家電零售企業估值分析
——以A公司為例

黃浠蘄 廣州華商學院

一、引言

企業價值評估是在諸多因素的影響下，通過對企業整體的分析，并依據價值管理等相關基礎，對整個企業的公允市場價值進行的綜合性評估?；趦r值管理，進行企業估值可以幫助我們評價企業經營狀況好壞，同時價值評估也是證券市場的評估基礎。

本論文從家電零售行業出發，以A 公司為例，根據公司各年的財務報表，預測公司未來現金流發展趨勢，結合二階段自由現金流折現模型，對A 公司進行估值，通過分析該代表案例，能夠對其他上市公司在選擇類似模型進行估值的時候提供一定的借鑒，在一定程度上可以引導投資者和管理者做出正確的決策。

二、零售行業介紹

(一)行業發展現狀

隨著宏觀經濟增速放緩，零售行業的銷售增速也在不斷下降。雖然近年來，社會消費品零售總額基數整體雖然呈上升態勢，但其增速明顯放緩。受疫情影響，2020 年以來的社會消費品零售總額反而呈現下降態勢，零售企業的收入增長不斷放緩乃至下降，加之企業各要素成本的不斷增加，其利潤空間不斷縮小。

近五年我國家電市場零售額波動下降，受疫情影響較大，在2020 年其零售額約為7 347億元，增長率處于低峰值，在未來可預計的幾年內可能仍然會受疫情因素的影響，增長率仍然放緩。

(二)行業未來發展趨勢

1.全渠道融合成為零售行業趨勢

國家推動跨境電商進一步發展，當疫情因素逐漸消散，無論是電商還是實體零售都將進一步進行布局，探索新渠道模式或許能重新成為業績的增長點。同時，隨著社會文化和消費者心理的轉變，大量的傳統零售行業開始涉足網絡業務，電商企業也開始進一步進行渠道擴張，開始謀求線下的布局。伴隨著經濟的發展、移動支付的不斷成熟和產業鏈的擴張，各種急需解決的問題急需零售企業開拓自身眼界，逐漸向全渠道融合模式進行發展。

2.家電零售競爭更加激勵

家電種類或門類非常多，而且還在不斷推陳出新，有小型家電和大型家電，有娛樂類、實用類、視聽類和空調類等，新型數碼家電以及生態產品、綜合性大型家電連鎖門店的出現，其競爭的激烈程度已經不是賺取市場份額那么簡單，要想走在市場前沿，就必須跟緊時代的步伐不斷推陳出新。

3.家電趨于智能化健康化

當今社會是智能化的時代，互聯網的發展為企業實現智能化提供了更多的可能性，智能化產品和移動智能終端逐漸被消費者所接受，新一代智能家居能夠給人們的生活提供諸多便利。智能化家電需要用戶數據實現信息化，家電與用戶結合實現人機對話。國人消費心理越來越關注健康，消費心理的轉變使得家電也逐漸趨于健康化。

三、A 公司財務狀況分析

(一)A 公司基本情況介紹

A 公司成立于1991 年，經營數年后在深交所掛牌上市，其主營業務涉及到多個方面，例如家用空調、手機、中央空調等產品。作為一家集研發、生產、銷售、服務為一體的國際化家電企業，A 公司是國內市場中的“制冷一哥”，其產品主要傾向于空調。A 公司同樣非常注重企業的創新研發，所生產的產品也一直是國人的“首選”之一。線下A公司在全國均擁有多家實體店，線上通過多種方式，例如自營、跨平臺運營等來幫助自身完善經營，躋身行業前列。

(二)盈利質量分析

本文采用銷售凈利率、凈資產收益率作為評價指標。2017—2019 年的盈利水平略有下降，這是由于在A 公司進行戰略轉型階段，各種費用以及廣告開支不斷攀升，營業成本在逐年增加，凈利潤呈現下降趨勢。

表1 A 公司近五年盈利指標

(三)償債能力分析

本文選取的償債能力相關指標為流動比率和資產負債率，流動比率可以在一定程度上反映企業的短期償債能力，而資產負債率可以幫助財務信息使用者更好地理解企業長期償債能力的高低。通過計算可知，A 公司的償債指標波動較為平緩，在這五年間較為平穩，整體來看A 公司的流動比率并沒有太大的變化，均在1 左右?？傮w來看，A 公司的長期償債能力指標較為合理，產生財務風險的可能性不大。

表2 A 公司近五年短期償債能力指標

(四)成長性分析

本案例主要采用凈利潤增長率、總資產增長率作為評價企業成長性的指標。結合未來宏觀經濟趨勢并不穩定的環境下，根據A 公司近幾年的成長能力指標來看，由于宏觀經濟環境不景氣、受疫情影響行業競爭較為激烈、A 公司嘗試戰略轉型、投入較高的成本費用來進行擴張等各種因素，使得其利潤增長并不穩定，從整個宏觀環境和自身戰略選擇來看，A 公司的未來成長性會受到影響。

表3 A 公司近五年成長能力指標

四、自由現金流折現模型在A 公司中的應用

(一)模型介紹

自由現金流折現模型是將企業通過預測后得出的未來將產生的自由現金流量，根據考察各因素選擇合適的折現率進行折現后的折現值作為企業通過評估后所得的整體價值?；诖耍绾翁暨x出合適恰當的折現率和預測企業未來的現金流，對于評估企業價值來說至關重要。基于對各因素的理解不同，加之要預測和估算自由現金流和折現率具有非常大的主觀因素影響，不同的財務分析者通常會得出不一樣的評估價值。在對企業進行估值時，我們不僅需要準確估量企業歷史的發展狀況，同時也要考慮企業未來的發展情況。

根據對未來不同的增長率假設，現金流折現模型又分為穩定增長自由現金流折線模型、二階段自由現金流折現模型和三階段的自由現金流折現模型。本文選取二階段自由現金流增長模型對A 企業進行估值。

(二)自由現金流(FCFF)的測算

本案例將自由現金流量(FCFF)計算公式來測算企業的自由現金流。通過對行業的整體分析，結合公司自身經營狀況的發展，以下分別對營業收入、折舊攤銷、營運資本等項目進行預測。

受疫情因素的影響，A 公司營業收入在2020 年不佳，但整體仍處于上升態勢。預計未來三年疫情因素仍然需要予以重視，營業收入增長速度偏低，取營業收入增長率平均值百分之五。2024 年后，在市場經濟大環境的沖擊下，家電零售行業需求趨于飽和狀態，電商企業的不斷沖擊可能使得其利潤空間和成長空間進一步縮小，A 公司營業收入的增速會明顯下滑，預計其增長率為2%。

考慮到A 公司未來的經營發展狀況，我們取2017 年—2021 年各科目占營業收入比的平均值來假設A 公司未來各項占比情況。A 公司的折舊與攤銷主要由公司自身所擁有的固定資產、無形資產等資產來計提，通過分析假設案例公司的折舊政策在可預見的未來基本保持不變，假設折舊與攤銷總額與近五年里營業收入增長變化情況類似。

通過公式：營運資本=流動資產 -流動負債，我們可以進一步預測2017—2021 年貨幣資金、應收票據等項目占營業收入的比例，預付款項、存貨分別占營業成本的比例。通過計算將資產相關項目與流動負債中各項目分別與營業收入的比例列出，取平均值作為預測期的比例數據，進而計算得出的凈營運資本與營業收入比例的平均值據此進行預測。

資本支出作為企業為取得長期資產而發生的支出，是對企業長期資產、無形資產等進行的投資。本案例擬采用各年長期資產、無形資產占營業收入比的平均值來進行資本支出的預測。

表4 2022—2024 年各項目預測(單位：萬元)

通過對案例公司的預測，進而得出預測期的自由現金流，根據本文選擇的“二階段”現金流折現法對上述各項目預測的現金流進行計算預測后，得出A 公司未來三年的自由現金流預測表，如下表所示：

表5 A 公司自由現金流預測表(萬元)

(三)資本成本的測算

1.目標資本結構

一般來說，公司的資本由債券資本和權益資本這兩部分所組成。債券資本成本是企業籌集資金通過發行債券所需要承擔的額外費用，權益資本成本則可以通過環境情況選取不同的測算方法作為公司股東所要求的投資回報率。根據A 公司2021 年報顯示，截止到2021 年末，A 公司權益資本占比為66.23%，則債權資本占比為33.77%。假定企業現有資本結構為目標資本結構。

2.資本成本的確定

本文的案例A 公司的權益資本成本依據資本資產定價模型公式來進行測算，同時該模型還可以幫助反映企業資本風險與收益的關系。第一，無風險利率的確定。由于國債收益率通常被認為是無風險的，同時長期國債波動性小，因此本案例采用2022 年7月公布的5 年期國債年利率2.65%(數據來源中國人民銀行官網)。第二，風險系數的確定。β 系數作為一種風險指數，是用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。通過查找資料得知，A 公司的β 系數為1.39。第三，市場平均收益率的確定。選取2021 年相關數據，根據雪球網相關資料得出市場平均收益率為7.03%。由此得出風險溢價為4.38%。權益資本成本為8.74%(2.65%+1.39*4.38%)。加權平均資本成本的計算公式為：WACC=8.74%66.23%+3.18%33.77%(1-25%)=6.59%

五、對A 公司的連續價值評估

因為企業發展到一定階段可能會受到行業增長空間和自身因素的影響，增速將逐步放慢，我們根據上文分析，可以將案例A 公司的未來現金流分為兩個部分，第一部分預測2022—2024 年這三年的現金流以每年5%的速度進行增長，第二部分即2024 年以后以每年2%的速度永續增長下去。假定折現率與計算得出的預測期內折現率相同為6.59%。則A 公司的連續價值=1003446(1+2%)/(6.59%-2%)=22298800(萬元)，A 公司企業價值評估見表6 所示。

表6 A 公司價值估算表(單位：萬元)

通過表6 可以初步計算得出，在采用二階段自由現金流估值模型下，A 公司估算的每股價值為32.98 元。

六、結語

A 公司在2021 年12月31日的收盤價為37.03 元，比本文通過二階段現金流測算的價值略高一些；2022 年6月30日的收盤價為33.72 元，與我們估算的價值32.98 元非常接近。這說明該股票的市場價值也在一定程度上反映了其內在價值，在基于2021 年年末的數據所測算出的價值比真實的股價要低，說明A 公司的發展可能呈下降態勢。理論和現實通常具有著一定的差別，股票實際價格和通過理論得出的價格往往也會有著較大的差距，這是由于，從理論上來說，股票價格是將股息紅利進行貼現，而在實際經濟社會中，股票的價格不僅受到股息紅利的影響，還會受到很多內外在因素的影響，例如市場對該股票的風險偏好。從理論上來看，在測算股票價格時會做出諸多假設，如果假設條件不成立，會極大影響到我們所采用的估值模型的準確性。所以投資者在做出投資決策時就更應該多方面去考慮，關注企業的內在價值。

本案例在對A 公司進行估值時采用了二階段自由現金流增長模型，在進行參數選擇和計算過程中，采用的方法能使得估值結果有著更好的精準性、更高的可靠性與可信度，在對A 公司現金流進行預測時，對每一部分的現金流均考慮到了公司實際情況與行業發展情況，立足現實，能夠對上市公司企業價值評估提供一定的實踐借鑒意義?！?/p>