現行并購模式成為“空心化”天然土壤

陳九霖 陳百應

“空心化”危害具有隱蔽性和長期性，短期內可能難以顯現，甚至可能造成公司盈利能力提升的現象，可從長期來看，“溫水煮青蛙”可能導致上市公司對子公司的失控

上市公司“空心化”問題，隨著我國上市公司增多而逐漸顯現。但是，“空心化”具有極強的隱蔽性，例如，“空心化”可能是上市公司組織經營方式的主動安排，在表現形式上只是母公司對子公司實際控制能力的弱化，而在經營效果層面上可能呈現出整體經營能力提升。因此，針對“空心化”問題的深入探討少見。

為識別“空心化”，有學者給出了四大標準：上市公司治理結構分散，實際經營活動下沉；上市公司組織結構套嵌現象明顯；上市公司對分支機構、全資子公司的“業績依賴”；高管層的重疊與“兼職化”。這為識別“空心化”提供了參考。然而，四大標準涵蓋了目前上市公司普遍的正常組織經營模式，可能導致正常生產經營與“空心化”識別之間的混淆。同時，由于缺乏量化指標，在識別界定實踐中缺乏相對明確的標準。因此，考慮到上市公司“空心化”與子公司失控的關聯性，可以借助法律就母公司對子公司的控制規定，從控制能力層面給出“空心化”的又一特征。如，《上市公司收購管理辦法》明確了擁有上市公司控制權的四種情形：持股50%以上；實際支配股份表決權超過30%；所擁有的表決權能決定董事會半數以上成員選任；或者，能夠對股東大會的決議產生重大影響。根據以上判斷標準的反面形態，可以幫助判斷子公司是否仍處于母公司的控制，進而給出“空心化”更為明確的量化特征。兩相結合，識別更易，把握更準，效果更好。

黨的二十大報告指出，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。然而，“空心化”導致公司脫離實體的危害日益凸顯，與企業乃至我國經濟高質量發展背道而馳。同時，“空心化”對公司治理可能產生危害：架空上市公司“三會一層”；公司經營管理權旁落；法律責任的割裂。這在并購中尤為明顯。2022年，A股市場并購重組活躍。同花順iFinD統計數據顯示，按首次公告日并剔除交易失敗案例，截至6月30日，共發生1867起上市公司并購事件，同比增長49%。其中，442起并購已完成。目前，上市公司常見的并購模式是“高溢價并購+業績對賭”，以高溢價達成交易，以業績對賭鎖定風險并拴住并購對象的核心團隊。在這種制度安排下，上市公司往往只能完全放權給并購對象的核心團隊，給“空心化”帶來天然的生長土壤，這為并購重組敲響警鐘。不僅如此，還要注意的是：其一，除了法律責任，母、子公司之間還存商譽的“榮辱與共”的一體化關聯，因此，可以進一步考慮商譽方面的潛在危害；其二，“空心化”危害具有隱蔽性和長期性，短期內可能難以顯現，甚至可能造成公司盈利能力提升的現象，可從長期來看，“溫水煮青蛙”可能導致上市公司對子公司的失控。

針對上市公司“空心化”問題，最為重要的是，盡快在法律層面上明確“空心化”的具體標準，并制定相應的防范措施，例如完善公司內部制度、細化股東管理制度、強化關聯交易監管等。此外，需要進一步從三個方面完善規則：

一是，制定細則，開展風險評估。當前，國內外對上市公司“空心化”問題尚缺乏相關深入研究，建議結合產業空心化、上市公司金融化、上市公司的子公司失控等，明確上市公司“空心化”的標準，將“空心化”納入相關調研內容，明確“空心化”對高質量發展的危害的傳導鏈條，進一步制定國家、地區以及企業層面的“空心化”程度的評估細則，為制定、修訂相關法規積累素材。

二是，加強導向引領，提高整體風險意識。由于上市公司“空心化”的隱蔽性和影響長期性，部分高管對“空心化”問題了解不夠深入，往往在追求上市公司短期利益時，忽略了“空心化”的長期危害。因此，建議結合“空心化”評估細則，將“空心化”程度加入上市公司信息公開清單，提高整體對“空心化”危害的認識，為相關法規的制定、完善提供良好的價值支持。

三是，完善法規，實現有法可依。加快制定、修訂法規，對上市公司“空心化”進行明確定義，制定監管細則，并進一步配套完善相應風險預警監測、風險預防指南建設等指導意見，從而引導上市公司主動防范，并對違法造成上市公司“空心化”者依法予以重處，以有效遏制上市公司“空心化”。

陳九霖系中央統戰部黨外知識分子建言獻策專家組財金組秘書長、北京約瑟投資有限公司董事長兼總裁，陳百應系西交利物浦大學管理學碩士