公司投資決策與期權價值關系研究

趙萍萍 海爾集團

隨著社會經濟的高速發展，使得市場競爭加劇，企業要想在這種環境中不斷發展，提高經濟效益，就必須要具備戰略發展眼光，做好投資決策。而對公司投資決策與期權價值關系進行研究分析，則能為掌握投資決策和期權價值關系提供依據，繼而為促進企業發展，提高企業經濟效益提供便利。

一、期權價值與投資決策的關系

(一)期權價值理論的提出

實物期權理論是期權定價理論的延伸，在20 世紀80年代末被應用于金融市場的企業戰略投資研究，90 年代初出現的新現象代表了西方金融與管理科學的融合。這不僅是財務理論的進步，也是管理的進步。實物期權法是將金融期權定價理論應用于投資決策的分析方法和技術。實物期權理論具有兩個現實意義：第一，它為決策者提供了寶貴的靈活性，使投資規模、機會、投資組合和目標部門適應不斷變化的商業或市場環境；第二，必須改變和完善忽視、低估或不確定投資戰略價值的傳統決策和評價方法。

(二)投資決策具有期權特征

期權的基本特征是期權持有人可以選擇買賣而不是承諾。換言之，期權的最終行使完全取決于持有人；否則，最大損失將限于已支付的期權溢價。公司接受投資機會作為購買選擇權，并有能力在任何時候收購資產，以保持項目利潤流。例如，投資于研發就像購買一個能產生巨大利潤的期權，成功研發將創造更多的投資機會。事實上，投資未來的能力是一種金融期權，其價值就是期權的價值。因此，投資決策與期權類似。企業可以在有利的條件下投資，以此來行使期權。此時，投資機會的價值將喪失，投資成本將得到支付，最終投資回報可能很重要，公司也可以不投資于不利條件，即放棄期權，損失僅為支付期權溢價。

(三)投資決策擁有期權價值

投資決策在本質是一種實物期權，因此其投資決策方法有三個主要價值：

1.未來投資機會的價值。

2.決策時延的時間值。

3.機會成本的價值。

(四)實物期權是在不確定環境中的戰略投資

實物期權法能夠把企業戰略投資項目和企業戰略計劃結合在一起。首先，實物期權法兼顧了企業由上到下創造價值的可能：它們為實現這些價值而必須承擔的風險，以及它們可以監控和避免的風險。其次，自下向上的實物期權方法提供了一個將價值、風險和項目結構相結合的框架來管理企業的凈風險。投資不確定性越大，資產價值越低。實物期權方法表明，如果管理者能夠識別和使用靈活的期權來適應不斷變化的事件，增加的不確定性可以帶來附加值。

二、實物期權方法和傳統DCF 分析法對比

在傳統的投資決策分析方法中，我們采用DCF 分析方法來評價項目乃至整個企業的價值。傳統的現金流量折現法會對項目的壽命進行假設，例如6 年，并將現金流量依照風險調整后的資本成本折現。初始資本投資從收到的現金價值中扣除，以獲得凈現值，該凈現值必須為正值，項目才能被接受。這種方法沒有考慮到管理者的靈活性。如果項目惡化，可能需要接近6 年的時間，如果成功，項目可能會推遲或延長。畢竟，投資不能立即進行，也不能推遲到下一年或以后。管理者被動地拒絕或接受投資項目，不能積極利用資產和機會。

實物期權法考慮了與DCF 分析相關的管理靈活性。那些有能力關閉、重新開放、擴大、削減或放棄的公司比那些沒有這些選擇的公司更靈活，因此更有價值。為了保證隱含期權決策的準確性，不僅要求項目凈現值大于零，而且要求項目凈現值大于隱含期權的價值。如果忽視這一點，企業可能會做出錯誤的決定，從而失去有利的投資機會和潛在的市場份額。

DCF 法無法準確評估項目價值，而實物期權法則能夠有效評估項目價值，使得在不確定的環境下獲得投資的真實價值成為可能。

三、模型構建

設R 是無風險貼現率。在市場化階段，新技術期權的實際價值為Vc=max{f(p)，e(p)，其中e(p)為公司對新技術投資的預期回報，f1(p1)為公司未投資期權的預期價值。

(一)商業化投資期權價值

價值構成E(P)如圖1 所示。公司投資的市場價值是投資后一段時間內預期利潤流的總和。

圖1 企業投資商業化價值構成

(二)商業化等待期權價值

通常情況下，若企業在發展過程中不投資新技術，便會在決定投資營銷之前監控外部事件。如果發生外部事件，公司可以投資于市場營銷，以維持預期的收入流，如果沒有，則等待并維持等待期權的價值。如圖2 所示，選項f(p)的值是已發生和未發生的外部事件的期望值之和的扣除。

圖2 企業等待商業化價值構成

四、期權參數變化對商業化投資與等待期權價值影響的數值模擬

在新技術商業化階段建立期權價值模型無疑有助于企業對新技術進行投資[1]。為了更好地了解企業在新技術投資中的行為，本部分采用數值模擬的方法研究了企業選擇參數對新技術投資期權價值的影響。如果采用數據值模擬法來研究期權參數對期權價值的影響，就必須科學、合理地考慮各參數的取值范圍。在分析現有文獻的基礎上，首先確定了各期權參數的評價范圍。在沒有可用文件的情況下，根據圖2 所示的新的一般技術經驗估計，確定了每個期權參數的估值范圍。由于根據國家宏觀經濟政策，無風險利率通常被一年期債券利率所取代，政府不會因為新技術的發展而改變債券利率。因此，在有利于新技術的環境下，這是一個相對固定的參數，因此本文不考慮無風險利率的變化。此外，繁榮事件發生的可能性取決于某些社會事件的發生和政府的戰略方向，屬于環境支持的宏觀范疇，難以預測。因此，本文不討論該參數的變化。類似地，貝塔市場繁榮后的增長與繁榮強度相關，屬于宏觀支撐環境。

(一)商業化投資和等待期權價值利潤變化情況

假設A=0.01，M=10°，H=1，R=0.03，β=2.1=10°，T=10。在這種情況下，當單個產品的預期收益率的P 值較高時，商業投資期權E 和等待期權F 的值持續增加，并且與P 呈線性關系。同時，如果單個產品的預期收益超過一定的價值，則企業投資營銷的成本低于預期，如圖3 所示。該圖顯示，這是一個臨界利潤率p=2.4 和一個商業投資期權f。從負到正：如果p=2.2，期權f 的預期值從負到正，這意味著它超過了這個盈虧平衡點，公司的投資或計劃的營銷將開始盈利。然而，隨著單一產品預期收益的p 值的增加，預期期權的價值增加的幅度小于投資期權的價值。目前有一個投資門檻：如果p=3.14，企業必須從等待轉向投資營銷。

圖3 商業化投資期權F1 和等待期權F2 價值利潤變化

(二)商業化投資和等待期權價值創新擴散系數變化

假設P=2，M=10°，H=1，R=0.03，β=2，I=10°，T=10。隨著A 值的增加，商業投資期權E 和等待期權F 的值增加。如圖4 所示，如果A 的值超過某個值，則營銷公司的投資比營銷預期更有利。創新擴散系數的臨界值分別為A=0.013。超過該閾值，商業投資選項E 和預期選項F將從負值變為正值。這意味著商業投資或市場預期是有利可圖的。然而，隨著創新擴散系數的增加，預期期權的增加小于投資期權的增加，因為新技術產品的快速擴散并沒有導致銷售額的顯著增加，期權的未來價值是商業投資回報概率的預測值。在這種情況下，有一個投資閾值：如果a=0.016，企業必須從等待狀態切換到投資營銷。

圖4 商業化投資期權F1 和等待期權F2 創新擴散系數變化

(三)商業化投資和等待期權價值市場潛量變化情況

若p=2，a=0.01，h=1，r=0.03，β=2，i=10*。市場容量閾值分別為M=1197×10.M=105×10*。超過這一閾值，商業投資期權F 與等待期權E 的價值會由負值轉變成正值，這意味著公司的投資或市場預期是有利可圖的。在這個例子中，由于企業投資的高i 值，市場容量閾值也很高。當潛在市場容量的M 值增加時，等待期權的價值增長會遠遠低于投資期權的價值增長。在這種情況下，有一個投資閾值：M=1572x10*。企業必須從等待狀態向投資營銷轉變。

(四)商業化投資和等待期權價值商業投資變化情況

若P=2，A=0.01，H=1，R=0.03，β=2，M=10 °，T2=10。同時，如果商業投資的價值超過一定價值，公司希望營銷比投資營銷便宜。公司投資的臨界閾值分別為1=8.35×10。I=9.05×10*。超過這一閾值，商業投資期權F與等待期權F 的價值會逐漸從正轉變為負，這代表著企業的商業投資和市場等待不在平衡。導致等待期權價值的增加遠遠低于投資期權價值的增加，因為商業投資I 的價值下降，所以會存在投資門檻。如果i＞6.36×10*，公司必須停止出售投資，進入等待狀態。

五、企業投資決策與期權價值關系研究結論

(一)研究結論和管理意義

本文利用蒙特卡羅方法，對新技術在企業商業化階段的投資決策進行分析[2]。從而得出結論：新技術營銷中存在兩種期權價值，一種是預期期權價值，另一種是投資期權價值。這意味著公司有一項關鍵技術，即使沒有商業化，也可以出售，這取決于待確定的期權價值。由于商業投資的存在，期權和投資期權的價值可能為負值。企業不僅要判斷預期期權和交易期權的價值是否為正，還要比較預期期權和交易期權的價值。這與新技術產品的個人收入、創新轉移率(新技術產品和新用戶的接受率)、潛在的市場增長和初始營銷投資密切相關。

上述結論的管理意義在于解決如何將創新擴散速度與長期繁榮結合在新技術商業化決策價值中的問題。投資于新技術的商業化。事實上，自2007 年以來，人們一直在研究不確定條件下技術創新實物期權的價值。然而，由于突發性爆炸的特點，用戶對新興技術產品的大量采用以及新技術的出現，使得企業的技術投資變得困難。本文通過實物期權價值方法來建立相關模型，并借助數值的方式對實際應用進行模擬。

(二)理論共享和局限

本文的理論貢獻是從實物期權的角度研究環境因素對新技術發展的微觀動力機制[3]。研究結果為：第一，新技術開發的直接動力來自企業在市場環境下的投資，新產品優勢將直接決定企業的投資意愿。第二，企業在開展新技術投資與預期行為時擁有不同的期權價值，并且會被期權參數所影響。第三，不同的市場環境因素對期權參數有不同的影響。環境因素根據期權參數改變新技術投資和期權的價值。第四，良好的市場環境將使企業能夠更多地利用投資決策，從而鼓勵新技術的發展。

本研究是以蒙特卡羅方法獲得的。需要注意的是由于各公司能力以及資源之間存在差異，因此期權參數各不相同，這可能導致公司在某些新興技術的商業化方面做出不同的投資決策，但市場環境因素與投資期權和等待期權是一致的。所以本文研究對新技術開發的微觀動力擁有顯著意義。雖然我們選擇了創新擴散系統、市場潛力、繁榮事件的等待時間、繁榮事件發生的概率以及能夠更好地代表新技術特征的其他參數，但當然有許多變量沒有得到考慮，也無法持續使用。然而，后續研究需要改進。在此基礎上，進一步分析了新技術研發階段實物期權的價值和投資決策，建立了多階段實物期權模型，對新技術研發和企業投資營銷具有更廣泛的指導作用。

六、對實物期權方法在投資決策中的應用評價

實物期權法不僅認識到投資項目價值的不確定性，而且利用了靈活性來規避企業的潛在風險[4]。它突破了傳統投資分析方法固有的局限性，提高了投資者決策的合理性，推動了投資決策理論的更新。簡而言之，實物期權法擁有以下四個優點：第一，可以對有效檢驗管理價值的靈活性，屬于定性與定量分析方法。第二，該方法是以市場價格變化為基礎開展的，能夠準確展現出投資價值以及潛在價值，尤其是體現出對投資過程中的定期評估，并且對容易遭受不確定性影響因素具有很大作用。第三，該方法能夠使項目的內在價值得到提升，并降低項目價值對風險的敏感性，通過這種方式來降低項目風險。第四，我國是目前經濟增長速度最快的一個新興市場，而實物期權在的本質上是對成長性、不確定性以及靈活性進行研究，也正因為如此，該方法在我國得到廣泛應用。

實物期權定價的方法與觀點能夠讓企業投資決策具有靈活性，最大程度上規避風險，但需要注意的是，由于金融期權模型始終沒有建立，因此對于實物期權的應用依然擁有很大問題：第一，以模型視角來看，實物期權法所標記資產的分布形式較為特殊，能夠借助偏微分方程以及其他模擬方法進行描述，使得實物期權相對復雜[5]。第二，理論上不存在普遍的實物期權模型。將多個選項合并到一個項目中會使構建和解決過程復雜化，并使該方法的應用變得困難。第三，缺少價格信息。第四，財務期權的執行期限一般在合同中約定，但實物期權的執行日期并不提前知道。期權行使很容易遭到其他期權行使以及不確定性的影響。第五，實物期權價值對投資成本以及未來現金流量具有敏感性。要做到這一點，企業就必須在對這兩個變量開展決策時保持謹慎，并時刻關注它們的變化，及時調整投資策略。實物期權法企業開展是價值評估與戰略決策的重要思維方式，能夠最大程度地突破傳統投資決策方法的局限性。

我國目前正處于高速增長時期，新一輪經濟浪潮正在全球范圍內蔓延。根據傳統的評價方法，許多新產品、新技術、新項目模式都是不可行的，但這些項目可以為企業乃至中國帶來新的經濟增長點。將期權理論帶入到實物期權法當中，本質上屬于期權決策。在決策過程中，根據形勢的變化，在各種決策中做出正確和錯誤的決策，使收益和損失具有非線性。雖然實物期權在應用期間擁有眾多問題，但在科學技術飛速發展的世界中，實物期權能夠被應用在眾多領域當中。本文認為，實物期權這一理論是目前企業開展財務管理與投資決策的關鍵，在未來將得到迅速發展。

七、結語

總而言之，要想加強企業投資決策與期權價值關系研究，還需要綜合考慮各種研究方法與具體情況，從而進行有利方案選擇。在此基礎上，才能將各種研究方法整合在一起，進而加強企業投資決策與期權價值關系研究，促進企業發展進步。■