法律規制之外與公司治理之內

王志剛

每一家公司都有不同的核心能力，也都會有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。擺在所有上市公司大股東和董監高們面前的，也永遠有這樣一道法律規制之外的難題，那就是如何守護好上市公司的“心”，安放好一個偉大公司的靈魂

就一家公司而言，何為“空心化”，何為“空殼化”？對一家上市公司而言，何為“心”，何為“殼”？當我們面對這樣一些時不時聽到、卻在中國法律規范體系中看不到的字眼和詞語時，試圖準確定義的困惑也就隨之而生。所有關于公司現象的討論，不可能離開公司所處的經濟環境和法治環境。我們言說的一個個問題，或許只是人們內心想法的投射，而不是現實中真正需要面對的問題；而亟待解決的問題，卻在人們熱切的討論之外，繼續荒蕪。

正如科斯所說，企業本質是一種資源配置的機制。筆者認為，一家公司組織資源、創造價值的核心能力與機制，就是公司的“心”；相對而言，一家公司的“殼”，應該是法律規定與社會生活要求一家公司必須具備的外部條件和外在形態，比如公司登記的必備條件與組織機構等。不同的人對于一家公司“心”與“殼”的理解是不一樣的，基于不同的視角，對于公司的“心”和“殼”也會有相差極大的認知。而“心”與“殼”的關系，就是內在價值部分與外部形態部分的關系，所謂“空心化”，其實與“空殼化”應當是一個硬幣的兩面，由于公司內在價值體系逐步消失（空心化），公司成為一個徒具組織形態、無法創造價值的存在（空殼化）。

對上市公司而言，除了與一般公司具備同樣的結構之外，其作為上市公司特有的融資功能、股權結構、組織治理體系，哪些是“心”、哪些是“殼”，也是一個見仁見智的問題。

上市公司的“空心化”

對上市公司“空心化”“空殼化”問題的提出與討論，各有其產生的背景。當社會各界關注實體經濟、關注一國或一地區產業經濟的發展時，上市公司的“主業空心化”“業績空心化”等問題就成為討論的熱點，無外乎是說實業類上市公司將大量資金用于理財、委托貸款以及開發房地產、套期保值等，或是某地區上市公司在區外設廠投資、國內上市公司在境外投資建生產基地，導致原注冊地產業空心化，使上市公司成為一家控股型、管理型企業。

顯而易見，企業“空心化”，是基于宏觀經濟的產業空心化的擔憂，而對企業的具體經濟活動所作的評價。從上市公司角度出發，是固守人力成本高企、關稅負擔沉重或市場萎縮的原所在地繼續生產，還是將生產、制造等單元部署在適合的境外，完全是公司內部投資與經營的決策問題。任何一家國際化的上市公司都必然存在利用全球各地優勢資源進行產業布局的問題，如在中國部署了主要生產能力的美國蘋果公司雖然被歷任美國總統詰問過制造業的回流，然而“空心化”并不是蘋果公司董事會應該討論的問題。同樣，一家上市公司將資金用于非主業的金融、投資、理財領域，筆者以為，只要不涉及違反行業準入等法律法規限制，這仍然是企業自身的戰略規劃與投資決策問題。

無論是現行中國公司法第十五、十六條關于公司對外投資和對外擔保的規定，還是在公司股東會、董事會的職權描述之中，投資計劃與投資方案都是公司自治的事項，國家只能通過產業政策和投資政策進行引導。因為“空心化”本來就不是一個公司法上的范疇。

然而，對于上市公司所謂“空心化”問題的議論，并非與公司本身無關。筆者以為，“空心化”是一個法律規制之外、但需要公司治理體系予以關注的問題。2022年4月中國證監會發布《關于修改〈首次公開發行股票并上市管理辦法〉的決定》，為進一步落實依法行政要求，使資本市場更好地服務實體經濟高質量發展，為統一主板、科創板、創業板關于發行人成立滿3年的規則適用，證監會對《首發辦法》第九條第一款進行修改。開宗明義，《首發辦法》對IPO行為規范，目的就是保護投資者合法權益和社會公共利益，服務實體經濟發展。

“空心化”的結果不符合政策導向，上市公司應有其主業定位與持續經營能力。公司治理體系不同層級的決策者、管理者、執行者，對此要保持敏感和清醒的認知，在公司管理層的經營計劃和投資方案中、董事會審議的項目議案和投資計劃中、股東會審批的決議事項中，要依據公司戰略規劃去履行職責。“戰略規劃是思想、分析、想象和決策的應用，強調的是責任。”德魯克認為，一家公司制定戰略規劃，要解決兩個最為重要的問題，“我們的企業是什么”和“我們的企業應該是什么”。不知有多少家上市公司的董事會戰略委員會深入思考和討論過這兩個問題，公司的高管、董事、股東們有沒有看到，戰略規劃不是一項權利、不是單純的一項任務，而是一份沉甸甸的責任，是確保一家公司組織資源、轉化成果的核心能力與機制的責任，這才是戰略規劃的核心內容，也是上市公司防止企業真正“空心化”的關鍵所在。

上市公司的“空殼化”

與公司的“空心化”不同，公司的“空殼化”是一個在公司法和上市公司監管實務中確實存在和需要面對的一個概念，雖然“空殼化”也是一個語焉不詳的事實描述語匯。

公司的“空殼化”本身應是一個客觀描述的中性詞，公司作為依法設立和經營的法人企業，經過若干年自然會隨著市場沉浮有其興衰，一些公司成為沒有價值創造能力、只是作為法人主體而存在或維持的“殼”；還有的公司是基于不同的投資目的而設立，其存在的目的就是作為一只“殼”公司。在英國法律制度下，還可以成立只有公章等材料而沒有投資者認購股份、沒有任命董事的現成公司（readymade?company），這種公司沒有經營、沒有資產，是個標準的“空殼公司”。?筆者認為，殼公司的存在合法合規，也自有其內在經濟價值和作用，只要不損害股東和債權人等相關方的合法權益，對于公司的“空殼化”，完全沒有必要進行道德評價和清查處理。

2005年，為解決國有集團企業把優質資產重組上市后出現的自身負擔沉重、與上市公司同業競爭和價值取向沖突等問題，時任國務院國資委副主任邵寧指出，我國上市公司的國有集團母公司將逐步“空殼化”，不設職能機構，消除集團公司的存續經營企業，卸掉集團公司的包袱。

其實對證券監管和上市公司監管而言，在中國對于發行人（擬上市公司）的實體企業屬性是有非常明確和細致規定的。中國證券法規定，公司首次公開發行新股，應當具備健全且運行良好的組織機構、具有持續經營能力、最近三年無保留意見審計報告和無財經類刑事犯罪、中國證監會規定的其他條件；“申請證券上市交易，應當符合證券交易所上市規則規定的上市條件。證券交易所上市規則規定的上市條件，應當對發行人的經營年限、財務狀況、最低公開發行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求。”證監會《首發辦法》第二章發行條件，從主體資格、規范運行、財務與會計三個方面對于發行人應具備的條件和不得出現的情形作了規定，其中諸多規定都是基于實際經營企業而提出的。但在全球資本市場上，空殼公司上市則是完全合法的。上世紀90年代，發端于加拿大多倫多證券交易所的SPAC上市，不僅在美國已經成為主流的上市模式，2009年被韓國和馬來西亞證券市場引入后，又在2021、2022年分別登陸新加坡和中國香港的證券交易所。所謂空殼公司就是特殊目的收購公司（Special?Purpose?Acquisition?Companies，簡稱SPAC），由共同基金、對沖基金等組建并面向公眾投資者IPO，上市后再對未上市實體企業進行并購、整合；SPAC只有現金，沒有任何其他業務。

需要注意的是，當我們把主體準確地定位為“上市公司”，這時“空殼化”的法律規制似乎變得模糊起來。中國證券法第二十五條規定，“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責。”對上市公司及其股東和相關方而言，最具殺傷力的當數退市。證券法規定，上市交易的證券，有證券交易所規定的終止上市情形的，由證券交易所按照業務規則終止其上市交易。交易所新版上市規則完善了退市標準，退市新規中列示了交易類強制退市、財務類強制退市、規范類強制退市、重大違法類強制退市和主動終止上市的各類情形，“空殼化”的上市公司很可能因觸發強制退市條件而黯然離場。特別是被視為猛藥的新增“扣非凈利潤+營業收入”財務退市指標，新規進一步明確營業收入扣除項規定為“與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入”。

一個公司樣本：*ST天龍

2021年12月23日，*ST天龍（300029.SZ）公告稱，擬以1.16億元向維遠達公司出售工業建設用地一宗及該宗地塊所有的建筑物和設施，該地上所附廠房用于公司原有業務單晶爐及多晶爐的制造與生產。24日，*ST天龍收到了交易所的關注函，要求*ST天龍“結合公司目前的生產經營情況、業務發展規劃說明本次資產出售的必要性，是否將導致公司核心資產及人員流失，是否將導致公司主營業務‘空殼化，并補充說明公司是否持有其他不動產供生產辦公使用，如否，請說明現有業務的搬遷安排及人員安置計劃等事項。”

2021年12月31日，*ST天龍回復：2020?年公司控股股東變更后，公司主業從原有單晶爐、多晶爐制造和銷售業務，轉型為新能源（光伏及風電）工程的建設、新能源電站的投資開發及電站運維業務，正在推進和即將履約的合同金額為人民幣10.81億元，公司可持續經營能力和盈利能力正在逐步增強。同時，項目資金需求逐步增加，廠房出售可回收現金，另一方面，轉型后的新能源業務無需生產經營的廠房，公司僅需具備管理人員所需的辦公條件即可。因此，“該出售行為不會導致公司核心資產及人員流失，會更有利于提升公司主營業務經營效益，不會導致公司的空殼化。”

2022年4月28?日，會計師事務所出具的公司2021年度審計報告和專項核查意見顯示，*ST天龍2021年度實現營業收入3.17億元，扣除后營業收入1.78億元；歸母扣非凈利潤-1044萬元；歸屬于上市公司股東權益合計為?1429.53萬元；審計意見類型為帶強調事項段的無保留意見，且公司已在法定期限內披露全部董事保證真實、準確、完整的年度報告。當天董事會同意向深圳證券交易所提交撤銷對公司股票實施退市風險警示的申請。2022年6月13日，*ST?天龍公司股票自開市起撤銷退市風險警示，繼續被實施其他風險警示（ST），股票簡稱變更為“ST天龍”。

*ST天龍為避免原主業“空殼化”而退市，戰略轉型并變賣資產，出售原主業資產又引發監管機構對上市公司“空殼化”的關注和擔憂。真是“進亦憂退亦憂”啊。監管機構之所以如此關注，就是因為上市公司的“空殼化”并非法律規制的“是與非”的問題，而更多是企業經營與戰略的“好與壞”的問題。簡言之，就中國上市公司監管而言，上市公司的空殼化仍然被視為是上市公司質量下滑的一大表現，存在著損害中小投資者的可能性，受到監管的關注就理所當然了。

守護好上市公司的“心”

國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》明確提出，“堅持服務實體經濟和保護投資者合法權益方向，把提高上市公司質量作為上市公司監管的重要目標”，“上市公司要誠實守信、規范運作，專注主業、穩健經營，不斷提高經營水平和發展質量。”這些倡議性的規定，反映了國家的政策導向，但并不構成對上市公司空殼化的法律規制。只有完善退市制度，加大退市監管力度，調動上市公司自身對于空殼化的風控管理與戰略防范，形成資本市場對于“空殼化”上市公司的價值再認識，才能引導上市公司從法律規制下的義務履行，變成對企業內在價值實現的主體責任擔當。

“虛其心，實其腹，弱其志，強其骨。”關于上市公司“空殼化”與“空心化”的問題，筆者想借用《道德經》中這句話談談上市公司自身如何強化主體責任，如何在上市公司建立起一套不斷提升自身質量的機制。“虛其心”，一家擬上市公司走上資本市場的舞臺，無論是公司的實控人、大股東還是董事監事和高管，都應當敬畏市場、敬畏規則，虛心面對二級市場的投資者，尊重中小投資人，建立“虛心而正念”的投資者相處之道，這樣自然就不會生出無視其他小股東利益的“資本運作”的想法。“實其腹”，無論上市與否，企業的經營與發展都離不開客戶、市場、資金、員工這些基本要素，上市公司治理體系與經營管理層只要始終腳踏實地，堅持做好公司價值創造核心機制的完善與優化，就能為上市公司穩健發展創造業務基礎，不為市值而焦慮，不為股價而悲喜；作為上市公司，一套完善的內部控制體系也是建立“實腹”的一部分。“弱其志”，上市公司的創始人、大股東和董監高們，在攀上了“上市”這一個企業發展的新高峰之后，不要被IPO的成功沖昏了頭腦，不要被瞬間暴增的財富激起貪欲，更不要被超募的資本和隨手可得的信用額平添了無窮的發展雄心；在一個新的舞臺上首先需要的是一份冷靜，董事會的戰略規劃與戰略定力在防范上市公司“走空”上非常重要。“強其骨”，上市公司有其資金、信譽、機制等諸多方面的優勢，公司高層要利用這些優勢不斷強化公司核心競爭能力體系建設，比如科技型公司的持續研發投入、骨干員工隊伍建設、業務運營體系的互聯網升級等，把企業的資源投入到價值創造體系——公司的“心”的關鍵部分上去。

每一家公司都有不同的核心能力，也都會有不同的“心”、不同的“腹”、不同的“骨”。德魯克說，管理者就是要為組織找到核心能力。擺在所有上市公司大股東和董監高們面前的，也永遠有這樣一道法律規制之外的難題，那就是如何守護好上市公司的“心”，安放好一個偉大公司的靈魂。

作者系北京上市公司協會董秘委員會副主任