中資地產美元債反彈

康愷

中資地產美元債在二級市場“起舞”，與地產行業近幾年的窘境形成鮮明對照。圖/IC

近一個月來，寶龍地產多只2024年-2026年到期的美元債漲幅約達227%-249%；合景泰富集團2024年-2027年到期的美元債漲幅達142%-162%；世茂集團2025年-2026年到期的美元債漲幅超過100%……

中資地產美元債大幅上漲推升中資地產美元債指數。Wind（萬得）數據顯示，截至2022年12月29日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數報184.42，較12月初上漲34.8%。

中資地產美元債指數單月大幅上漲，讓在地產行業工作的韓陽頗為吃驚。在他印象中，就在幾個月前，部分中資地產美元債的價格還停留在10美分-20美分/1美元面值的“地板價”水平。而他所在的房企，則因資金鏈緊張、融資不暢、銷售不及預期等因素，不得不再掀起一輪降薪潮。

“沒想到地產美元債漲得這么快、這么猛?！表n陽對《財經》記者說道。在他看來，國際投資者開始為地產行業回暖定價了。

為支持優質房企拓寬融資途徑，2022年11月以來，證監會從信貸、債券、股權三個融資主渠道放寬政策，即房地產行業融資“三支箭”組合。在“三支箭”開弓一個月后，中資地產美元債市場迎來少有的大幅反彈。截至2022年12月上半月，地產美元債高收益級的表現要優于投資級，多支地產美元債價格甚至翻倍。

另據彭博2022年12月20日發布的編制數據，11月，中資美元信用債（功夫債）指數（衡量以美元計價的中國信用債的旗艦指數）回報從負值復蘇。其中，功夫債高收益指數錄得2011年10月以來的最高每月回報。

從主要房企債券表現來看，2022年10月底時，碧桂園2024年1月到期的一只10億美元債券的買盤價格僅為面值的14%。

一位市場分析人士指出，一般而言，只有違約的證券才會有這種價格。據市場研究機構FactSet的數據，該債券最新價約相當于面值的74%。這意味著投資者目前要樂觀得多，相信債券到期時能得到償付。

巴克萊銀行信貸研究部總監何偉富（Wilson Ho）在接受《財經》記者采訪時表示，地產利好政策不斷釋放，多家民營企業開發商在過去一兩個月內完成了境內外融資，令投資者對地產行業開始重新評估?！暗禺a行業政策執行仍將是關鍵。這取決于房企融資、土地購買和并購及房企銷售情況?！彼f。

2023年，中資地產美元債市場會否持續反彈？瑞銀預計，在未來6個月-12個月，投資級房企債券指數收益率會從7.8%進一步降至6.5%，降幅達130個基點。

中信證券首席經濟學家明明在接受《財經》記者采訪時認為，地產債券價格的修復存在兩個階段，當前處于政策推動的預期反轉，2023年則需要觀察基本面是否能夠如期企穩，從而讓債券行情走向第二階段，商品房銷售增速依然是2023年的重要觀察指標。

多只中資地產美元債上漲

市場研究機構S&P Global最新公布的數據顯示，2022年11月，iBoxx亞洲（日本除外）美元債指數上漲5.11%，為2022年（1月-11月）最佳單月表現。其中，中國房地產指數漲幅最大，漲幅超過30%。

從房企具體表現來看，DM查債通數據顯示，截至2022年12月29日，近一個月來，寶龍地產多只2024年-2026年到期的美元債漲幅約達227%-249%；合景泰富集團2024年-2027年到期的美元債漲幅則在142%-162%之間。不僅如此，世茂集團2025年-2026年到期的美元債、華南城2024年到期的美元債、融創中國2025年-2026年到期的美元債單月漲幅也超過100%。觀點指數研究院的報告顯示，在2021中國房地產卓越100榜中，融創中國、世茂集團位列全國前10，寶龍地產、合景泰富位列40名-50名左右。

中資地產美元債在二級市場“起舞”，與地產行業近幾年的窘境形成鮮明對照。在韓陽任職的某頭部民營房企投融資部，同事們近幾年談論最多的就是怎么轉行?！拔覀儾块T同事只剩下個位數了。在其他城市的分公司，有些投融資部甚至就沒有了?！彼f，“有些人不看好地產行業前景，覺得轉型越早沉沒成本越低，是主動離職。有些則是被動離職，畢竟融不到錢，那還要做融資的人做什么呢？”

“轉型的出路也是五花八門?！表n陽細數道。比如，有人徹底轉行去做互聯網。還有一些金融專業出身的前同事，憑借這份工作經驗進入銀行等金融機構?！安贿^，他們在銀行做的也大多是不良資產處置業務?！表n陽補充道。

韓陽于2017年碩士畢業，在他看來，在這個時點前后，正是地產行業最后的“高光時刻”。“尤其這幾年，監管部門對房企負債率等要求越來越高，先后發布‘三道紅線等政策，令地產行業的壓力越來越大?！彼f。

地產行業從高光逐步走向沉寂，這在資本市場上表現得尤為明顯。Wind的數據顯示，2022年以來，地產美元債違約（含展期）規模已超過250億美元，占所有中資美元債違約規模的八成以上。中國恒大和佳兆業集團于2021年12月發生美元債務違約，是其中規模最大的兩家。同時，針對中資地產債的境外評級也頻繁下調。受此影響，廣受關注的ICE BofA亞洲高收益美元債券指數收益率在5月曾一度上行至15.1%。

“地產美元債市場已出現拐點了，投資者（出手的速度）可能還趕不上債券價格上漲的速度?！毕愀蹖_基金的執行董事兼基金經理鐘（Kenny Chung）說道。據《南華早報》報道，鐘在一個月內買了約1000萬美元的債券。不過這個過程并不輕松，他經常在購置時得到經紀人“買不到”的答復。“在債券價格上漲時，你需要在屏幕看到的價格基礎上再加5%的溢價，才能讓出價高于其他買家?！彼f。

“債券投資者，尤其是那些總部位于亞洲的債券投資機構，正在回歸中國地產市場。”中國平安資產管理駐香港固定收益主管徐（Gordon Tsui）表示，“我們也一直在以頗為克制的速度將它們添加到投資組合中。”

歐美投資機構同樣聞風而動，有些還因持有高收益債券資產而收益頗豐。摩根大通表示，由于一些高收益債券受到過度低估，因此該資產未來存在樂觀前景。彭博的數據顯示，從2022年11月3日到12月中下旬，富達國際由龐（Terence Pang）管理的8.7億美元中國高收益債券基金以來的回報率為42%，將年初至今的虧損縮減至27%。

地產與美聯儲政策共振

在東方金誠研究發展部分析師白雪看來，近期中資美元債尤其是地產債明顯走強，主要還是得益于政策支持帶來的情緒提振。“監管層密集出臺了地產行業支持政策，尤其對地產融資端的支持力度不斷加碼，市場情緒得到階段性提振。市場對地產美元債主體償債能力的擔憂出現較大緩解，逆轉了地產美元債深度下跌的勢頭，尤其是刺激了部分高收益地產美元債價格從低位快速反彈?！彼诮邮堋敦斀洝酚浾卟稍L時表示。

國際評級機構穆迪副總裁及高級分析師陳晨在接受《財經》記者采訪時也認為，地產融資端政策不斷出臺，對地產開發商的流動性帶來改善?！皬?021四季度開始，地產行業就陷入一個負循環中?！彼f，“商品房銷售下跌，房企財務流動性收緊，進而使房企還款能力變弱。這帶來的后果是，房企再融資能力變弱，金融機構向房企提供貸款的意愿降低，投資者也不愿意購買它們的債券，這使地產開發商流動性進一步收緊，部分房企因此無力償還一些美元債?！?/p>

2022年11月以來，監管層密集出臺支持房企融資的“金融16條”“三支箭”“保函置換預售監管資金業務”等政策，初步形成了銀行信貸、債券融資、股權融資、預售資金等多維度的房企融資端支持政策體系。

在境外債方面，“內保外貸”正成為監管機構化解房企存量境外債的主要手段?！皟缺Ｍ赓J”是指境內銀行為境內企業在境外附屬企業或參股投資企業提供擔保，由境外銀行給境外投資企業發放相應貸款。2022年12月9日，中國銀行宣布，利用境內外市場資源，成功為龍湖集團提供“內保外貸”業務。此外，中信銀行、光大銀行近期也與多家房企簽署戰略合作協議，其中就包括“內保外貸”等業務領域。

在政策窗口敞開背景下，房企融資情緒有所反彈。市場研究機構克而瑞的數據顯示，2022年11月，100家典型房企的融資總量為517億元，環比增加24.9%。截至2022年12月上半月，地產美元債高收益級的表現要優于投資級，多支地產美元債價格甚至翻倍，其中多為已獲得銀行授信支持、提出定向增發、配股融資的未出險房企。

中資美元債主體是境內企業，債項發行于境外，其主體資質決定于內，債項波動決定于外。在白雪看來，從國際層面看，中資地產美元債價格上行，亦與美債市場整體價格上行息息相關。

“11月以來，美國通脹數據超預期降溫和經濟衰退預期強化，市場開始為美聯儲放緩加息定價，美債收益率在實際利率推動下持續走低。美債收益率與價格呈現相反波動方向，地產美元債價格因此被推高，與美債收益率走勢更加貼合的投資級地產美元債表現尤為良好?！彼f。

美國商務部數據顯示，美聯儲最青睞的通脹指標——核心個人消費支出（PCE）價格指數在2022年11月同比上漲4.7%，已連續第二個月放緩。美國勞工部數據顯示，11月，美國消費者價格指數（CPI）環比增長0.1%，較前值有所收窄。截至12月26日，10年期美債收益率相對于11月初4.22%的高點已累計下行近50個基點。

在此背景下，美聯儲激進加息周期告一段落。2022年12月14日，美聯儲宣布上調聯邦基金利率目標區間50個基點，減緩連續加息75個基點的步調。高盛預計，2023年美聯儲將繼續放緩加息步調，將3次加息25個基點。巴克萊則預計，美聯儲將在2023年初和三月分別再加息50個和25個基點，而后暫停加息。

市場研究機構EPFR的數據顯示，在經歷了兩個月的資金流出后，全球債券基金于2022年11月首次出現資金流入。

商品房銷售指標觀察

在2023年，中資地產美元債市場還會持續反彈嗎？

對此，瑞銀預計，在未來6個月-12個月，投資級房企債券指數收益率會進一步降至6.5%。BB級房企債券指數方面，預計收益率將下降至15%。

在白雪看來，未來主導中資地產美元債市場仍將圍繞兩大因素展開，國際層面在于美聯儲貨幣政策邁向“緊縮減碼”后的美債利率走勢，國內層面在于國內出臺地產需求端支持政策的速度力度，及房企銷售能否出現趨勢性回暖。

“從國際層面來看，在通脹企穩背景下，美聯儲‘緊縮減碼，帶動美債利率中樞回落的趨勢是較為確定的，這將奠定2023年全年美債的牛市基礎，將推動中資美元債價格持續反彈。”她進一步表示，“2023年一季度，10年期美債利率仍會隨著政策利率的抬升出現階段性的上行，但很難超過4.5%。”瑞銀預計，到2023年末，美國2年、5年和10年期國債收益率將分別下行至3.25%、3%和3%。

市場也正為美債牛市做準備。美國銀行2022年12月對基金管理公司的月度調查報告顯示，投資者自2009年以來首次在其投資組合中相對于其他資產類別增持債券，這些基金管理公司總共管理著超過8000億美元資產。

不過，在接受《財經》記者采訪的多位專家及業內人士看來，雖然政策因素正助推地產行業企穩，但展望2023年，該行業利空因素仍存。一方面，地產行業需求端尚未完全復蘇，低迷狀態仍將延續。另一方面，2023年一季度，地產美元債又將迎來一個到期高峰。這意味著，地產美元債將處于政策利好和信用事件利空博弈之中。

“評估地產行業健康狀況的一個重要指標是流動性?！标惓勘硎?，“流動性與銷售、融資為房企帶來的資金流入，及需要經營和償債帶來的資金流出相關。影響銷售的主要因素在于消費者的購買力和對房企的信心，以及政府的限購政策。影響融資的主要因素在于投資者對地產行業及房企的信心?！?/p>

目前房企銷售仍持續下探。國家統計局的數據顯示，2022年前11個月，國內商品房銷售面積為12.1億平方米，同比下降23.3%；商品房銷售額為11.9萬億元，同比下降26.6%。市場研究機構克而瑞預計，2022年全年的商品房銷售面積和銷售金額約為13.6億平方米和13.3萬億元，將同比下降24%和27%。

不過，全國多個地方政府正為限購政策松綁。據克而瑞統計，2022年，全國各省市共出臺595次房地產松綁政策，杭州、南京等39個城市適度調低了限購門檻或取消了限購政策。

從信用風險層面來看，白雪認為，目前“內保外貸”這一直接針對房企境外融資的支持政策，對碧桂園、龍湖等部分中資優質房企實現了紓困作用，對已出險中資房企來說收益如何有待觀察?！爸匈Y地產美元債主體的信用修復并非一蹴而就，且信用分化的狀況也將持續。如果2023年上半年商品房銷售仍未見改善、房企資金鏈壓力仍偏大?！彼f。

Wind數據顯示，2023年1月、4月，中資地產美元債單月到期金額分別為98億美元、78億美元，償債壓力較大，且不乏部分已出險房企所發行的債券。東方金誠的數據顯示，2022年1月-11月新發中資美元債加權平均票面利率持續上升，11月最新均值為5.56%，較2021年12月均值3.24%大幅上行232個基點。

在二級市場回暖背后，投資者還在關注一個關鍵問題：中國房地產開發商能否在離岸債券市場再度籌措資金？2022年中資美元債二級市場在11月前的表現已向一級市場傳導，形成負反饋。自新城集團于2022年6月發售1億美元的一年期票據以來，該融資渠道已基本凍結。目前地產美元債一級市場已基本進入凈償還狀態。

對此，評級機構聯合資信認為，盡管中資地產美元債二級市場表現近期有所回暖，但2023年進一步上漲空間或相對有限。該機構認為，除前述因素，許多出險房企將美元債的償付優先級置于境內債之后，疊加人民幣匯率貶值等因素，預計短期內中資地產美元債一級市場難以大幅回暖。

“雖然當前中資美元債二級市場價格有明顯恢復，但依然處于較高收益率水平，參與的投資機構也以波段交易為主，并不會參與到一級的新發認購上。”明明認為，“在目前美債基準利率高于中債基準利率背景下，優質房企也更愿意發行境內債券，而不是中資美元債。”

（應采訪對象要求，韓陽為化名）