醫療投資新邏輯

凌馨

2022年整個三季度，上海一家投資機構的醫療投資負責人幾乎沒有休息，5月就和朋友約好的飯局，9月底才成行。因為，新的投資熱點出現了，他必須抓住機會。

新熱點是一堆新名詞：合成生物學、腦機接口、生命科學支持產業等。這些都不是醫療領域過去的熱門賽道，合成生物學甚至是2021年才被“發現”。

在2022年上半年的“資本寒冬”中，擁有避險屬性的醫療健康，每月融資金額穩居各行業第二。同花順數據顯示，7月，醫療健康一二級市場融資額逾300億元（含IPO等），超過企業服務，居各行業首位。

高瓴2021年2月領投的藍晶微生物，聚焦合成生物學項目，至今已融資三輪、總額超20億元。紅杉2021年力推的基因治療、細胞療法、腦科學等，也在2022年上半年如預期般火熱。

這些投資熱點的轉移更像試探，因為，金主們的興趣大大分散了。原本扎堆生物醫藥的母基金，僅57%視其為主要關注方向。新進入的資本玩家，帶出了新的醫療投資概念，硬科技、碳中和、綠色能源和綠色制造等。它們來得正是時候。

前述上海醫療投資人在2022年上半年完成了一輪對合成生物學的自我“掃盲”， 之前他覺得太難投了，門檻不低，“它跨行業、跨學科，產業的一些細分賽道也已經成規模”。

合成生物學是交叉學科，可以簡單理解為，通過基因合成特定微生物，讓它們生產人類最終需要的物質。諾貝爾獎級的成就是上世紀70年代的人工合成胰島素，常見的維生素C也可用此法生產。

“當我們可以大規模改造微生物時，相當于再造一個石油化工產業。”藍晶微生物聯合創始人李騰稱。

2022年，投資界喊出了“生物造萬物”的口號。紅杉、高瓴、經緯創投皆曾領投合成生物學項目。其中，高瓴在四天內宣布了三起相關投資。

這將出現一批“新貴”。就在年初，一位有化工背景的新能源銷售人員，被一家知名基金挖去，任投資副總裁。

“有生化環材背景的人才突然受到投資機構青睞。”一位新能源投資經理告訴《財經》記者。有2021屆的碩士畢業生直接入職風險投資（VC）機構。據投資界報道，一位曾在某材料上市公司做工程師的化學專業畢業生，回校讀研后，被某小型機構招攬專看新能源、新材料方向。

國家發改委今年5月印發的《“十四五”生物經濟發展規劃》，讓前述上海醫療投資人意識到，生命科技只是生物經濟的一小部分，合成生物學卻將獲政府大力支持，他必須補課了。“國務院《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》沒有直接提到醫療，其實，從提振政策能明顯看出國家更想鼓勵什么。”

從2021年七八月開始的醫療股價格大跌，打破了2018年港股向未盈利藥企開放以來重預期、輕業績的估值體系，投資者的確需要新的共識。

浩悅資本5月發起的一項投資者信心調查印證了前述上海醫療投資人的感受。61%受訪母基金計劃放緩醫療項目投資，比專業醫療基金高了11個百分點。據動脈橙數據，2021年，中國醫療一級市場投融資總額超2100億元，2022年上半年僅實現三分之一。

“對于前兩年過熱的領域，母基金的避險傾向更強，例如生物醫藥。”浩悅資本董事總經理郭一信主導了此次調研，他對《財經》記者透露，僅57%母基金仍將重點關注生物醫藥。這大出醫療專業投資者的意料，78%的行業基金原計劃重點關注該領域。

專注醫療的操盤手們，需要新的投資主題爭取母基金支持，否則，盲池現在很難募資。即使想投，也有賬面虧損風險。前述上海醫療投資人就碰到一個項目，三個月前立項時是一個估值，要投了，反而降了20%-30%。“這種情況，大家都繃著。”

一家產業基金在2021年下半年對醫療賽道的投資主題進行了一輪調整，重點轉向“生物經濟”在人類健康方面的應用，如合成生物學、生物基材料（合成生物學在化工領域應用），以及再生醫學、蛋白質組學等。

這家產業基金下決心投資合成生物學，是因2021年5月以175億美元估值上市的Ginkgo Bioworks，一度成為納斯達克史上募資規模最大的生物科技公司。這家由麻省理工學院的科學家于2009年創立的企業，自稱“有機體公司”，專門利用基因工程為各行各業的客戶設計、生產具有工業應用的微生物。

政策是另一個重要因素。2021年被稱作“碳中和元年”，碳中和、碳達峰首次被寫入政府工作報告。因而，醫療投資市場也瞄上了“碳中和”。

高瓴創始人張磊在2021年底公開提到，重點關注三大技術突破關鍵領域，其一就是合成生物學，因它是“碳中和大目標下技術創新的解決方案”。

合成生物學“當紅炸子雞”藍晶微生物，2021年來有三輪融資，中國國有企業混改基金、前海母基金等四五家政府引導基金出手，其中一輪有國資參與領投。

“投早，投小，投牛人。”2021年末張磊做了三詞總結。

前述投資者信心調查結論至少印證了第一個詞：近半機構投資者稱將調整2022年的關注輪次，27%的醫療投資機構和36%母基金將目光轉向早期項目。“往早期移動的基金比往穩健項目移動的要多。”郭一信介紹。

進入2022年，資本對后期估值高、花錢多的生物藥企明顯更慎重。同寫意創始人程增江指出，“聰明的機構全部向前投。公司臨床試驗到二三期時，就不會投了。”

投資未盈利創新生物藥企的熱情在2022年初急速降溫。據浩悅資本2022年1月統計，過去三年間通過港股18A條款上市的創新醫療企業，僅一家未破發。

“每輪融資比前一輪估值翻一番，撐到40億元IPO（首次公開發行），再漲一波，然后退出獲得超額收益，這在2022年已經不可能了。”前述上海醫療投資人道。

華興資本分析報告顯示，醫療類公司股價一二級估值倒掛幅度較大。以10分制計，投資機構對二級市場頭部企業估值給分在6分左右，對一級市場同類企業卻普遍高于7分，產業投資人甚至認為，一級市場頭部企業估值水平已達9分。

直白地說，投資機構嫌一級市場的醫療標的太貴了。

“早期項目更便宜。最好是融了一筆大錢后，兩三年內不需要再融資，五六年內不用考慮商業化的，距離IPO也比較遠。”這位上海醫療投資負責人的潛臺詞是，不必拿到公開市場接受檢驗，估值才更安全，前提是，預期會產生比較好的里程碑事件。

一些投資人不想熬到上市，“拿兩輪后賣掉也是一種退出方式”。

資本扎堆爭搶市場預期較好的早期項目。一位產業基金投資經理慶幸“搶”了一個合成生物學項目的投資份額，“多虧介入早，去年五六月就在推進，當時的熱度跟今天不可同日而語”。

前述產業基金醫療投資經理并不諱言，最初接觸合成生物學項目，源于“高瓴的朋友介紹”。2021年2月，高瓴領投藍晶微生物B1輪融資，總額近2億元，這個原屬消費或化工的學科由此“破圈”，受到醫療投資人關注。

在醫療投資人更熟悉的領域，有三個細分賽道融資額逆勢增長，分別為細胞治療、基因療法和腦科學。

這些都是“相當早期”的學科，僅細胞治療賽道的CAR-T療法實現了初步商業化。一位紅杉資本中國相關人士曾在2021年春節過后向《財經》記者重點介紹這三個賽道，認為它們將是醫療投資新的“風口”。

醫藥魔方InvestGO數據庫統計，2022年前五個月，基因療法融資總額環比翻番。

領先一步是先進，領先半步是“先烈”。投早，風險也大。一位財務顧問機構人士分析，多數投資機構抱著“寧殺錯不放過”的心態，通過跟投的形式加以布局，“起主要作用的是那個領投的”。

前述產業基金醫療投資經理自稱是行業的“跟進者”。他認為，當整個行業的投資邏輯尚待重構，需要優秀的機構沖在前面，“由它們去做錨定，對我們把握投資的時機是非常有利的”。

紅杉資本中國基金自2020年4月領投眼科基因治療公司紐福斯，幫助后者在20個月融資近10億元；2022年上半年，又投了至少五個基因治療相關項目、四個腦科學項目。

資本對未來獲得超額收益的希望，盡數投向了A輪前的早期項目。動脈橙數據顯示，2022年上半年，醫療健康領域共發生121起早期投融資事件，總額近百億元，超越了2021年全年。

“想找到特別早期的好項目，傳統的捕捉方式是不行的，必須把觸角深入學術界。”前述產業基金醫療投資經理投的一些項目，就是因與創業科學家團隊熟悉而搶占了先機。

這意味著整個市場的風險偏好正變得更高。前述醫療投資負責人現在關注的NK細胞療法，就是這樣一類項目，“CAR-T治療血液瘤已經做得這么好，后來者就算再比它好一點，我們也不會看了”，要看實體瘤的新療法，或是比CAR-T有重大改善的療法。

現金為王，這是硬道理。

早期項目再受歡迎，總投資額也只占2022年上半年一級市場投融資總額的六分之一。偏好大額投資的機構，還是選擇要么能自我造血，要么賬上趴著夠未來三五年花的錢的公司，否則免談。

身在財務顧問機構，每天和形形色色的投資機構交流，郭一信注意到，很多基金內部正不斷強調現金流的重要性，“自有現金、運營現金流，都要看。包括企業拿到錢后怎么用，都希望穩健擴張，會建議收縮一些不那么重要的研發管線”。

這些賬目看得很細，投資經理們的盡調報告越寫越長。有時，一家企業的融資商業計劃書不過二三十頁，盡調報告卻可能要寫200頁。郭一信笑稱，現在判斷一個項目是否接近完成，就是是否把盡調做到極致，“折騰到大家都沒脾氣了，再拉一輪抽屜，才差不多”。

未來需要花多少錢，是投資者考慮的重要因素。正心谷董事總經理袁可嘉預計，本輪醫療投資節奏放緩、估值下滑，或將持續一兩年。如果一家公司沒有足夠的現金流撐過這個周期，可能就會處在比較危險的境地。特別是那些賬上錢不多、達到新的里程碑還要很長時間，或是已有產品上市銷售但持續虧損的企業。

過去兩年間，機構投資者曾試圖教育普通股民：生物醫藥看的是長遠預期，不需要拿營收和利潤率說話。如今，他們也回歸了制造業邏輯，甚至更進一步，把目光投向了穩賺不賠的產業鏈上游——科研試劑。

這個行業是隨生物醫藥成長起來的，原本國產化率不到10%，全球新冠疫情暴發后，由于供應鏈安全等外部因素，國產替代需求強烈，占有率在急速提高。

浩悅資本資深合伙人李逸石曾為一家科研試劑企業提供多輪財務顧問服務，他記得，直到三四年前，這個市場還很小。目前，這家科研試劑企業的估值，已由幾億元漲到幾十億元。

李逸石提醒，科研試劑的產品非常細分，每個單品的市場空間不算大，通常來說，10億元估值就是一個分水嶺，“企業如果能通過各種手段拓展自己的品類，可能會有更好的機會”。

同屬生物醫藥供應鏈，醫藥外包機構（CXO）增長很快。盡管已有藥明康德等明星上市公司存在，但在更細分的需求如全球多中心臨床、基因療法的CXO等方面，仍未決出“龍頭”。李逸石甚至建議，一些生物醫藥團隊可以轉型服務其他藥企，包括外包研發、生產等。

“產業生態應該由研究者、開發者、生產者、銷售者、支付者、使用者，及各個部分的輔助者構成。各類企業找到精準的自身定位，才能形成健康的生態體系。”李逸石對《財經》記者說。

從業者們期盼，經歷這一輪醫療企業估值大跌，能在達成部分共識的基礎上，盡快建立屬于新周期的完整投資邏輯。