財政政策對企業投資效率的影響研究

柏聰

(西安財經大學經濟學院 陜西西安 710100)

優化投資結構，提高投資效率，保持投資合理增長是高質量發展的內在要求。當今世界正經歷百年未有之大變局，全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻復雜，不確定性、不穩定性明顯增加，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。中央經濟工作會議強調以“六穩”推動經濟高質量發展，而穩投資正是其中之一，我國現階段投資需求潛力仍然巨大，要發揮出投資關鍵作用，以高質量投資推動經濟高質量發展。然而，近年來，我國實體企業普遍存在著投資效率偏低的問題，勢必會影響企業的經營和經濟的健康可持續發展。因此，企業投資效率及其影響因素的相關問題一直備受關注。

1 文獻綜述

財政政策作為宏觀經濟調控的主要手段之一，促進了經濟平穩較快發展和社會和諧穩定。不同類型的財政政策會對企業投資效率產生不同程度的影響。Alesina等(2002)認為財政政策對企業投資效率產生了負向影響，其中稅收類政策的影響效果小于支出類政策。孫剛(2017)則研究發現稅收征管會促進企業投資效率增加，因為企業資本配置效率會隨著稅收征管強度的提升而提高。鄭田丹等(2018)考察了金融化水平異質性視角下，宏觀經濟政策對企業投資效率影響，企業投資效率對財政支出政策的沖擊響應均為正向。同時，現有研究證實，經濟不確定性增加會抑制企業投資。譚小芬等(2017)以中國上市公司為樣本的檢驗發現中國經濟政策不確定性通過實物期權渠道和金融摩擦渠道傳導至企業層面并抑制企業的投資。劉貫春等(2019)等研究發現，隨著企業所處行業的資產可逆性提升，經濟政策不確定性對企業固定資產投資的抑制作用被弱化。

本文的邊際貢獻在于：(1)本文引入經濟不確定性因素，著重探討經濟不確定性如何影響財政政策與企業投資效率的關系，避免了單一視角的局限性；(2)本文從微觀視角出發，使用上市公司數據研究財政政策對企業投資效率的影響，為財政政策的提質增效提供微觀證據和政策建議。

2 理論機制與研究假說

改革開放以來，我國經濟快速增長，金融市場運行穩健有力，財政政策也不斷完善，功能和內涵愈加豐富。財政政策通常指政府通過不同財政工具影響社會收入分配，再影響“三駕馬車”，最終影響總需求以及宏觀經濟形勢。財政政策通過市場中的微觀主體發揮作用，從財政支出角度出發，“擠入效應”指政府支出增加，改善了投資環境，為私人投資創造了更好的經濟環境，最終誘導和刺激私人投資增加；“擠出效應”指政府擴張性財政政策導致利率上升，從而引起私人投資下降。政府轉移支出可以通過各項財政補貼等形式提高企業收入帶來投資的上升。從稅收政策角度出發，稅收政策對企業投資行為的影響主要是影響企業利潤。稅種取消、稅率下降或稅收減免、優惠等，使企業成本減少，導致企業利潤增加，從而企業增加投資。在經濟不確定性較高時期，財政政策實施效果可能發生顯著改變，企業風險厭惡程度增加，企業投資動機被抑制，導致企業投資效率的有效性下降。此外，融資約束水平不同的企業所做出的投資決策也會有所不同。結合上述分析，本文提出如下假設。

假設1：經濟不確定性會削弱財政政策對企業投資效率的作用。

假設2：經濟不確定性會抑制財政政策對高融資約束企業投資效率的提升效果。

3 計量模型和數據說明

3.1 計量模型

為驗證不同經濟不確定性條件下財政政策對企業投資效率的影響，本文構建如下計量模型：

其中，i和t分別為企業和時期，investeff為企業投資效率，FPj為財政政策，j=1,2，代表不同的財政政策；Epu為經濟政策不確定性；Control為企業 層面控制變量。

3.2 指標選擇

本文參考喻坤等(2014)的模型測度企業投資效率，以企業的固定資產與在建工程凈額的總和來反映企業的投資情況。財政政策代理變量選取國內增值稅收入(tax)與全國一般財政預算支出(goverexp)。經濟政策不確定性指數(epu)參考Steven J.Davis等(2019)構造的中國不確定性指數。

3.3 數據來源

本文選取2003—2021年我國A股上市公司的年度數據為研究樣本，并剔除ST、*ST及金融行業的樣本，且公司層面只選取了完整連續時間段的樣本數據。公司層面數據來自CSMAR數據庫，財政政策代理變量數據來自國家統計局。表1報告了樣本的描述性統計結果。

表1 描述性統計

4 實證結果分析

4.1 基準回歸結果分析

由表2可以看出，在1%的水平下，財政支出工具與企業投資效率顯著正相關；在5%的水平下，稅收政策工具與企業投資效率顯著正相關。本文選取的稅收政策工具是國內增值稅收入，增值稅的特點是不重復征稅，雖然增值稅是企業主征收，但最終由消費者承擔，企業成本下降，可視為積極的財政政策。因此該結果表明，積極的財政政策整體上改善了企業的投資效率。財政支出工具的系數要大于稅收政策工具，表明財政預算支出對企業投資效率的改善效果要優于增值稅，有可能是因為財政預算支出工具屬于直接作用工具，可以直接起到調節社會總需求的作用；而稅收政策工具屬于間接作用工具，先影響個人或企業的可支配收入，然后再影響消費或投資。第(3)-第(4)列為納入財政政策與經濟不確定性交互項的估計結果。其中財政支出工具與經濟不確定性的交互項goverexpepu的系數在10%的水平下顯著為負，該結果表明，當經濟不確定性程度較高時，財政政策企業投資效率的正相關關系會被減弱，即會逐漸降低積極的財政政策對企業投資效率的影響。稅收政策工具與經濟不確定性的交互項taxepu的系數亦在5%的水平下顯著為負，交互項taxepu的系數絕對值大于交互項goverexpep的系數，該結果表明，在經濟不確定性程度較高時，稅收政策工具受到的影響要大于財政支出政策工具。據此，研究假設1得證。

對于控制變量而言，從表2結果可以看出，列(1)-列(4)之間通過1%顯著性水平的控制變量的系數正負相同，絕對值大小沒有太大差距。因此，僅選擇列(3)的控制變量進行分析。資產負債率(leverage)的系數顯著為負，這表明資產負債率的下降可以提高企業投資效率。現金持有量(cash)的系數顯著為負，意味著現金持有量越少企業投資效率越高。企業規模(size)的系數顯著為負，這說明企業規模越小投資效率越高，這可能是因為規模小的企業在做投資決策時更加慎重，投資項目選擇上優先考慮投資效率。托賓q值(tobinq)的系數顯著為負，托賓q值越低企業投資效率反而越高，這可能是因為中國進入經濟轉型新階段，許多非市場因素制約著企業的投資，導致反托賓q的存在。

表2 基準回歸結果

4.2 異質性分析

在考慮企業的融資約束水平不同的情況下，進一步異質性分析，融資約束水平不同的企業自然會做出不一樣的投資決策，即使它們面臨相同的財政政策和經濟不確定性環境。因此，把企業進行分組，然后分別回歸分析，企業投資效率(inveseff)，財政政策工具的回歸系數僅在大規模企業中顯著，再加上交互項后，也只有稅收政策工具(tax)和經濟不確定性(epu)交互項的系數顯著；財政政策工具的回歸系數僅在低現金流企業中顯著，再加上交互項后，兩種財政政策工具和經濟不確定性(epu)的交互項的系數均顯著。該結果表明，積極的財政政策對高融資約束企業投資效率影響大小會隨著經濟不確定性增加被抑制。據此，研究假設2得證。

5 結語

積極的財政政策整體上改善了企業的投資效率，并且財政支出工具效果要更優于稅收政策工具，即財政預算支出對企業投資效率的改善效果要優于增值稅，這有可能是因為財政預算支出工具屬于直接作用工具，可以直接起到調節社會總需求的作用；而稅收政策工具屬于間接作用工具，先影響個人或企業的可支配收入。因此，運用財政政策時應對癥下藥，精準調控，避免“一刀切”。同時在經濟不確定性程度較高時，稅收政策工具受到的影響要大于財政支出政策工具，積極的財政政策對高融資約束企業投資效率影響大小會隨著經濟不確定性增加被抑制。政府需要提高政策透明度以增強市場預期，從而促進企業投資效率提升。