基于杜邦分析法的黃山旅游凈資產收益率演變特征及原因分析

王秀清 陳玉英

（1.鄭州電力職業技術學院經濟管理學院，河南 鄭州 450000；2.河南大學，河南 開封 475000）

一、文獻綜述

杜邦分析法最早是由美國杜邦公司于1919年發明創造的，它以凈資產收益率為核心，是評價企業盈利能力的一種辦法，基本思想是依靠財務指標之間的內在聯系，將凈資產收益率劃分為銷售凈利率、總資產周轉率以及權益乘數三個方面的影響[2]。在杜邦分析法被發現以后，國內外的許多專家學者對其進行深入研究。例如，凈資產收益率作為企業經營績效的重要指標，可通過杜邦分析法發現其企業盈利能力的識別功能[3]，并能與企業的籌資結構、銷售、成本、資產管理等因素共同構成一個系統，促進自身賦值最大化[4]。

對旅游企業進行盈利能力分析的方法有很多，最常見和應用最廣的是杜邦分析法。施寅國在其研究中通過對上市旅游公司中杜邦分析相關財務指標與公司股價進行灰色關聯分析，發現杜邦分析相關財務指標與公司投資收益存在相關性，通過杜邦分析能夠幫助公司管理者改善經營業績、投資者更好地判斷公司的價值及變化[5]。張春曉利用杜邦分析法對黃山旅游的財務數據進行分析，通過分析發現，黃山旅游財務指標表面繁榮的背后卻存在諸多隱形問題，如財務杠桿作用受到抑制、成本費用居高不下等，該研究通過分析問題產生的原因提出了合理的改進建議[6]。丁瑋蓉等在其研究中通過杜邦分析法對凈資產收益率進行分解分析，發現政府補貼主要通過促進銷售利潤率和總資產周轉率來促進旅游企業績效的提升[7]。

綜上所述，杜邦分析法作為一種較為全面的財務指標分析方法，能夠系統地分析企業的盈利能力，評估企業的經營效益，幫助企業穩定發展。旅游上市公司作為旅游行業中的龍頭企業，運用杜邦分析法對其進行研究，有助于企業了解自身的財務和經營狀況，從而促進整個旅游產業又好又快發展。

二、研究對象與研究過程

1.研究對象

本文以黃山旅游發展股份有限公司為研究對象進行分析。黃山風景名勝區是我國首批上市經營的旅游企業。1979年7月，75歲高齡的鄧小平，克服交通不便等因素，徒步登上黃山，以高瞻遠矚的戰略決策視角提出“黃山是發展旅游的好地方”“把黃山的牌子打出去”的重要指示，開創了黃山乃至中國現代旅游的序幕。如今黃山旅游發展股份有限公司已經成為一家覆蓋旅游全價值鏈要素的旅游企業，以黃山為依托，業務范圍涵蓋景區開發管理、酒店、索道、旅行社、旅游運輸等旅游領域，被譽為“中國第一只完整意義的旅游概念股”，是我國覆蓋旅游行業最全面的上市公司。

2.研究過程

（1）研究方法

杜邦分析法是一種綜合分析企業財務狀況及經營成果的分析方法，通過杜邦分析法的分析，能夠發現企業經營過程中存在的財務問題。凈資產收益率作為杜邦分析體系的核心，對企業盈利能力的測量有著重要的作用。一是是企業銷售規模、成本控制、資產運營、籌資結構的綜合體現[8]；二是反映股東權益的收益水平，衡量企業對股東投入資本的利用效率，指標值越高，說明企業自有資本獲取收益的能力越強，運營效益越好；三是衡量上市公司首發、增發和配股資格的重要指標。2020 年2月14日起施行的《上市公司證券發行管理辦法》（2020年修訂）第十三條指出：企業在向不特定對象增發股份時，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。加權平均凈資產收益率是凈資產收益率的加權平均值，表達的意義和凈資產收益率是一樣的，所以可以認為加權平均凈資產收益率就是凈資產收益率。

因此，本文選取凈資產收益率來衡量黃山旅游的盈利能力。凈資產收益率又叫權益報酬率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，反映每1元權益資本所獲得的利潤。該指標能夠反映出企業管理層對整體資產的管理和財務控制水平，更直觀地體現出企業的盈利能力，是投資者關注的重點。在杜邦分析中通過將凈資產收益率的計算逐級分解得到公式（1）：

凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數（1）

通過對凈資產收益率的分解，可以看出：凈資產收益率由銷售凈利率，總資產周轉率和權益乘數決定，企業要想提高凈資產收益率，就要不斷提高營業收入并減少相關成本費用的支出，從而提高企業的銷售凈利率，同時要加強內部資產管理，不斷提高總資產周轉率，另外，注意合理的負債能夠起到財務杠桿的作用，幫助企業獲得更大的利潤。因此，本文選取銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數各單項指標對黃山旅游的盈利能力進行測量。

（2）研究思路

本文首先從銳思數據庫里面找到財務指標庫，從財務比率里面挑選出黃山旅游2010年～2021年的銷售凈利率、總資產周轉率以及權益乘數，具體數值如表1所示。將表1 中的銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數的數值代入公式（1），可獲取黃山旅游的凈資產收益率。其次，從銳思數據庫里面根據中信行業分類四級行業分類標準，找到黃山旅游所屬景區行業的凈資產收益率的行業均值，繪制凈資產收益率曲線如圖1所示。再次，通過黃山旅游的凈資產收益率和行業平均凈資產收益率的比較，發現黃山旅游在2010年～2021年期間三個特殊的年份：黃山旅游的凈資產收益率低于行業均值的2013年，黃山旅游凈資產收益率和行業均值都上升的2015年，以及小高峰2018年。最后，運用因素分析法分析銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數分別對凈資產收益率的影響幅度。因素分析法也稱連環替代法，指依次用分析值替代標準值，計算各因素對分析指標差異影響幅度的一種方法。運用因素分析法找到對凈資產收益率影響幅度較大的財務比率，通過對該比率的分析，發現黃山旅游運營過程中存在的問題，從而為旅游行業中其他公司的發展提供借鑒。

圖1 凈資產收益率變化情況

表1 黃山旅游的銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數指標

三、黃山旅游凈資產收益率演變特征

本文從銳思數據庫里面找出黃山旅游2010年～2021年的銷售凈利率、總資產周轉率以及權益乘數，具體結果如表所示。

凈資產收益率作為杜邦分析體系的核心，是綜合程度最高的盈利能力指標。本文以黃山旅游為例，通過公式（1）以及表1中的數據計算出黃山旅游2010年～2021年的凈資產收益率，同時從銳思數據庫里面查出景區行業的凈資產收益率的平均水平，通過和景區行業的平均水平比較，分析黃山旅游近十年的凈資產收益率變化情況。

1.綜合演變特征

由圖1可以看出，黃山旅游的凈資產收益率2010年～2021年期間整體上呈周期性波動，從2010年～2013年凈資產收益率一直在下降，出現了近十年的最低值為8.21%，低于行業平均值10.28%，2014年～2015年有輕微的上升，在2015年出現了第一個小高峰12.01%，2016年又開始下降，到2018年出現了第二個小高峰14.72%。2020年跌入谷底，出現了負值。在這十年間，黃山旅游的凈資產收益率一直來回波動，查閱相關文獻，得知：2013年《中華人民共和國旅游法》正式頒布并實施，從長期來看有利于行業的健康發展，但短期內對公司酒店餐飲及旅行社板塊都存在一定的挑戰性，再加之中央嚴控“三公消費”以及對房地產企業的調控，禽流感疫情等一系列不利因素的影響，導致2013年公司的經營效益不容樂觀。2015年國務院辦公廳出臺了《關于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》，該文件針對增強旅游投資與消費提出了六個方面、二十六條具體政策措施，黃山旅游在此期間主動順應新常態，深化公司內部改革創新，穩步推進新項目建設，強化新媒體營銷，完成微博、微信等自媒體平臺建設，一系列舉措的實施使黃山旅游取得了較好的經營效益。2018年在行業競爭加劇、景區產品供給創新不足、門票價格調整的情況下，黃山旅游在董事會的正確領導下，牢牢把握“改革”與“發展”兩大主題，緊緊圍繞“傳統業務橫向擴張、新興業務縱向拓展”兩大路徑，全面落實“六個聚焦發力、六個強力推進”工作部署，奮力推進“二次創業”新征程，實現了經營效益的新突破。2020年黃山旅游的凈資產收益率為負值主要是受年初新冠疫情的影響，由于新冠肺炎傳染性較強，國家采取足不出戶、居家隔離的對策，因此整個旅游行業都受到嚴重的影響，在此后新冠疫情反反復復，故2021年黃山旅游的經營情況也受到一定的影響，但是較2020年而言，2021年的經營情況稍有好轉，凈資產收益率轉負為正。

通過整體分析發現黃山旅游的凈資產收益率有上升也有下降，但是基本上都在行業均值之上，因此，接下來將根據凈資產收益率的計算公式，采用因素分析法，就2013年黃山旅游凈資產收益率的下降原因，以及2015年和2018年上升的原因進行詳細分析，找出問題所在。

2.單因素對凈資產收益率的影響幅度

以上是對凈資產收益率的整體變化進行了分析，下面根據公式1，運用因素分析法，就各個因素對凈資產收益率的影響幅度進行測定。在對2010年～2021年的凈資產收益率進行分析的過程中，分別以當年的前一期為基期，當年為報告期，通過報告期和基期的對比，編制凈資產收益率每年較前一年的變化幅度如表2，然后根據因素分析法的基本原理，計算各指標對凈資產收益率的影響幅度，結果如表3所示。

表2 凈資產收益率變化幅度 （單位：%）

表3 各指標對凈資產收益率的影響幅度

通過表2和表3可以看出：2013年黃山旅游凈資產收益率下降了6.15%，主要是由銷售凈利率下降1.7%和總資產周轉率下降4.24%引起；2015年凈資產收益率上升了1.58%，主要是由銷售凈利率上升2.71%引起；2018年凈資產收益率上升了4.15%，主要是由于銷售凈利率上升5.48%引起；2020年凈資產收益率下降了9.77%，主要是由于銷售凈利率下降11.19%引起；2021年凈資產收益率上升了2.09%，主要是由于銷售凈利率上升了1.95%引起。

四、黃山旅游凈資產收益率變化原因

根據以上分析過程，可以看出黃山旅游凈資產收益率變化的受銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數的影響。其中，銷售凈利率、權益乘數、投資收益和應收賬款周轉率與凈資產收益率有顯著的正相關關系，期間費用與凈資產收益率有顯著的負相關關系。對于旅游企業而言，門票收入是其營業收入的主要來源，往往直接影響企業的銷售凈利率，從而影響企業的凈資產收益率。除了營業收入這一主要因素外，企業的凈資產收益率還受其他因素的影響，接下來本文將結合影響凈資產收益率的相關指標來分析黃山旅游凈資產收益率的變化原因，影響凈資產收益率的相關指標如表4所示。

表4 影響凈資產收益率的主要指標 （金額單位：百萬元）

1.期間費用控制較差

期間費用是指企業為組織和管理企業生產經營、籌集生產經營所需資金以及銷售商品等而發生的各項費用，包括銷售費用，管理費用和財務費用。由表4可以看出，2010年至2019年期間，黃山旅游的銷售費用和管理費用逐年增長，尤其是2018年和2019年。一方面是由于公司進行了營銷渠道的更新，加大新媒體營銷的建設，致使銷售費用有較大幅度的增加；另一方面是公司引進了優秀的管理人才，2010年公司職工的最高學歷為專科，到2019年公司已有17.8%的本科職工，與此對應的薪資報酬也相應增加，最終導致銷售費用和管理費用的上升，并對銷售凈利率產生負的影響，從而影響企業的凈資產收益率。

2.應收賬款周轉率不穩定

應收賬款周轉率是評價應收賬款流動性大小的一個重要財務指標，在一定時期內，應收賬款周轉率越高，表明企業應收賬款回收的速度越快，企業管理的工作效率越高，企業制定的信用條件越合理。從表4可以看出，黃山旅游的應收賬款周轉率在2013年明顯較往年低，2013年受全球金融危機的影響，全球經濟恢復乏力，再加上通貨膨脹，貨幣貶值，國內企業運營效益不好，致使企業的應收賬款無法按時收回，從而導致應收賬款周轉率的下降。

3.財務杠桿使用程度不夠

杠桿的作用是用較小的力撬動更重的東西，而財務杠桿則是指用更少的自己的財產去賺取更多的利潤，實現的方式就是通過借債，適當的借入資金有利于擴大企業的經營規模，提高企業的市場競爭能力。權益乘數反映的就是企業的財務杠桿效應。從表1中可以看出，黃山旅游的權益乘數在不斷下降，說明企業的負債水平在下降，公司減少了財務杠桿的使用程度。通常情況下，對于總資產周轉率較高的企業，權益乘數可以相對大一些，從表1可以看出，黃山旅游的總資產周轉率除了2013年有所下降外，一直保持著較高的總資產周轉率，所以黃山旅游未充分利用財務杠桿效應。

五、旅游企業未來發展建議

本文通過分析黃山旅游凈資產收益率變化的原因，提出以下建議，希望能對旅游行業中的其他企業提供借鑒。首先，需要從銷售凈利率著手，要結合市場形勢和游客需求，積極開發新產品，拓展新市場，滿足不同消費者的需求，加快產品轉型升級同時要注重成本的管控，提高資金使用效率，在提高營業收入的同時降低成本和期間費用。其次，注重提高企業的總資產周轉率，由于旅游業具有較強的環境相關性和敏感性，與國內外宏觀經濟走勢、自然環境、社會環境的關系密切，公司應積極探索拓展其他板塊業務，完善延伸產業鏈，以避免業務單一而受經濟及環境影響。再次加強應收賬款的管理，建立合理的賒銷和信用收款制度，提高資金的使用效率。最后，優化企業資本結構，黃山旅游作為綜合性較強的旅游類上市公司，旅游產品的開發和創新需要大量的資金作為支持，在這種情況下，負債經營的優勢可以得到充分的發揮，將財務杠桿的使用程度調整至合理的水平，使企業整體的資本結構達到最佳狀態，最終實現盈利水平的提高；另外，及時、準確把握國家政策動態，及時調整運營思路，以適應時代的發展。

六、結語

本文基于杜邦分析法對黃山旅游的凈資產收益率進行分析，并且對該指標進行分解，發現黃山旅游的凈資產收益率主要受銷售凈利率和總資產周轉率的影響較大。近十年來，黃山旅游正在一步步地探索適合自己的發展道路，緊緊圍繞國家的發展政策，不斷調整運營思路，摸索著前進，其凈資產收益率也一直來回波動，有上升也有下降，但都處于行業均值之上，這主要得益于較高的銷售凈利率，對于旅游企業而言，銷售凈利率主要受景區門票收入的影響，根據黃山旅游公布的游客人數顯示，2019年黃山的進山游客達350萬人次，再創新高。但是，黃山旅游在運營過程中未能兼顧權益乘數的影響，財務杠桿的作用未能發揮出來，凈資產收益率的重心一直偏向于銷售凈利率，導致企業在遇到經濟不景氣的時候，應對危機的能力不足，效益下滑嚴重，故黃山旅游應適當把重心向權益乘數偏移，以維持較高的凈資產收益率，從而在旅游行業中繼續保持領頭羊的作用。