數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響研究

馬 施

（中國勞動關系學院，北京 100048）

一、引言

黨的二十大報告明確指出，高質量發(fā)展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務。如何促進占中國90%市場主體的中小企業(yè)高質量發(fā)展，對推動中國實體經濟實現高質量發(fā)展、行穩(wěn)致遠具有重要的現實意義。然而，傳統(tǒng)金融在服務實體經濟中出現結構性錯配使中小企業(yè)長期以來面臨金融排斥，在很大程度上制約了其發(fā)展。2022 年政府工作報告要求做好金融對實體經濟的有效支持，進一步推動解決實體經濟特別是中小企業(yè)融資難的問題。同時，支持中小微企業(yè)高質量發(fā)展也是黨的二十大報告的題中之義。

數字金融在過去幾年經歷了快速發(fā)展（張勛等，2019）?，F有研究發(fā)現，數字金融能夠促進經濟增長（Kapoor，2013；張勛等，2019；錢海章等，2020）、優(yōu)化產業(yè)結構（唐文進等，2019；杜金岷等，2020）、縮小城鄉(xiāng)收入差距（宋曉玲，2017；張賀等，2018；梁雙陸，2019；周利，2020）、促進居民消費、創(chuàng)業(yè)和就業(yè)（易行健、周利，2018；謝絢麗等，2018；尹志超等，2021）、實現減貧效應（黃倩，2019；劉錦怡等，2020）、緩解融資約束（黃銳等，2020）、提升投資效率（王娟等，2020） 和促進企業(yè)創(chuàng)新（Brammertz，2018；唐松等，2020）。但現有文獻多關注于數字金融對宏觀經濟以及中觀地區(qū)、產業(yè)層面的影響，而對于微觀主體企業(yè)的關注不足。少數對于微觀企業(yè)的研究，研究對象也主要是以上市公司等大型企業(yè)為主，對傳統(tǒng)金融的長尾客戶中小企業(yè)的關注不足。

基于上述研究不足，文章將數字金融經濟效應的研究拓展到市場微觀主體，以金融供給側改革服務實體經濟發(fā)展為研究視角，以傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)為研究對象，對數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長進行理論分析和實證檢驗。文章的研究貢獻在于：第一，以傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)作為研究對象，從金融供給的視角分析促進中小企業(yè)可持續(xù)增長的因素，豐富和細化中小企業(yè)高質量發(fā)展文獻，更好地激發(fā)中小企業(yè)的市場活力；第二，深入分析了數字金融及其兩個維度發(fā)展水平對中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)影響效應，為數字金融未來發(fā)展和制度完善提供政策參考；第三，探討了數字金融影響不同屬性中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質性特征，驗證了數字金融具有緩解傳統(tǒng)金融“結構錯配”和“屬性錯配”的作用；第四，運用中介效應模型從緩解融資約束和優(yōu)化產業(yè)升級兩個路徑，深入分析了數字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長之間的作用機制。

二、理論分析

1.影響效應分析

經濟可持續(xù)發(fā)展是可持續(xù)發(fā)展的核心動力，占中國90%市場主體的中小企業(yè)不僅創(chuàng)造了大量的就業(yè)崗位，還是大企業(yè)重要的合作伙伴，中小企業(yè)的可持續(xù)增長對于經濟可持續(xù)發(fā)展起著重要作用。企業(yè)的可持續(xù)增長受到內部和外部因素的制約，內部因素主要包括盈利能力、成長性與創(chuàng)新能力等，外部因素主要包括制度因素、行業(yè)因素和自然稟賦等。金融作為企業(yè)可持續(xù)增長的重要因素，得到了學術界廣泛的認可(Allen 等，1997；Howitt 等，1998)。然而，在中國以商業(yè)銀行為主導的金融體系中普遍存在規(guī)模歧視，導致中小企業(yè)的外源融資渠道不暢、融資成本高、擔保體系缺失，長期受到傳統(tǒng)金融的排斥，這成為制約中小企業(yè)可持續(xù)增長的瓶頸。

數字金融是一系列數字技術與金融活動結合形成的創(chuàng)新金融服務供給方式。理論上，數字金融因契合了數字經濟時代金融發(fā)展的新要求，充分發(fā)揮了互聯(lián)網、大數據等技術的優(yōu)勢，其“普惠”與“精準”特性使得金融服務實體經濟兼具效率與公平（CF40 數字普惠金融研究課題組，2019；何宏慶，2019）。數字金融與傳統(tǒng)金融服務相比，具有以下特征：

第一，從服務對象看。普惠性是數字金融的一個突出的特點。數字金融旨在運用數字技術為無法獲得金融服務或缺乏金融服務的群體提供一系列正規(guī)金融服務，滿足他們的資金需求（G20 普惠金融全球合作伙伴，GPFI）。數字金融主要服務于傳統(tǒng)金融的長尾群體，打破了金融服務長期存在的“二八定律”，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，從供給側為中小企業(yè)可持續(xù)增長提供金融支持。

第二，從技術特點看。數字金融比傳統(tǒng)金融更具精準性。數字金融依托大數據、人工智能等數字化技術，一方面擴大了信息搜尋范圍，改變了數據處理方式（宋曉玲，2018；騰磊，2020），通過對海量數據進行挖掘、處理，匹配金融資源與企業(yè)需求，降低企業(yè)與金融機構的信息不對稱程度，緩解傳統(tǒng)金融的“結構錯配”和“領域錯配”，降低金融服務成本，從而促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。

第三，從服務范圍看。由于傳統(tǒng)金融受到成本和風險的約束，不發(fā)達地區(qū)無法享受與發(fā)達地區(qū)同等的金融服務。隨著技術的發(fā)展，數字金融應用場景不斷擴展（電子商務、數字支付、供應鏈金融等），打破了時空的界限，拓展了金融服務的空間范圍，使不同區(qū)域的中小企業(yè)尤其傳統(tǒng)金融欠發(fā)達地區(qū)的中小企業(yè)獲得了更多的市場機會，提高了中小企業(yè)的經濟效益，促進其可持續(xù)增長。

綜上，提出如下假設：

H1：數字金融有助于促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。

2.作用路徑分析

“十四五”期間，國際經濟環(huán)境多變，受國內經濟發(fā)展方式轉變以及其他社會復雜環(huán)境影響，中小企業(yè)遭遇融資的“高山”和轉型的“火山”。針對上述中小企業(yè)發(fā)展中的現實問題，文章從數字金融的視角探索促進其可持續(xù)增長的作用路徑。對于中小企業(yè)遭遇的融資困境，數字金融有助于打破傳統(tǒng)金融的邊界約束，通過大數據搜尋、挖掘、處理等技術改善信貸資源錯配，緩解融資約束（張勛等，2019；Laeven 等，2015），降低融資成本，從而增加中小企業(yè)自身的資本積累。自身資本積累增加又進一步緩解了中小企業(yè)的融資約束，進而驅動中小企業(yè)可持續(xù)增長；對于中小企業(yè)遭遇的轉型困境，數字金融通過拓展交易渠道、創(chuàng)新交易方式，實現對資金融通、發(fā)現價格、支付清算等功能的完善（黃浩，2018），改善了傳統(tǒng)金融的結構錯配，優(yōu)化資源配置（宇超逸等，2020），提升了金融資本與實體產業(yè)資本的匹配度，有助于優(yōu)化產業(yè)升級并擴大再生產，而產業(yè)轉型升級有助于增加盈余的數量并提升質量，促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。

綜上，提出如下假設：

H2：數字金融能夠緩解融資約束，進而促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。

H3：數字金融能夠優(yōu)化產業(yè)升級，進而促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。

三、模型構建與變量說明

1.數據來源

文章以數字金融長尾客戶中小企業(yè)作為研究對象，選擇2011—2020 年深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數據作為初選數據。為了保證數據的可靠性，對初選數據進行了如下處理：第一，考慮到融資環(huán)境的特殊性，剔除期間ST的公司；第二，考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融、保險業(yè)公司；第三，對數據中的微觀變量（不包含虛擬變量） 進行縮尾處理。企業(yè)層面的數據來自國泰安數據庫，數字金融數據來自北京大學數字金融研究中心發(fā)布的《數字普惠金融指數》。

2.研究變量

（1） 解釋變量

對于數字金融的發(fā)展，文章運用北京大學數字金融研究中心編制的以螞蟻金服的微觀金融大數據統(tǒng)計所得的《數字普惠金融指數》進行衡量。該指標包含區(qū)域數字金融發(fā)展的一級指數和代表數字金融不同維度發(fā)展水平的二級指數，如數字金融覆蓋廣度、使用深度等。文章借鑒郭峰等(2016)、謝絢麗等(2018)、唐松等(2020)的研究，采用省級層面的數字金融指數表示數字金融的水平，并對該指數進行歸一化處理。

（2） 被解釋變量

現有文獻對可持續(xù)增長主要有以現金流為基礎和以會計指標為基礎兩種衡量方法。由于基于現金流基礎的可持續(xù)增長模型穩(wěn)定性較差，文章采用會計指標為基礎進行衡量，即運用國泰安數據庫中的可持續(xù)增長率(SGR)指標，該指標數值越高，說明企業(yè)的可持續(xù)增長率越高。具體計算公式為：可持續(xù)增長率=凈資產收益率×（1-股利分配率）。

（3） 控制變量

參考現有文獻的研究結果，文章選用的控制變量包括：資產規(guī)模(Lnta)、收入規(guī)模(Lnti)、資產負債率(Lev)、每股收益(Epr)、第一大股東持股比例(Fh1)、營業(yè)收入增長率(Growth)和兩權分離率(Merge)。此外，與主流文獻一致，文章還控制了時間固定效應(Year)和行業(yè)固定效應(Ind)。

表1 描述性統(tǒng)計表

3.模型設定

文章首先建立基準模型檢驗數字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長之間的關系，具體模型如下：

回歸方程(1)為控制了時間和行業(yè)的雙向固定效應模型，被解釋變量為中小企業(yè)可持續(xù)增長率(SGR)，核心解釋變量(DIF)為省級層面的數字金融發(fā)展指數；控制變量(CV)為前文提到的控制變量；Year 為年度固定效應，Ind 為行業(yè)固定效應，ε 為隨機擾動項?？紤]到數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響可能需要一定的時間，因此回歸中采用滯后一期的數字金融指標，這同時也可以適度緩解反向因果的影響。

4.傳導機制

模型(1)用于估計數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的總體影響。在此基礎上，文章參考現有研究構建中介效應模型。從融資約束和產業(yè)優(yōu)化兩個路徑分析數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的傳導機制。具體模型如下：

其中，模型(2)為主效應模型，若系數顯著，則可以按中介效應進行下一步檢驗。式(3)考察數字金融對中介變量(Med)的影響，分別檢驗融資約束和產業(yè)優(yōu)化的作用路徑。式(4)為加入中介變量(Med)后，數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響。

四、數字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長

1.基準回歸分析

（1） 基準回歸結果

表2 列示了數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的實證分析結果。其中(1)列列示了僅控制時間和行業(yè)而不考慮其他控制變量的情況下的影響效應。結果顯示，數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長在1%的統(tǒng)計水平上呈顯著的正相關關系，這說明在不考慮其他因素影響的情況下，數字金融的發(fā)展有助于中小企業(yè)可持續(xù)增長。表2 中(2)列為納入控制變量后的回歸結果，可知數字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這表明數字金融能夠有效促進中小企業(yè)可持續(xù)增長。以上結論驗證了文章的假設H1。文章認為，區(qū)別于傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，數字金融因其普惠性和精準性的特點，能夠在很大程度上補足傳統(tǒng)金融存在的短板，緩解傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)受到的金融排斥，提供更加豐富多樣的融資選擇，進而更好地服務于中小企業(yè)等微觀經濟實體高質量發(fā)展。

表2 數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響：基準回歸與動態(tài)效應分析

（2） 動態(tài)效應分析

前述基準回歸結果表明數字金融能夠顯著促進中小企業(yè)的可持續(xù)增長。這一促進作用是短期的影響還是具有長期效應呢？為此，文章對數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)效應進行檢驗。表2 中(3)、(4)分別列示出數字金融滯后2 期和3 期對中小企業(yè)可持續(xù)增長率的影響結果。回歸結果顯示，數字金融在滯后2～3 期內對中小企業(yè)可持續(xù)增長率的影響系數分別為0.0169 和0.0179，且均在5%的統(tǒng)計水平下顯著，結果表明數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響可以在相當長的一段時間發(fā)揮有效的促進作用，反映了數字金融在支持中小企業(yè)可持續(xù)增長過程中并不是“曇花一現”，而是呈現出良好的持續(xù)性。動態(tài)效應的結果也對文章的基準檢驗“數字金融有助于促進中小企業(yè)可持續(xù)增長”的穩(wěn)定性起到了佐證作用。

（3） 數字金融指數降維分析：覆蓋廣度與使用深度

前述檢驗驗證了數字金融總體上在服務實體經濟，尤其是中小企業(yè)可持續(xù)增長方面的作用。數字金融指數包含不同的維度，這些維度也在一定程度上代表了數字金融未來的發(fā)展方向。文章繼而從覆蓋廣度和使用深度兩個維度考察數字金融如何影響中小企業(yè)可持續(xù)增長。

回歸結果顯示，數字金融廣度指標(DIF-w)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的促進效果非常顯著，其對中小企業(yè)可持續(xù)增長的估計系數不僅大于同期金融深度指標(DIF-d)，而且在滯后1～3 期均呈現出顯著的正相關關系（滯后1 期和滯后2 期在1%的水平上呈顯著正相關關系，滯后3 期在5%的水平上呈顯著正相關關系）。說明數字金融通過拓展金融服務的空間范圍，使不同區(qū)域尤其是傳統(tǒng)金融欠發(fā)達地區(qū)的中小企業(yè)獲得了更多的市場機會，促進了中小企業(yè)的可持續(xù)增長。然而與數字金融覆蓋廣度的影響形成鮮明對比，數字金融深度指標(DIF-d)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響雖然具有正向的促進作用，但是效果并不明顯。但值得注意的是，數字金融使用深度對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數在滯后1 期為0.0060、滯后2 期為0.0078、滯后3 期為0.0087，這說明數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響隨著時間的推移而呈現增強的作用（影響系數逐期不斷增大）。表3 的實證檢驗傳遞了更多有益的信息：在目前階段，數字金融對中小企業(yè)實體經濟可持續(xù)增長的影響主要依靠面積覆蓋而不是深度挖掘，這也為后續(xù)數字金融深化金融服務深度以便更好地促進中小企業(yè)實體經濟發(fā)展指明了方向。

表3 數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的動態(tài)疊加效應：指標降維（廣度—深度）

2.異質性分析

上述全樣本回歸結果支持了假設H1。然而全樣本視角下無法深入刻畫數字金融在服務中小企業(yè)可持續(xù)增長過程中企業(yè)自身屬性差異而產生的異質性特征。針對傳統(tǒng)金融的結構性錯配問題，文章進一步進行分樣本檢驗考察“屬性錯配”和“領域錯配”的影響差異。具體分為：將全部樣本分為“國有中小企業(yè)—非國有中小企業(yè)”，考察“屬性錯配”對中小企業(yè)可持續(xù)增長的效應差異；將全部樣本分為“制造業(yè)—非制造業(yè)”，考察“領域錯配”影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的差異。

表4 中“屬性錯配”分樣本回歸結果顯示，數字金融對非國有中小企業(yè)可持續(xù)增長驅動效應更為顯著。數字金融(L.DIF)對非國有中小企業(yè)可持續(xù)增長的回歸系數在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正；而數字金融的影響在國有組別中并不顯著。因為非國有中小企業(yè)在傳統(tǒng)的融資市場中受到的金融排斥更為嚴重。數字金融的出現，打破了傳統(tǒng)金融的“二八定律”，使非國有中小企業(yè)獲得更多的融資機會，顯著地提高了其可持續(xù)增長率。

表4 數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質性影響：企業(yè)差異視角

“領域錯配”分樣本回歸結果顯示，數字金融的影響仍然呈現出差異特征。雖然回歸結果表明數字金融對制造業(yè)和非制造業(yè)中小企業(yè)可持續(xù)增長均表現出促進作用，但相對于制造業(yè)企業(yè)（影響系數為0.0094，不顯著），數字金融對非制造業(yè)企業(yè)的促進效應更為明顯（影響系數為0.0309，且在5%的水平上統(tǒng)計顯著）。這主要是因為，相比于制造業(yè)企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)往往具有輕資產的特點，導致其受到更多的金融排斥，面臨著更為嚴峻的發(fā)展約束。數字金融借助大數據以及信息風險評估技術，使企業(yè)的金融需求與金融供給更好地匹配，為非制造業(yè)企業(yè)提供了更多元的融資渠道，為其可持續(xù)增長提供了資金保障。綜上所述，數字金融能夠緩解傳統(tǒng)金融中存在的“屬性錯配”和“領域錯配”問題，從而對中小企業(yè)可持續(xù)增長起到了顯著的促進效果。

五、數字金融對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響機制分析

基準回歸結果表明，數字金融有助于中小企業(yè)可持續(xù)增長，具體而言，數字金融的覆蓋廣度和服務深度均有助于驅動中小企業(yè)可持續(xù)增長，但目前階段擴大數字金融的覆蓋廣度發(fā)揮著主要作用。上述分析結果對認識數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的效應提供了扎實的數據支撐，但數字金融是如何影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的路徑機制尚不明晰，為此文章針對目前中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到的現實困境，選取了“融資約束”和“產業(yè)優(yōu)化”兩個渠道進行驗證。鑒于中小企業(yè)融資主要依靠內源融資的特點，文章選取資本積累率衡量融資約束，選取固定資產增長率衡量產業(yè)優(yōu)化升級。具體如表5 所示。

表5 列(1)列示了主效應模型的回歸結果，回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明可以按中介效應進一步檢驗。列(2)結果顯示，數字金融(L.DIF)對資本積累(Car)的影響系數為0.1827，且在10%的統(tǒng)計水平下顯著；列(3)結果顯示，資本積累對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數為0.0040，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。上述回歸結果顯示假設H2 得以證實，數字金融能夠通過增加資本積累緩解融資約束的渠道進而促進中小企業(yè)可持續(xù)增長率的提高。由于長期受到傳統(tǒng)金融的排斥，相對于大企業(yè)而言，中小企業(yè)的融資渠道更為單一，主要來源于內源融資。數字金融一方面為中小企業(yè)拓展了外部融資供給，另一方面通過降費提質有效提高了中小企業(yè)自身資本積累率，從內部和外部兩個層面緩解了中小企業(yè)的融資約束，促進了中小企業(yè)可持續(xù)增長率的提升。

表5 數字金融與中小企業(yè)可持續(xù)增長：基于中介效應的機制識別

表5 列(4)研究發(fā)現，數字金融(L.DIF)對固定資產增長率(Fir)的影響系數為0.2912，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著，結果顯示數字金融顯著促進了中小企業(yè)的固定資產投資。通過大數據、互聯(lián)網+等數字技術，數字金融為企業(yè)提供了豐富的信息，能夠幫助中小企業(yè)有效識別市場發(fā)展信息，加快固定資產的更新投資，優(yōu)化產業(yè)轉型升級；在列(5)中，固定資產增長率(Fir)對中小企業(yè)可持續(xù)增長的影響系數為0.0019，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這說明，數字金融通過促進中小企業(yè)固定資產投資增加，進而促進了中小企業(yè)可持續(xù)增長。由此，形成了數字金融增加中小企業(yè)固定資產投資、產業(yè)優(yōu)化升級，進而驅動其可持續(xù)增長的作用路徑。

六、研究結論

自2016 年G20 杭州峰會首次提出數字金融的概念及原則后，中國數字金融持續(xù)蓬勃發(fā)展。黨的二十大報告要求加快發(fā)展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合。數字金融作為數字經濟的重要組成部分，作為金融供給側改革的重要舉措是否能夠有效服務中國實體經濟尤其是傳統(tǒng)金融長尾客戶中小企業(yè)高質量發(fā)展？為了研究上述問題，文章采用中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的數據，檢驗數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的作用效應和作用路徑。

研究發(fā)現：第一，從影響效應上看，數字金融能夠顯著促進中小企業(yè)可持續(xù)增長，且這種促進效應并非短期行為，而是具有長期的推動效應。值得注意的是，針對數字金融目前的發(fā)展狀況，數字金融的覆蓋廣度的作用更為顯著。第二，從影響異質性上看，數字金融有助于克服傳統(tǒng)金融中存在的結構性錯配問題，對受到金融排斥更為嚴重的非國有中小企業(yè)和非制造業(yè)中小企業(yè)的可持續(xù)增長具有更為顯著的驅動作用。第三，從作用路徑上看，數字金融能夠通過提升內部積累緩解融資約束和促進固定資產投資、優(yōu)化產業(yè)升級兩條路徑有效促進中小企業(yè)的可持續(xù)增長。

基于上述研究結論，文章建議：首先，積極推動金融供給側改革，充分發(fā)揮數字金融“普惠和精準”的特性，深化數字金融服務的能力，不斷拓展其服務實體經濟的廣度和深度，尤其要不斷加大對欠發(fā)達地區(qū)的金融支持力度，不斷延伸和下沉金融服務分支機構，提高數字金融服務的可得性、使用度和有效性，為數字金融服務中小企業(yè)實體經濟可持續(xù)增長提供政策保障。其次，針對數字金融影響中小企業(yè)可持續(xù)增長的異質性，對不同屬性的中小企業(yè)提供多元化金融服務，利用數字科技信息優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和風控優(yōu)勢支持“小巨人”企業(yè)，提供低成本、中長期“專精特新”小額數字普惠型貸款，逐年降低新發(fā)放貸款利率，提高中小企業(yè)尤其是中小非國有科技創(chuàng)新企業(yè)的金融服務及時性。協(xié)同數字金融與傳統(tǒng)金融的發(fā)展，擴大融資渠道的同時控制好金融風險，更好助力不同性質中小企業(yè)可持續(xù)增長。第三，中小企業(yè)應當充分利用數字金融的有利趨勢，苦練“內功”提質增效，不斷增加內部積累和優(yōu)化產業(yè)結構，著力提升產業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平，不斷推動創(chuàng)新鏈、產業(yè)鏈和資金鏈深度融合，為可持續(xù)增長提供內在動力，為共同富裕提供支持。