我國科技類上市公司股利分配政策對公司價值的影響
——以紫光股份為例

楊赫

（南京財經大學，江蘇 南京 210023）

一、導論

（一）選題背景與研究意義

科技類企業作為發展時間較短卻能創造大量價值的信息行業，一直飽受外界關注。由于科技類企業的發展模式生命周期與傳統行業有較大差異且發展時間較短，故關于股利政策與科技類公司價值聯系的研究寥寥無幾。而紫光股份作為中國改革開放以來電子信息行業的代表性企業之一，其發展歷程具有代表意義：從規模較小的校企開始，經歷過快速發展的階段，也經歷過穩健成熟階段，在最近一段時間內卻遭遇了破產危機。紫光股份所面臨的機遇與挑戰具有廣泛的共同性。對紫光股份的研究也有典型意義。因此，本文嘗試以紫光股份2001至2020年的發展情況作為樣本，研究股利分配政策與我國科技類上市公司價值之間的聯系。

（二）研究方法

本文主要采取案例分析法與數據分析法，通過分析紫光股份發展狀況中影響股利政策的因素，同時通過比較分析法對紫光股份2001年至2020年的相關數據進行研究來探尋股利政策與公司價值之間的關系。

二、文獻綜述

20世紀60年代初期，Miller和Modigliani在《美國經濟評論》上提出了M-M理論。在發展過程中股利政策產生了兩大分支：股利無關論與股利相關論。而研究分歧的焦點在于股利政策和企業價值之間是否存在聯系。

1961年Modigliani與Miller提出了股利無關論。該理論認為公司價值只和公司的投資組合有關，與股利政策、資本結構無關，其前提是資本市場具有完全性，投資者都為理性人。Black和scholes在1974年的實證研究也支持了這一觀點，而Conroy（2003）認為股利政策與其未來的盈利能力無關，企業價值和股利政策之間也不存在聯系。

與股利無關論相對立的另一派觀點是股利相關論：Gordon（1959）認為股東收入主要由股利與資本利得組成，相比于存在巨大不確定性的由留存收益帶來的未來資本利得，厭惡風險的投資者們更傾向于股利分紅。Kumar（1988）則提出了“信號傳遞理論”認為相比于外部投資者，處于企業內部的管理層擁有企業更為全面的信息，因此管理層制定的股利政策能夠像信號一樣引導投資者，間接地反映企業的經營狀況及前景。

三、科技類上市公司概況

（一）科技類企業概況

20世紀80年代美國首先提出了高新技術概念，隨著科學發展與技術進步，如今，科技類企業（高新技術產業）已經是我國乃至全球經濟中不可或缺的一部分。信息技術的細分行業包括：互聯網信息服務、移動互聯網信息服務、系統集成及IT咨詢、IT外包服務、軟件開發、電腦與外圍設備、電子設備及儀表制造商、光電子器件、電腦及電子設備經銷商、半導體。

作為知識密集型產業，一家科技公司背后往往有大量的多學科多種技術協同產生的創新成果。正是這些高附加值的創新產品支撐起了科技產業鏈。在科技高度發展的現代，技術快速迭代更新，而成長中的科技型企業也必須不斷革新以應對技術變化與市場的檢驗。由于高新技術成果的產出往往需要大量的人力資源，研發資金投入以及較長的時間周期，因此當高新技術產品與市場需求不符，面臨被替代的危險時，對企業來說是沉重的打擊。

為了加強自身的競爭力，科技公司用來抵御風險的“護城河”通常是高素質的科研團隊，強大的創新能力，豐富的研發資源以及專利權等成果。這些因素共同造就了始終跟隨科技型企業不變的品牌價值。品牌價值可以提升用戶的認可度，提高用戶黏度，這一點在科技型企業中尤其明顯。

總的來說，科技型企業的特點大致可以歸納為“高投入”“高風險”“高成長”“高回報”。

（二）行業分析

高新技術行業是一個人才密集型與技術密集型行業。由于存在技術壟斷，所以行業集中度較高，但是又因為技術更新迭代速度快，所以企業的優勢競爭力很難長時間維持。這些導致整個行業總是處于激烈的競爭中，決策的失誤就可能導致企業在競爭中被淘汰。在這樣一個“高投入”“高風險”“高成長”“高回報”的行業格局中，資金、技術、政策、人才缺一不可。截至2021年3月，A股上市的信息技術行業的公司一共684家，虧損的公司有79家，虧損比例低于大多數行業。然而該行業的市盈率也幾乎高于所有一級行業，高達52.56，在10個一級行業中位列第二。

（三）行業股利政策分析

由表1可知，2020年信息技術行業實施現金分紅的上市公司數量高達419家，行業內占比為75.63%，位居第五位，但現金分紅總額占比僅有3.85%，在十個行業中排行倒數第三。造成該結果的主要原因可能與我國的分紅政策相關，信息技術行業的高成長性導致了企業未來對資金的渴求，而根據相關決定，上市公司的再融資需求受制于過去三年的股利分配情況，上市公司“近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。”

表1 2020A股市場分紅公司行業排布表

從股利支付率的行業分布來看，信息技術行業的股利支付率均值僅有30.50%，而中位數更是只有25.06%，在一級行業中位居倒數第一，更加說明了信息技術行業的分紅動機可能主要是為了滿足其自身成長的外部融資需求，而不是單純的出于股東利益最大化的考慮。這一現象同時也說明了信息技術行業還不夠成熟與穩定，不能像傳統的成熟行業那樣進行高比例的現金分紅。

四、紫光股份股利政策案例分析

（一）紫光股份簡介

1．公司簡介

紫光股份有限公司（以下簡稱紫光股份）前身為清華大學科技開發總公司，成立于1999年，是一家A股上市的科技類公司。紫光股份主要經營IT服務領域，其產品范圍包括信息產品、軟件集成、數碼分銷、通訊科技、智能交通等板塊。著重于開發“云-網-端”的信息產業鏈，向包括政府在內的各個領域提供云計算相關項目的產品規劃，系統開發，集成方案，統籌管理等全線服務。

2．公司財務狀況

紫光股份早期銷售凈利率波動較大，盈利能力較弱。但是歸屬于上市公司股東的凈利潤的比率卻相對較高，這是因為企業上市吸收大量資金卻受到互聯網泡沫的影響，經營環境不穩定。在扭虧為盈后紫光股份多次發放高額股利，向市場傳遞積極的信號，希望能夠獲得更多的投資以提升公司的競爭力，形成良性循環。

在紫光股份競爭力逐步提升，盈利能力穩定增長后，伴隨著盈利的提升與資金量的增加，股利分配率卻開始逐年下降，最終穩定在15%左右。

從2017開始，紫光股份的資金周轉速度下降，而權益乘數卻上升。這是因為紫光股份為了產業轉型與升級，進行了較大規模的收購投資：將持有的短期流動資金轉換為固定資產與商譽，致使資產結構僵化。而這些大規模的投資也并未取得理想中的成果，而每股收益卻在逐年下降。這種“短貸長投”即將大量的短期融資資金用于投資規模大、周期長、回報慢的項目的做法與此前紫光股份利用自身人才優勢進行技術研究與突破的理念不吻合。2021年，紫光股份因為資金鏈斷裂，在徽商銀行等債權人的要求下進行破產整頓。

（二）紫光股份股利分配情況

截至2019年，紫光股份在上市以來的19年中分配現金股利14次，累計發放現金股利997,003,405.14元。這些股利分配以現金股利為主：自上市以來的14次股利分配全部包含現金股利，僅在3年中額外通過公積金轉增股本的方式發放股票股利。

紫光股份在快速擴張時期采用了高額股利的方式，向外界傳遞了積極信號，2003年股利支付率甚至一度高達98%。從2011年開始，紫光股份經營模式與盈利能力的成熟使其不再需要通過高額的股利分紅向外界傳遞積極信號，穩定而持久的股利分配：每年的股利分配份額幾乎都低于當年盈余數額的15%，更多的盈余份額被用于進行多方面的投資以期獲得公司發展上的轉型突破。這種保守而穩健的做法符合外界對于紫光股份的期待，也為紫光股份獲得了良好的聲譽。

即使紫光股份因為前期投資規模方向把控不當，在財務方面遭遇了較大的危機的情況下，公司的管理層依舊堅持此前穩健的股利分配政策，并且取得了良好的效果——外界對于紫光股份經營上遇到的危機幾乎沒有察覺。這與紫光股份堅持分配股利，傳遞積極的信號有著一定的關系。

紫光股份股利分配政策變化的原因可能是：

第一，紫光股份自身的盈利能力與發展前景獲得投資者的肯定，使得紫光股份不再需要通過“信號傳遞”的方法來獲得投資人的信任以獲取資金。

第二，伴隨著紫光股份的發展，盈利留存在公司有了更好的用途，可以提升公司價值，為投資者帶來相比于現金股利更高的資本利得收入。

第三，相比于早期快速成長，科技企業在成熟期更需要的是穩定的發展，所以紫光股份選擇與自身定位相符合的穩定的股利政策。

五、紫光股份股利政策效果評價

本文選取公司總市值作為指標依據衡量紫光股份的公司價值變化。紫光股份處于初創期時，由于行業及自身發展不夠穩定，所以總市值都在一個較小的區間內波動。而從紫光股份進入成熟期起，總市值更是在波動中快速上升，使公司的整體規模進入一個新的階段。

從2017年開始，紫光股份經歷了發展方向的變化，前期擴張過快導致了主營業務盈利能力下降。由于對于融資資金的計劃使用不當，公司在財務上面臨著較大的風險，資產結構靈活性下降。但是由于管理層堅持此前一貫的積極穩健的股利分配政策，外界對于紫光股份的信心幾乎沒有產生消極的影響，公司的總體價值在波動中上升。這說明公司的股利分配政策所傳遞的穩健積極的信號對于公司價值有著極為正面的影響。直到2021年，紫光股份在債權人的起訴下破產整頓，公司價值才大幅下降。

結合紫光股份的股利分配情況我們發現：成熟的科技類上市公司施行穩定而持續的股利政策以發放現金股利與股票股利有利于提高公司價值。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以紫光股份為研究樣本進行案例分析，探索了我國科技類上市公司股利分配政策、經營狀況與公司價值之間的聯系。通過案例分析與數量分析我們發現：第一，剛上市處于初創期的科技公司擁有較為充足的資金，但是往往面臨激烈的行業競爭，盈利狀況不穩定。此時企業傾向于發放高額的現金股利以起到信息傳遞作用，向外界發送積極信號從而獲得更多投資用于支持自身發展。

第二，在企業競爭力逐漸增強進入成熟期后，傾向于降低分紅比率，實施持續而穩定的股利分配政策。這是由于此時企業競爭力已經足夠強，不再有快速擴張的需求，也就不需要靠高額的股利分紅來進行信息傳遞，吸引投資。此時穩定的股利政策符合成熟期企業穩定的發展戰略，能起到信息傳遞作用，穩定投資人的信心。

第三，穩定的股利分配政策與成熟期的企業是相輔相成的，成熟期的企業有能力采取穩定的股利政策，而穩定的股利政策又能提高公司價值，進一步促進企業的發展。

（二）研究啟示

科技類上市公司應在不同的生命周期階段采取不同的股利分配政策，以適應不同周期企業發展的融資需要，提高競爭力，實現公司價值最大化。