債券市場跨境資本流入驅動因素的非線性效應研究

趙付影

（安徽大學,安徽 合肥 230601）

近幾年我國債券市場發展迅猛，對外開放步伐不斷加速，作為金融市場的子系統，其開放是金融體系開放中的重要一環。回顧歷史，我國債券市場的開放始終遵循審慎的原則。2002年，合格境外機構投資者（QFII）投資渠道的開通拉開了國內債券市場開放的序幕。2010年，境外三類機構被允許進入銀行間債券市場。2013年，QFII和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）獲準進入交易所及銀行間市場，債市對外開放進一步擴大。2017年，債券通的上線代表著中國債市對外開放進入全新時代。至此，我國債券市場已基本實現全面開放。

外資參與本幣債券市場是一把“雙刃劍”。吸引境外投資者參與有助于壯大我國債券市場，降低國內企業融資成本和促進經濟“雙循環”。同時境外資金的進入也會帶來許多不確定性因素，如加劇匯率波動、增大政策調控的復雜性等，導致債市非理性波動。但總體而言，境外投資者入市對我國債券市場利大于弊。

因此，研究境外資本緣何持有我國債券，能夠為吸引境外資金流入，促進我國債券市場繁榮提供更多啟示。

1 研究現狀

債券市場自1981年復蘇以來發展十分迅速，“引進來”與“走出去”日益頻繁，由此催生了債券市場開放理論。王國剛等（2015）認為，在經濟新常態階段，為提升中國的國際金融影響力，債券市場的開放面臨新的要求，應與人民幣國際化、資本項目開放結合起來考慮[1]。劉爽（2019）關于債券市場的研究認為，其開放內涵可以由以下三個方面來解釋：一是“投進來”，吸引境外投資者入市；二是“發出去”，發展離岸人民幣債券市場；三是“發進來”，允許境外機構在本國市場發行人民幣計價債券[2]。開放的債券市場能夠降低融資成本，優化投資者結構，增加市場流動性與深度，完善貨幣回流機制。綜合來看，理論界認為債券市場的開放大有裨益。

目前關于跨境資本流動成因的研究，大多從利率和匯率方面進行分析。李婧等（2017）指出內外經濟環境對跨境資本流動均有影響，并通過構建VAR模型實證分析發現匯率因素的影響顯著，而利差的影響較弱[3]。李文樂（2020）先是分析利率、匯率對資本流動影響的理論邏輯，再通過構建TVP-VAR模型實證檢驗，結果表明套利和套匯動機是驅使境外資本流動的重要原因[4]。何雨霖等（2021）利用“推-拉”模型框架并通過滾動窗口回歸模型，分析發現國際因素對跨境資本流動的影響明顯增強[5]。

國內外已有學者對跨境資本進入一國債券市場的驅動因素進行了剖析。Burger等（2006）分析了40多個國家債券市場的外國參與情況，結果表明各國可以通過改善宏觀經濟的不穩定來提高對境外投資者的吸引力[6]。MIYAJIMA等（2015）的研究表明，可以為現有資產組合提供風險分散是境外投資者進入新興國家債券市場的一個主要動力[7]。SMAOUI等（2017）指出，降低匯率的波動性能夠吸引更多的投資者，促進本國債券市場發展[8]。范東等（2020）認為在我國經濟“雙循環”的宏觀背景下，資本市場對外開放步伐加快，加之中美利差擴大、人民幣匯率走強等因素促使外資持續增持我國債券[9]。龍紅亮（2020）研究發現境外投資者配置中國債券的主要原因在于中美利差走擴和風險分散[10]。馬保明等（2021）通過對拋補利率平價理論進行修正補充，將微觀基礎納入研究，建立線性模型實證檢驗債券市場資本流入與匯率要素之間的關系[11]。

國內關于跨境資本流動的研究，主要從整體角度進行分析，采用不同計量模型分析利率匯率與資本流動的關系，具體針對債券市場的研究相對較少。加之我國債券市場開放較晚、程度較低，現有關于影響境外資本進入我國債券市場方面的研究也以簡單直觀的定性方法為主。鑒于此，本文采用更有利于刻畫出變量間的動態特征和非線性關系的TVP-VAR模型，對債券市場的跨境資本流入展開實證分析。

2 理論邏輯與現實分析

2.1 利率平價理論

本文關注的重點為中國債券市場的跨境資本流入，現有圍繞跨境資本流動的研究認為，套利和套匯是國際資本流動的兩大主要因素。拋補利率平價理論認為，在資本自由流動的假設下，國內外一旦出現利率差異，資本會敏銳地從利率較低的國家流入利率較高的國家進行投資，以獲取套利收益。如果一國匯率發生波動，幣值存在低估的情況，會引起資本大量流入展開套匯吸收匯差利潤，而大規模的資本流入使得本幣需求增加，本幣規模擴張到一定程度導致市場對本幣的貶值預期增強，兩者相互作用，直至匯率達到均衡水平消除套匯空間時，資本流動才趨于平靜。因此，投資者在進行國際投資決策時需要同時考慮利率和匯率可能的變動。

市場普遍認為，中美利差和美元兌人民幣的匯率是影響境外資本投資人民幣債券的“頭部”因素。中美債券收益率利差越大，美元兌人民幣匯率越低，則更多的境外資本會從美元市場流入人民幣債券市場，可獲得匯差和利差的雙重收益。圖1展示了近年來中美十年期國債收益率的走勢，觀察發現，中國國債收益率始終高于美國國債收益率，使得中美債券市場存在明顯的利差空間。由圖2可知，近年來境外機構持續大幅增持中國債券，無懼匯率貶值的壓力，且自2020年6月開始，美元指數持續走弱，人民幣匯率不斷走強，為境外資本進入我國債券市場創造了必要的匯率條件。

圖1 中美十年期國債收益率走勢

圖2 境外投資者持有中國債券的規模和匯率走勢

2.2 避險理論

除套利和套匯因素外，境外投資者的投資決策還需考慮風險性因素。在經濟全球化的大環境下，各經濟體金融市場的關聯性較過去顯著增強，同時信息在各市場間傳播也尤為迅速，因此主要經濟體的波動或恐慌容易快速擴散至全球市場，導致金融資產風險溢價上升，貨幣政策失效，從而可能改變資本的流動方向。當全球金融風險情緒上升時，出于避險需求，投資者更青睞于市場穩定的國家或地區。

許多文獻均已表明，恐慌指數（VIX）與全球避險情緒顯著相關，一般而言，VIX指數上升，會出現境外資本從發達經濟體撤出投向新興經濟體的現象。圖3展示了近年來VIX指數的走勢。從圖3中可以看出，VIX指數在2020年3月疫情暴發后飆升至53.54，反映出境外投資者風險厭惡情緒升溫。中國作為新興市場國家的代表，近些年債市運行平穩，且整體違約風險可控。因此，在全球降息潮的背景下，中債市場受到眾多境外投資者的青睞，成為新的避險地。

圖3 恐慌指數走勢圖

上述理論與現實分析奠定了本文對債券市場跨境資本流入研究的基礎，結合后疫情時代中國經濟快速復蘇實現正增長與全球主要發達國家經濟萎縮等因素，給全球大量資金的流動帶來不確定性，本文最終選取四種因素進行分析，具體包括境內外利差、匯率變動、經濟增長和恐慌指數，這些因素包括了套利和套匯動機、避險情緒，也涵蓋了經濟基本面。

3 實證檢驗

3.1 數據說明、平穩性檢驗與參數估計結果

3.1.1 數據說明

本文所用數據主要來自國泰安數據庫、美國芝加哥期權交易所和中國人民銀行。樣本區間為2014年1月至2022年3月，變量的數據頻率為月度。選取變量如下：

（1）境內外利差（IRS）。借鑒何雨霖等（2021）[5]的研究，用十年期中國國債收益率與十年期美國國債收益率的差值來衡量境內外利差。

（2）匯率變動（rer）。針對匯率變動有多種測度方法，本文采用變動率來衡量，計算公式為rer=(ret+1-ret）/ret×100%。

（3）經濟增長（gdpr）。由于我國GDP數據缺少月度數據，因此本文參考張登耀（2019）[12]的做法，選擇工業增加值增長率作為代理變量，缺失值采用線性插值法補充。

（4）恐慌指數（VIX）。該指數越高，意味著市場參與者越消極，預期風險越大；該指數越低，意味著市場參與者越積極，預期風險越小。

（5）債券市場跨境資本流入規模（lnFI）。選取境外機構持有境內人民幣金融資產中的債券，并進行對數化處理。

3.1.2 平穩性檢驗

為防止偽回歸，采用ADF方法檢驗，發現匯率變動、經濟增長和恐慌指數均為平穩變量，境內外利差和跨境資本流入規模的非平穩性十分顯著，但經過一階差分后變量具有平穩性。

3.1.3 參數估計結果檢驗

TVP-VAR模型中包含的系數過多，本文采用MCMC算法迭代10 000次，并舍棄前1 000次的預模擬抽樣來估計結果。結合AIC和SC法則，設定滯后期數為1。參數估計結果中Geweke值均小于1.96，說明該統計量在5%的顯著性水平下，無法拒絕估計參數收斂于后驗標準分布的原假設，模擬結果的收斂性較好。另外，參數無效因子均比較小，最大值僅為46.2，因此至少可以獲得10 000/46.2=216.4個不相關性樣本，滿足后驗統計推斷需要，模型參數估計有效。

3.2 時變脈沖響應分析

本文通過TVP-VAR模型繪制兩種形式的脈沖響應函數，并在研究的樣本區間中選取三個具有代表性事件的時間點，分別為2017年7月的“北向通”正式運行、2019年4月的中國債券納入國際債券指數和2020年2月的新冠肺炎疫情的徹底暴發。

3.2.1 境內外利差對債券市場跨境資本流入規模的影響

從圖4（a）的等間隔脈沖響應函數來看，在樣本期內，債券市場跨境資本流入規模對境內外利差一單位正向沖擊的響應均為正，這一結果與理論分析相符，表明境內外利差的擴大會使境外投資者愿意持有更多的中國債券。一方面境內外利差的擴大意味著資金流入中國債券市場將會獲得更高的回報，另一方面債券價格與債券收益率呈反向變動，債券收益率越高意味著債券價格越低，從而擴大未來資本利得的空間。具體來看，1個月的脈沖響應函數顯示，跨境資本流入規模的正向響應起初逐漸減弱，自2017年9月開始響應程度逐漸加強。其主要原因在于隨著債券通“北向通”的開通，債券市場加速開放，門檻大幅降低、投資流程簡化，吸引了更多境外投資機構參與到內地銀行間債券市場。另外，3個月的脈沖響應函數自2018年2月開始維持在較低水平，6個月的脈沖響應曲線始終維持在0附近，表明境內外利差的滯后影響并不顯著。

從圖4（b）的時點脈沖響應函數來看，雖然不同時點的起始值不同，但是三個時點的響應形態差別較小，僅在強度和收斂速度上存在區別。三條脈沖響應曲線均表現為在當期為負向影響，隨后轉為正向影響，在滯后一期達到峰值，并在滯后二期快速回落，在第四期收斂于0。這表明在三個時點的約束下，境內外利差對境外投資者持有中國債券規模的影響大致相同，且不存在長期影響。

圖4 境內外利差對債券市場跨境資本流入規模的影響

3.2.2 匯率變動對債券市場跨境資本流入規模的影響

從圖5（a）匯率變動對跨境資本流入規模的影響來看，短期響應總體為負向，且波動程度較大，具有微弱的正向特征；中期響應程度逐漸減弱，并最終在0附近震蕩；長期響應效果基本消失。這一結論與理論分析有些出入，對此需結合現實情況探尋可能的原因。具體來看，2016年至2018年上半年，債券市場跨境資本流入規模對匯率的不同沖擊均呈現負向響應，并且響應程度逐漸減弱。匯率正向沖擊代表人民幣貶值，意味著中國經濟走“弱”，若中債市場利差收益不能夠覆蓋匯兌成本，境外投資者的投資意愿自然降低。且經過2015年8月和2017年5月兩次匯率改革，匯率出現失調，人民幣大幅貶值，加之中國經濟增長放緩、美聯儲加息意愿強烈，使得人民幣貶值預期加強，導致境外投資者在中國的投資有所減少，部分資金從債券市場撤回。值得注意的是，2018年下半年至2020年年初，匯率變動的沖擊有較小的正向響應，隨后再次轉為負。一方面是因為人民幣自加入特別提款權（SDR）以來，國際化進程進一步推進；另一方面，隨著我國資本賬戶的逐步開放，各項金融支持政策頻出，一定程度上可增強國際社會對我國金融市場的信心。

從圖5（b）時點脈沖響應函數來看，跨境資本流入規模對匯率變動正向沖擊的反應，在三個時點的約束下均呈現出當期影響最大隨后衰減至0。區別在于2017年7月的脈沖函數影響為負，2019年4月和2020年2月的影響為正，且前者的影響更大，遠大于其余兩個時點，并且收斂速度較慢。這說明“北向通”的開通，使得匯率變動對境外投資者的影響更為長遠。而在中國債券被納入國際主流債券和新冠肺炎暴發導致全球金融市場波動的背景下，國際社會爭相競逐安全資產，中國債券成為國際資本的“避風港”，因此即使人民幣貶值也能給我國債券市場帶來被動資金流入。

圖5 匯率變動對債券市場跨境資本流入規模的影響

3.2.3 經濟增長對債券市場跨境資本流入規模的影響

從圖6（a）等間隔脈沖響應函數來看，經濟增長對債券市場跨境資本流入規模的影響具有明顯的時變性與時滯性，總體響應為正。這表明隨著經濟的增長，短期內更多的境外資本會參與到中國債券市場。具體來看，1個月的脈沖響應函數顯示，債券市場跨境資本流入規模對經濟增長正向沖擊的響應程度先上升，隨后波動下降；中期脈沖響應函數呈現出相似的響應形態；長期響應曲線較為穩定，響應程度也較低。可以看出，近兩年脈沖響應具有微弱的負向效應，波動程度也逐漸減弱。該現象可從以下角度解釋。其一，2018年國際貿易摩擦升級，我國經濟下行壓力增大，因此經濟因素對債券市場跨境資本流入的影響相對有限。其二，2020年受疫情影響，我國GDP增速呈“V”字型走勢，5月之后得益于疫情防控得力以及穩增長政策持續發力，經濟基本面穩健復蘇，下行風險得到控制。但世界范圍內新冠疫情相繼暴發，給全球經濟帶來巨大壓力，造成金融市場價格波動加劇，資金流向具有不確定性。在這一時期，中國經濟雖然逆勢增長，債券市場的跨境資本流入依然有所放緩。

從圖6（b）時點脈沖響應函數來看，與中國債券指數加入彭博巴克萊全球綜合指數和新冠肺炎疫情暴發相比，作為債券市場對外開放重要里程碑事件的“北向通”的開通導致的長期效應更大，影響程度更深。

圖6 經濟增長對債券市場跨境資本流入規模的影響

3.2.4 恐慌指數對債券市場跨境資本流入規模的影響

從圖7（a）等間隔脈沖響應函數可以看出，恐慌指數對跨境資本流入規模的影響較為復雜，具有顯著的時變特征。具體來看，1個月脈沖響應函數顯示，2014—2021年期間，恐慌指數的正向沖擊對債券市場跨境資本流入規模的影響呈現出震蕩態勢，先表現為正向，隨后圍繞0上下波動，近3年總體為正向。3個月的脈沖響應函數形態相似，6個月的脈沖響應函數基本圍繞0波動，滯后影響不顯著。當風險事件發生時，VIX指數較高，投資者風險厭惡情緒上升，紛紛拋售各種資產兌換成較為保險的避險資產。在全球主要經濟體經濟增長放緩和普遍降息的背景下，國際投資恐慌情緒蔓延，投資者風險偏好上升。美元作為重要的避險貨幣，在疫情期間卻整體走弱，并未表現出避險屬性。相較之下，人民幣資產債券具有相對安全與高收益率的優勢。同時，2017年以來我國采取的防風險措施小有成效，宏觀杠桿率增長趨勢放緩，僅疫情期間有所攀升，債市整體風險可控，違約率明顯回落。在全球避險情緒高漲時，作為經濟在全球率先實現復蘇、債券市場體量龐大、債務風險可控的國家，中國無疑是真正意義上的避風港，對全球避險資金的吸引力持續上升。

從圖7（b）時點脈沖響應函數來看，與考察跨境資本流入規模對匯率變動正向沖擊的反應結果相似，在三個時點的約束下均呈現出當期影響最大隨后衰減至0，區別在于2017年7月的脈沖函數在滯后二期出現微弱的正向影響。

圖7 恐慌指數對債券市場跨境資本流入規模的影響

4 結論與啟示

本文以2014年1月至2022年3月的月度數據為樣本，通過建立TVP-VAR模型，刻畫了境內外利差、匯率變動、經濟增長與恐慌指數對債券市場跨境資本流入規模的影響。實證檢驗發現：（1）債券市場跨境資本流入規模對境內外利差一單位正向沖擊的響應均為正，且滯后影響不顯著，主要體現為短期影響，這表明境內外利差的擴大會使境外投資者愿意持有更多的中國債券。在債券通開通、加入國際主流債券和新冠肺炎疫情暴發的背景下，境內外利差的影響大致相同，且不存在長期影響。（2）匯率變動的影響總體為負向，且具有明顯的時變特征，這表明人民幣的貶值使得境外投資者投資中國債市的意愿減弱。在債券通開通的情況下，匯率變動的影響為負向，且影響持續時間較長，在加入國際主流債券和新冠肺炎疫情暴發的背景下，匯率變動的影響為短暫的正向影響。（3）經濟增長對債券市場跨境資本流入規模的影響具有明顯的時變性與時滯性，總體響應為正。在三個時點約束下，境外投資者持有中國債券規模對經濟增長正向沖擊的變動較為復雜。（4）恐慌指數對債券市場跨境資本流入規模的影響較為復雜，呈現出震蕩態勢，近3年總體為正向，說明中國正成為國際投資的新勝地[13]。

受新冠肺炎疫情的巨大沖擊，全球經濟金融復蘇仍面臨巨大考驗，唯有中國率先控制疫情，經濟持續復蘇，穩增長政策持續發力顯效。盡管近期中美利差收窄甚至倒掛，債券市場短期內出現資本外逃，但市場各方認為這一現象可持續性不強，中國國債收益率仍有回升空間，在全球市場仍具有相對優勢。此外，我國國際收支運行基本平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上保持穩定，彈性顯著增強。因此，在當前非常有利的環境下，如何吸引外資進一步參與國內債券市場、維持債券市場平穩運行顯得尤為重要。我國應當抓住歷史機遇，繼續落實金融業對外開放承諾，大力提升債券市場基礎設施服務水平，增強境外機構進入我國債券市場的信心。