“賣水人”的估值見底了嗎？

殷一凡　胡偌碧　張金洋

國(guó)內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)，已走出“制藥為王”的傳統(tǒng)套路。

29年前，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)第一股“哈藥股份”上市，拉開醫(yī)藥生物企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的序幕。之后，醫(yī)藥生物上市公司的數(shù)量快速增加、規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張以及細(xì)分領(lǐng)域日漸豐富，截至2022年9月底，前二十大市值醫(yī)藥生物公司中非藥類占比過(guò)半，其中研發(fā)服務(wù)（CRO）公司獨(dú)占三席。

CRO企業(yè)，被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)的“賣水人”，受益于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)大浪潮與海外客戶離岸外包滲透率的提升，CRO板塊在2019年初至2021年中的醫(yī)藥牛市里風(fēng)頭無(wú)兩，一度成為極具行業(yè)高景氣度與持倉(cāng)高集中度的醫(yī)藥生物行業(yè)子領(lǐng)域。

然而，在近一年來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥板塊調(diào)整過(guò)程中，CRO首當(dāng)其沖，本文試圖圍繞CRO板塊估值見底與否，做一些探討與展望。

注：采用申萬(wàn)醫(yī)藥二級(jí)分類，字體加粗下劃線為非藥類別，字體加粗下劃線并標(biāo)紅為CRO類別資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。制表：顏斌

CRO板塊，在大起大落之后，2022年估值又重新回到當(dāng)初的起點(diǎn)。

在2019年1月啟動(dòng)并持續(xù)了兩年半左右時(shí)間的結(jié)構(gòu)性“賽道”牛市之后，醫(yī)藥生物板塊近一年來(lái)正在經(jīng)歷過(guò)去五年中最大的一次調(diào)整，高位估值消化成為核心訴求，CRO也未能幸免。

截至2022年9月底，CRO板塊龍頭公司的市盈率（TTM），基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市啟動(dòng)之前或更低的水平，一方面，相對(duì)自身歷史估值已進(jìn)入底部區(qū)間，另一方面對(duì)比海外龍頭企業(yè)估值水平，國(guó)內(nèi)CRO龍頭也再無(wú)過(guò)多估值溢價(jià)。

我們認(rèn)為，估值在相當(dāng)程度上反映了特定宏觀環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于板塊成長(zhǎng)性的期望，這份期望隨著時(shí)間的遷移并非一成不變，但卻有跡可循，很大程度上取決于對(duì)CRO板塊自身成長(zhǎng)性的判斷，也同市場(chǎng)認(rèn)知程度的變化密切相關(guān)，結(jié)合醫(yī)藥整體市場(chǎng)環(huán)境的影響，或許能夠更合適地判斷CRO板塊估值當(dāng)前是否處于底部區(qū)間。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。制圖：顏斌

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

2019年初后，CRO板塊估值經(jīng)兩年多顯著提升，是醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境寬松、CRO板塊快速成長(zhǎng)、市場(chǎng)認(rèn)知度保持新穎的三維共振。

首先，彼時(shí)正值醫(yī)藥生物行業(yè)的結(jié)構(gòu)性牛市，增量資金的集中入市為CRO板塊估值攀升“配置牛”提供了原動(dòng)力。有長(zhǎng)線配置特點(diǎn)突出的外資資金青睞，有居民資產(chǎn)權(quán)益化與財(cái)富效應(yīng)下的醫(yī)藥主題基金規(guī)模水漲船高，也有板塊對(duì)比優(yōu)勢(shì)與財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致的非醫(yī)藥基金配置增加。

其次，上世紀(jì)90年代啟動(dòng)的本土CRO公司，自2015年集中邁入快速成長(zhǎng)期，飽滿訂單開始兌現(xiàn)，相對(duì)低基數(shù)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)亮眼（2018年-2021年CRO板塊收入CAGR超過(guò)30%），CRO板塊憑借超高行業(yè)景氣度持續(xù)得到估值溢價(jià)。

注：結(jié)合數(shù)據(jù)可比原則，圖中僅列出了部分具備代表性的國(guó)內(nèi)CRO公司及海外CRO公司。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

注：結(jié)合數(shù)據(jù)可比原則，表中僅列出了部分CRO公司。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

此外， CRO在近幾年才逐漸為資本市場(chǎng)所熟知，2018年之前成規(guī)模的CRO上市公司屈指可數(shù)，繼2018年藥明康德回歸登陸A股，大量國(guó)內(nèi)CRO公司相繼完成發(fā)行上市。

截至2022年9月底，國(guó)內(nèi)CRO上市公司數(shù)量已超過(guò)十家，作為醫(yī)藥行業(yè)新賽道更加系統(tǒng)性地呈現(xiàn)在投資者面前，同時(shí)也進(jìn)一步增厚了板塊資金承載能力。2021年中之前，市場(chǎng)看CRO是個(gè)新鮮，因此彼時(shí)每一次的季報(bào)業(yè)績(jī)亮眼、訂單高速增長(zhǎng)，以及股權(quán)激勵(lì)方案的推出等事件都大概率帶來(lái)板塊利好，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)景氣度的邊際變化尚未出現(xiàn)過(guò)多擔(dān)憂。

從2021年中至今，一年多來(lái)CRO板塊估值大幅消化，受到醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境收緊影響的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)CRO板塊從嘗鮮已演變到擔(dān)憂，對(duì)于其成長(zhǎng)性的預(yù)期不確定。

首先，2021年下半年新能源、順周期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)下，醫(yī)藥生物板塊被抽水明顯，2022年上半年美國(guó)加息預(yù)期提升帶來(lái)的成長(zhǎng)股壓制下，該板塊持續(xù)調(diào)整，同時(shí)疊加行業(yè)自身政策預(yù)期混沌加劇實(shí)現(xiàn)前期高位估值的持續(xù)大幅消化。作為高估值的CRO板塊，且是高持倉(cāng)集中度的典型，怎能不受拖累。

截至目前，龍頭公司的市盈率（TTM，剔除負(fù)值），基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市啟動(dòng)之前，或更低的水平。

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

其次，2021年中，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)的認(rèn)知相對(duì)充分后，就開始擔(dān)憂這一賽道景氣度邊際變化，疊加行業(yè)整體的長(zhǎng)期持續(xù)調(diào)整形成的負(fù)反饋，導(dǎo)致市場(chǎng)在消化估值的慣性下過(guò)分交易悲觀預(yù)期。

月度訂單增速波動(dòng)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥政策變化、海外訂單潛在回流、一級(jí)市場(chǎng)投融資遇冷、宏觀國(guó)際關(guān)系等紛紛成為加速CRO板塊估值下殺的理由。

CRO板塊估值重回2019年初水平，今后將何去何從？

首先，經(jīng)過(guò)為期一年多的調(diào)整，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)進(jìn)入很罕見的“三低”狀態(tài)——低估值、低持倉(cāng)、低交易額占比。

當(dāng)前，申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)市盈率（TTM）為22倍，顯著被低估，同時(shí)，2022年二季度非醫(yī)藥主動(dòng)型基金的醫(yī)藥倉(cāng)位，大幅低配創(chuàng)13年新低，且連續(xù)七個(gè)季度低配。

從過(guò)往15年的情況來(lái)看，低估+低配的持續(xù)時(shí)間不會(huì)太久，低估之后一般伴隨著后續(xù)的一輪倉(cāng)位提升。

因此，目前已經(jīng)過(guò)度悲觀的醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境，繼續(xù)帶動(dòng)CRO板塊估值下殺成為小概率事件，而隨著市場(chǎng)逐步恢復(fù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)屬性的客觀認(rèn)知，醫(yī)藥板塊，包括CRO板塊具備明顯的估值修復(fù)空間。

其次，我們對(duì)CRO板塊成長(zhǎng)性依舊保持樂(lè)觀，創(chuàng)新仍為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)CRO公司相對(duì)于海外CRO龍頭公司遠(yuǎn)未達(dá)到成長(zhǎng)“天花板”，三年到五年或更長(zhǎng)時(shí)間維度，仍有望保持高增長(zhǎng)。

一方面，全球創(chuàng)新藥物研發(fā)需求持續(xù)保持旺盛，創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)投融資在全球研發(fā)投入中占比有限，且2022年下半年已出現(xiàn)回暖跡象，因而可理性看待短期波動(dòng)性。

目前，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)憑借工程師紅利和高效高品質(zhì)的服務(wù)供應(yīng)能力，承接全球產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，部分龍頭公司的臨床前離岸外包業(yè)務(wù)訂單，在持續(xù)快速增長(zhǎng)。

另一方面，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥大浪潮正在崛起，人口老齡化、居民復(fù)雜的疾病譜變化之下，真切需要?jiǎng)?chuàng)新藥、創(chuàng)新療法，這將帶升創(chuàng)新藥的市場(chǎng)份額。同時(shí)，隨著抗腫瘤藥物新政、創(chuàng)新藥國(guó)家醫(yī)保談判等政策的開展，新藥的受理和審批也在加速，臨床價(jià)值與國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)重要性凸顯，因此，國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)外包滲透率亦有望持續(xù)提升。

誠(chéng)然，新簽訂單、存貨甚至生物資產(chǎn)等指標(biāo)的變化，在衡量板塊景氣度邊際變化中成為更受關(guān)注的點(diǎn)。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)相比兩三年前，部分CRO公司或許表現(xiàn)出訂單增速水平有所下降的現(xiàn)象，但是客觀來(lái)講，國(guó)內(nèi)CRO公司近年來(lái)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，規(guī)模基數(shù)也在增加，能夠保持與收入利潤(rùn)增長(zhǎng)同水平的訂單增長(zhǎng)同樣彌足珍貴。

退一步講，當(dāng)前CRO板塊的估值水平，已經(jīng)相對(duì)充分消化了所謂的行業(yè)景氣度邊際下行的預(yù)期，進(jìn)入底部區(qū)間。回歸業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，CRO板塊在醫(yī)藥行業(yè)中仍持續(xù)具備比較優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)性板塊屬性不改，中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

我們相信，創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥生物行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)CRO板塊成長(zhǎng)性保持樂(lè)觀。

（作者為國(guó)盛證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)；編輯：王小）