當前“股匯共振”與七年前不同

管濤

圖/視覺中國

今年人民幣匯率走出了寬幅震蕩行情，自3月初由6.30比1沖高回落以來到10月底，8個月時間累計調整了10%以上。

類似級別的調整于2018年4月初起也有過一次，當時由6.28到10月底跌至整數位附近，7個月時間累計回調約10%。不過，與本次調整相比仍有不及。上次跌破整數關口，到2020年5月底跌至2008年全球金融海嘯以來新低，耗時26個月，這次僅僅耗時8個月。迄今為止，境內外匯市場表現與上次調整如出一轍，且市場韌性更加彰顯。雖然期間出現了“股匯共振”，但性質與七年前有天壤之別。

投資者與其關注人民幣匯率的漲跌，還不如關心驅動匯率漲跌的相關因素對其他金融資產價格的影響。

上次觸發(fā)人民幣匯率調整的背景之一是，2015年“8·11”匯改初期，中國遭遇了高烈度的資本流動沖擊，到2016年底人民幣匯率跌至“7”附近，外匯儲備臨近破3萬億美元邊緣（見圖1）。當時，市場激辯保匯率還是保儲備。但是，通過引入逆周期調節(jié)因子，完善中間價報價機制，2017年人民幣匯率止跌反彈將近7%，外匯儲備也不跌反漲上千億美元。這打破了人民幣單邊走勢和預期，實現了“8.11”匯改的成功逆襲，央行、外匯局由此回歸監(jiān)管政策和匯率政策中性。

2018年一季度，人民幣匯率延續(xù)了2017年初的升值走勢。4月初起，隨著美元指數反彈、經貿摩擦升級和中美貨幣政策分化，人民幣匯率震蕩走低，到10月底再度跌至整數位附近。之后，對外經貿摩擦打打談談，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，但總體走弱。2019年8月，因為經貿談判再陷僵局，人民幣匯率應聲破“7”，打開了可上可下的彈性空間，匯率市場化程度顯著提高。接著，2020年初新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，中國央行率先進入抗疫模式，疊加其他因素的影響，人民幣匯率再度承壓。直至當年6月初起，在疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好支撐下，人民幣匯率重新走強，到年底7個月時間累計升值將近10%（見圖1）。

常言講，“人民幣匯改，機制比水平更重要”。這里的“機制”指的是人民幣匯率市場化形成機制，即讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。正常的外匯市場應該是“低（升值）買高（貶值）賣”，即人民幣升值的時候，買外匯的多、賣外匯的少；人民幣貶值的時候，賣外匯的多、買外匯的少。像2016年底那樣，人民幣越跌，市場越搶購和囤積外匯，那是外匯市場失靈。將升貶值等同于升貶值壓力和預期，屬于典型的“刻舟求劍”，還停留在不成熟、不健康的外匯市場發(fā)展階段和運行狀態(tài)。

2018年4月至2020年5月間，盡管人民幣持續(xù)承壓，但境內外匯供求保持基本平衡。期間，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）累計順差986億美元，其中10個月為逆差，月均逆差85億美元，16個月為順差，月均順差115億美元；2017年1月至2018年3月人民幣升值期間，銀行結售匯累計逆差978億美元，其中僅有2017年8月順差18億美元。可見，2018年4月至2020年5月間，境內并未出現嚴重的外匯供不應求，相反，還是結售匯順差月份占優(yōu)，月均規(guī)模也占優(yōu)。特別是2019年8月至12月和2020年2月至7月人民幣破“7”的11個月，其中5個月為逆差，平均逆差29億美元，其他6個月為順差，平均順差103億美元（見圖2和圖1）。

市場再度跌至整數關口附近乃至跌破整數關口，也未再現貶值恐慌。鑒于遠期履約是前期遠期結售匯簽約到期形成的，如果市場主體對人民幣匯率有預期，反映的也是其之前的判斷。為更好反映即期市場結售匯意愿變化，故從銀行代客結售匯中剔除了遠期結售匯履約額。2018年4月至2020年5月間，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率平均為57.7%，付匯購匯率平均為59.1%，分別較2017年1月至2018年3月升值期間的均值高出0.8和1.9個百分點，這反映了市場主體總體是“逢高結匯”。即便同期購匯動機有所增強，但遠不及“8·11”匯改初期的劇烈變化。2015年8月至2016年12月間，銀行代客收匯結匯率和付匯購匯率均值分別較2013年1月至2015年7月間均值下降5.8個和跳升9.5個百分點，反映了典型的貶值恐慌下的市場失靈。另外，如果僅考察2018年4月至10月間的情形，前述比例分別較2017年1月至2018年3月間均值分別上升3.6和下降0.8個百分點，則體現了更為明顯的“低買高賣”的市場特征（見圖3）。

今年初，人民幣匯率延續(xù)了2020年6月初以來的升值走勢，2月底俄烏沖突爆發(fā)后還走出了一波美元強、人民幣更強的獨立行情，人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標簽，3月初之前還在不斷刷新四年來的高點。然而，受疫情多點散發(fā)、經濟恢復受阻、中美利差倒掛、美元指數走強等內外部因素影響，3月中旬以來人民幣匯率的市場糾偏如期而至。9月中旬，人民幣匯率重新跌破整數關口，到10月底跌至7.30附近，為14年來低點。今年前十個月，人民幣匯率中間價的最大振幅高達13.9%，收盤價最大振幅高達15.8%，均創(chuàng)下1994年匯率并軌以來新高（見圖1）。

面對較上次更大級別的調整，中國外匯市場再度經受住了考驗，銀行結售匯總體順差，境內外匯供求保持基本平衡。今年前三季度，銀行即遠期（含期權）結售匯順差660億美元，同比下降63.9%。其中，3月至9月人民幣匯率回調以來，僅有5月和9月分別出現少量逆差40億和49億美元，其他月份均為順差；3月至9月累計順差575億美元，同比下降43.9%（見圖2）。

注：（1）銀行即遠期（含期權）結售匯差額=即期結售匯差額+外匯衍生品交易平盤差額；（2）外匯衍生品平盤差額=未到期累計遠期凈結匯變動額+未到期期權德爾塔凈敞口變動額。資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

匯率杠桿調節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。今年3月至9月人民幣匯率調整期間，剔除遠期履約的銀行代客涉外收匯結匯率平均為56.9%，付匯購匯率平均為53.6%，分別較2020年6月至2022年2月人民幣匯率升值期間的均值上升3.0個百分點和下降2.2個百分點，顯示市場結匯意愿增強、購匯動機減弱。尤其是9月，人民幣再度跌破整數關口，收匯結匯率較升值期間的均值仍上升1.4個百分點，付匯購匯率更是回落6.0個百分點，表明市場主體“逢高結匯、落袋為安”或者更多用自有外匯對外支付（見圖3）。

外匯交易模式以及跨境收支結構更加優(yōu)化。今年3月至9月，銀行代客結匯中遠期履約占比平均為18.5%，較前期升值期間的均值高出1.6個百分點；銀行代客售匯中遠期履約占比平均21.2%，更是高出8.5個百分點。這好于四年前相關指標改善的幅度：2018年4月至2018年10月間，相關比例分別較2017年1月至2018年3月人民幣升值期間均值高出2.1個百分點和2.6個百分點；2018年4月至2020年5月間為分別高出2.8個百分點和低了1.8個百分點，主要反映了2018年8月初上調外匯風險準備金率對遠期購匯的調節(jié)作用（見圖4）。這表明由于近年來人民幣匯率雙向波動的彈性增加，企業(yè)“匯率風險中性”意識不斷提升，加大了風險對沖力度，尤其是對人民幣貶值風險進行了更為充分的對沖。若加上期權交易，前述占比將會更高。

注：（1）銀行代客結（售）匯中遠期履約占比=銀行代客遠期結（售）匯履約額/銀行代客結（售）匯額；（ 2）銀行代客遠期結（售）匯履約額=銀行代客遠期結（售）匯累計未到期變動額+當期遠期結（售）匯簽約額。資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

今年前十個月，人民幣匯率中間價累計下跌11.1%，萬得（Wind）全A股指累計下跌23.0%（見圖1）。中國再現“股匯共振”，但這與2015年“8·11”匯改前后的“股匯共振”性質截然不同。

不同國家之間以及一國不同時期，匯率與股價的關系并不穩(wěn)定。比如，今年初人民幣匯率還在不斷刷新四年來的高點，但A股受海外市場動蕩、國內疫情反彈等因素影響，一路震蕩下跌至4月底。當A股7月初之前走出觸底反彈行情之際，境內匯市又自4月底5月中旬接連跌破6.40至6.70關口。今年“股匯共振”主要發(fā)生在8月中旬以來的人民幣匯率第二波快速調整中（見圖1）。

七年前的“股匯共振”，剛開始是股市異動釀成的市場恐慌和外資流出壓力向外匯市場傳染。之后是“8·11”匯改人民幣意外走弱，一方面，引發(fā)匯率預期脫錨，形成“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的惡性循環(huán)，導致外匯市場的恐慌向股票市場傳染；另一方面，由于匯改之前中國民間積累了巨額對外凈負債，人民幣貶值增加了對外償債負擔，導致金融渠道的副作用超過了貿易渠道對出口的提振效應。

這一次的情形卻大不相同。如前所述，由于近年來人民幣匯率有漲有跌的雙向波動日益常態(tài)化，外匯市場沒有發(fā)生貶值恐慌，也就沒有恐慌情緒可以向其他市場傳染，同時無論其他市場有沒有恐慌情緒，至少外匯市場沒有受到傳染。另外，經歷了2015年和2016年兩年的集中調整后，中國民間貨幣錯配明顯改善，這次人民幣貶值在金融渠道產生的副作用有限，反而更多體現為貿易渠道的正效應。

根據萬得數據統(tǒng)計，今年上半年，人民幣匯率中間價累計下跌5.0%， A股上市公司（不包含財務數據異常的公司）匯兌收益與損失軋差以后，為凈匯兌收益307億元人民幣；去年同期，人民幣匯率上漲1.0%，匯兌收益與損失軋差后為凈損失33億元。同期，有2828家上市公司出現匯兌收益，占到A股上市公司的59.3%。顯然，從微觀層面看，貿易和金融渠道的正副作用抵消后，本輪人民幣匯率調整利好大部分上市公司，同時也整體利好上市公司盈利改善。

根據最新國際收支數據，到今年6月底，中國民間對外凈負債1.17萬億美元，與年化名義GDP（國內生產總值）之比為6.6%，分別較2015年6月底減少1.21萬億美元和下降15.0個百分點。尤其是二季度，民間對外凈負債減少2642億美元，其中因人民幣匯率貶值5.4%，導致境外持有的人民幣金融資產包括股票、債券、存款、貸款以及外商來華股權投資等折美元合計減少2715億美元，負估值效應貢獻了總降幅的103%（見圖5）。人民幣匯率靈活確有助于發(fā)揮吸收內外部沖擊的“減震器”作用，緩解外部金融沖擊，促進國際收支平衡和宏觀經濟穩(wěn)定。

資料來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；WIND；中銀證券

目前，市場還存在對于匯率波動掣肘國內貨幣政策的擔憂，這也是匯市對股市的一個傳導機制。然而，IMF（國際貨幣基金組織）在今年秋季年會上建議，各國應保持匯率政策靈活性，以適應各國貨幣政策收緊步伐的差異。但同時提出，如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導機制和/或產生了更廣泛的金融穩(wěn)定風險，則可以使用外匯干預措施。也就是說，只有當匯率波動影響國內金融和物價穩(wěn)定時，央行才有必要采取外匯干預措施。中國尚不存在這方面的突出問題。

如前所述，本輪人民幣匯率調整沒有影響中國金融穩(wěn)定。至于對國內物價穩(wěn)定的影響，目前也不顯著。今年以來，中國PPI（生產價格指數）同比增速單邊下行，CPI（消費者物價指數）從4月起同比增速持續(xù)高于2%但未超過3%，且自8月起重新高于PPI，核心CPI維持在1%左右。中國遠未遭遇歐洲、日本面臨的本幣匯率貶值疊加大宗商品價格上漲，形成的輸入性通脹壓力加大的挑戰(zhàn)。

誠然，今年受內外部環(huán)境變化影響，中國遭遇了外資流出，但因為貨物貿易大順差、直接投資凈流入，基礎國際收支強勁，跨境資金流動繼續(xù)保持了平衡有余的格局。前三季度，銀行代客涉外收支順差714億美元，其中涉外外幣收付順差1219億美元。3月以來，除7月涉外外幣收付凈流出16億美元，其他月均為凈流入，3月至9月涉外外幣收付順差累計736億美元。如果非要說股匯之間的相互影響的話，也是在經常項目擴大情況下，外資流出擴大令人民幣承壓，而不是反之。

迄今，央行除了采取下調金融機構外匯存款準備金率、上調遠期購匯外匯風險準備金和上調跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數等措施，以及加快境內金融市場開放、擴大企業(yè)對外自主借債試點外，既沒有采取新的“控流出”的資本外匯管制措施，也沒有用外匯儲備實施直接干預。這是近年來人民幣股票和債券資產紛紛納入主要全球指數的重要原因。繼IMF今年提高人民幣在SDR中的第三大籃子貨幣權重后，BIS公布的最新抽樣調查數據又顯示，人民幣成為全球第五大外匯交易幣種，較2019年前進三位。

綜上，筆者以為，投資者與其關注人民幣匯率漲跌，還不如關心影響人民幣匯率漲跌背后的因素，如美聯儲緊縮、美債收益率飆升、美股震蕩、美指上漲、地緣政治風險上升等，是否也會對其他金融資產價格走勢產生影響，以及關注投資標的（或底層資產）的對外風險敞口（如進出口依賴度和對外金融資產負債）狀況。

（編輯：張威、袁滿）