行情，二季度及以后市場風格或將重回中小盤成長風格。

不過，一季度也是年報披露期，而2022年A股盈利增速可能偏弱，或許會對市場產生影響。

基于自上而下的模型，中金公司估計A股去年四季度非金融營業收入增速可能進一步下滑至0～5%的區間，四季度盈利受減值因素影響較大，其中全A和非金融全年盈利可能為小幅正增長（0～5%左右），延續年初以來的相對弱勢。

截至1月27日，2022年報業績預告披露率為34%，有一定的代表性。A股非金融的年報（預告）歸母凈利潤同比增速為55.8%，相對于去年三季度的46.6%有所改善;利潤環比增速為-29.6%，也略高于2018年以來水平。

結構上，中游制造和可選消費的2022年報利潤同比明顯加速，其中，年報業績預告披露率較高且相對三季報加速的行業主要集中在：高端制造（機械設備、國防軍工）、新能源車鏈（電力設備、汽車）和地產竣工鏈（家電）。

數據顯示，防疫政策優化以來，多數行業2022年報的盈利一致預期仍繼續下修。多數行業2023年報的盈利一致預期上修，主要集中在：高端制造（國防軍工、輕工制造、機械設備）、TMT科技（電子、計算機、傳媒）和部分消費品（食品飲料、醫藥生物、商貿零售、家用電器）。

廣發證券判斷，2022年報A股非金融的利潤同比增速將繼續回落，2023年初實際“盈利底”才會出現。

在地產鏈方面，2022年利潤增速預期普遍下修（“竣工鏈”相關的定制家居和彩電除外），隨著“地產鏈”穩增長政策加碼，2023年地產鏈多數行業的利潤增速將有所改善。

消費鏈方面，防疫政策優化并沒有帶來2022年消費行業盈利增速“立竿見影”的改善（部分醫藥和農業除外），2023年多數醫藥鏈和出行鏈消費品的盈利增速都將明顯改善。

科技制造方面，2022年電源設備、光伏設備、地面兵裝、航海裝備、專用設備、通用設備等行業的盈利高增長，部分行業2023年景氣回落（如光伏設備、地面兵裝、專用設備等）。

新興產業方面，2022年新能源鏈盈利有韌勁，但2023年難持續;2022年TMT鏈盈利增速繼續回落，2023年有望“困境反轉”。

中金公司認為，結構上，上游行業盈利走弱，疫情仍對多數中下游行業帶來影響，防疫政策優化后，疫情階段性擴散導致去年12月經濟活動受影響程度較大，同時房地產領域盡管政策積極發力但短期改善仍不明顯。年報超預期的行業可能不多，但是對未來展望偏正面的比例增加。

中信證券認為，A股依然處于全年關鍵的做多窗口，市場正處于業績驅動的階段。配置方面，1長期戰略配置上，依然建議圍繞能源、科技、國防和農業“四大安全”領域展開。2中期戰術加倉上，建議關注受益于市場流動性持續好轉和擴散過程的三類“洼地”，以及2023年業績有較大同比改善空間的行業，例如科技行業中的數字經濟，醫藥行業中的藥品耗材和器械，制造行業中的風能、光能和儲能，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中建材、家居、家電等后周期品類。3短期品種選擇上，在內外資金接力期，建議布局機構倉位低、產業邏輯順、業績彈性大，預計春節長假后有爆發力的品種，包括醫藥醫療和信創等。

在市場風格上，瑞銀證券認為，價值（非周期）一馬當先，成長股后來居上，大小風格相對均衡。

瑞銀證券策略師孟磊介紹，價值指的是非周期板塊，即剔除材料、能源等中上游板塊。短期來看，隨著房地產政策的放松、疫情政策的調整，風格因子有望偏向價值。但他也指出，“價值跑贏的階段已經接近尾聲”，因為在市場上行的時候，成長風格普遍跑贏價值。

“今年會有不錯的市場行情，估值有望從底部抬升，加上盈利復蘇，市場將向上走，風險偏好會慢慢提升。在這樣的情況下，如果市場逐步企穩，成長風格會逐步占優。如果投資者想布局3～6個月的中期，建議以成長風格為主。”孟磊說。

具體行業配置方面，瑞銀證券整體看好下游板塊大于上游板塊。孟磊建議超配休閑服務、家用電器、食品飲料、新能源電池產業鏈、計算機板塊。

具體來說，酒店、旅游和免稅行業將受益于旅游需求的復蘇;家電板塊方面，大家電公司將受益于房地產活動企穩和原材料成本的下降，同時該板塊估值較低，風險回報比較有吸引力。食品飲料方面，調味品和啤酒行業將受益于線下餐飲活動的復蘇，乳制品行業需求有望加速增長，利潤率有望擴張。

對于新能源電池板塊，孟磊認為該行業具有強勁的增長潛力，板塊內部的偏好順序依次是隔膜/設備、正極/電解液、負極、碳納米管。

計算機板塊方面，面向政府的信息服務提供商將受益于本地化和數字化的新基礎項目;垂直行業龍頭受益于汽車、工業軟件和網絡安全等結構性趨勢所帶來的需求的助力。

孟磊還建議投資者，回避部分周期股及防御股，建議投資者低配銀行、能源、基礎材料、機械、傳媒、農林漁牧等板塊。

基金調倉已經先行一步了。基金去年四季報顯示，基金增配滬深300、減配中證500，對創業板和科創板的配置比例上升，風格上主要減倉大盤價值、加倉小盤價值。

廣發證券表示，2022年四季度，基金配置思路轉變，熱門高景氣賽道降溫、更關注2023年環比改善領域。

基金減倉高景氣熱門賽道新能源車、硅料硅片、軍工等，轉向流入2023年預期復蘇的半導體設計、醫藥、數字經濟、儲能、風電等。

加倉最多的是醫藥生物、計算機、機械設備、建筑材料，而煤炭、通信、有色金屬、房地產減倉最多。目前倉位處于2010年以來90%分位數以上的二級行業，大多在去年四季度股價表現不佳，比如，酒店餐飲、化學原料、非金屬材料、物流、工業金屬、軍工電子、電機、金屬新材料、光伏設備等;倉位處于2010年以來10%分位數以下的行業，反而大多實現了超額收益，比如，保險、計算機設備、股份制銀行、生物制品、光學光電子、白色家電等。

具體來看，周期股：資源品全面減倉，加倉中游材料、機械、公用事業、交運;消費股：大幅增配醫藥，食品飲料減白酒、加休閑食品及調味品，其余消費品類加倉社服、免稅、醫美、家具等疫后修復鏈條;成長股：繼續減倉新能源車及電子，加倉計算機;金融服務股：加倉非銀、銀行，大幅減倉地產。在個股配置方面，基金持股分散，集中度是近一年來最低。