美元加息的資產負債表效應

沈聯濤

美聯儲今年接連加息，金融市場震蕩。本質而言，為阻遏通脹繼續走高而加息，是對近20年來全球利率普遍下降、資產泡沫加劇以及貧血性增長的回撥。

國際清算銀行（BIS）新近發布了一份文件，研究匯率波動所帶來的政策影響。美元指數自年初以來對其他貨幣大致升值10%，相比2021年6月的近期低點而言則上漲15.2%，比自2011年8月的12年低點上漲46.8%。10月20日，日元跌至近期低點，即日元兌美元匯率達到150。“日元先生”（前日本財務省副大臣榊原英資教授）暗示該匯率將可能升至170。

國際清算銀行將美元升值歸因于三個因素：（1）美國進出口交換比率改善，石油價格上漲影響到作為石油進口國的歐洲和日本（與之相應，美國正成為石油出口國）；（2）貨幣政策立場出現分歧（差別利率），因為美聯儲在加息方面比歐洲中央銀行（ECB）或日本銀行（BOJ）更為激進；（3）出于對戰爭和經濟衰退的擔憂而出現安全投資轉移。

中國人有諺語云，“屁股決定腦袋”——采取何種立場，取決于自己所處位置。經濟學家傾向于關注價格（供需兩端）和流量，它們是存量（或資產負債表）隨時間而起的變化，且這些數據最易于獲取。然而，如果你從3萬英尺高處俯瞰地球，能看到存量頭寸之大端，而在那樣的高度，流量就顯得微小難測。回到地面就只能看到流量，因為存量似乎不會那么頻繁地變化。

現實要求我們同時考慮存量和流量，這就是為何必須考察價格和流量變化造成的資產負債表效應。日本人最先經歷了老齡化過程和資產負債表效應。早在20世紀80年代資產泡沫逆轉（由日元兌美元迅速升值引起）后，日本承受了資產負債表通縮，這導致日本公司和家庭在接下來的30年里，在接近零利率的狀況下重建資產負債表。

日本的應對舉措具有震撼世界的影響，但許多西方分析人士卻對此視而不見，主要是因為這樣有利于華爾街。隨著日元匯率大幅波動，日本以日元計算的GDP（國內生產總值）大致持平且略有增長，可如果以美元計算則該數據已從2012年的6.2萬億美元的峰值，下降到2021年底的4.9萬億美元。但是，就凈國際投資頭寸（凈外國資產減去外國負債的金額）而言，日本已積累起驚人的3.6萬億美元資金，占據其GDP的75.8%，而該筆資金在1999年時僅為0.8萬億美元，或曰GDP的16.3%。

換句話說，為應對人口老齡化和國內經濟增長放緩，日本將其金融資產大規模轉移到國外，則當日元貶值時，就會獲得更高收益以及來自海外收入的財富效應。

這一改革方案的擘畫者是日本央行行長黑田東彥。在其治下，日本央行目前持有超過一半的日本政府債券（JGB），并繼續購入日本國債以維持收益率曲線保持在0%，此即謂收益率曲線控制（YCC）政策。實際上，日本養老基金不受通脹和利率上升的影響，因為長期債券已轉入日本央行的資產負債表。就規模而言，日本央行持有的日本國債為3.6萬億美元，幾乎與日本海外資產的凈盈余持平。

今年9月和10月，日本財務省已花費9.1萬億日元（619億美元）來減緩日元貶值步伐。未來可能還將花費更多資金。

美元走強將如何影響全球資產負債表？

截至2021年底，美國的凈負債頭寸惡化，達到18.1萬億美元，其中僅日本就貢獻了19.7%，東亞順差經濟體（日本、中國內地、中國香港、中國臺灣和新加坡）貢獻了55.8%。整個歐洲近乎無負債，2010年的凈投資負債占GDP的2%，目前凈債務則可忽略不計（0.2%）。北歐產出的盈余被南歐債務所抵銷。

美元的強弱甚至在地緣政治權力博弈中都有重要意義。圖/法新

如國際清算銀行的分析所示，美元走強通常不利于世界經濟，因為美元利率上升會收緊貿易融資流動性，并動搖借入美元的主權和企業借款人的金融穩定。隨著美元走強，而歐元和日本的利率相對變得便宜，套息交易將增加，這意味著以較低的利率借入歐元和日元，投資美元資產并預期匯率將貶值。這會加劇美元走強之勢，直到獲利。套息交易在1997年和2008年的金融危機中都起過推波助瀾的作用。

從宏觀上看，美國經濟表現不錯，美元走強導致進口商品價格下降，但美元還能繼續走強多久？全球的富豪階層樂見美元走高，因為這保障了他們的利益，與此同時，他們也擔心全球流動性收緊會造成全球通縮。當美元不再走強時，別指望富人們會手下留情。

這種資產負債表觀點表明，匯率變化反映了基本面的大局結構變化。美元的強弱甚至在地緣政治權力博弈中都有重要意義。

如果美國利用這個機會窗口推行重大改革，美元的強勢只會強化美國經濟已復蘇的看法。如果市場發現美國宏觀經濟管理存在缺陷，如同9月英鎊所發生情況，則這些錯誤將引來市場的殘酷反噬。

此即我為何關注日本央行貨幣政策是否以及何時改弦易轍。那時哪怕小浪花也可能預示著前方海嘯。

（翻譯：臧博；編輯：袁滿）