化石能源企業收購方案設計

【摘 "要】論文首先對本次收購標的的選擇進行了分析，并采用礦產價值法、市盈率法、市凈率法等估值方法對擬收購標的股權進行估值，其次在收購貸款、發行債券以及增發融資均面臨較大困難的情況下，提出通過設立結構化收購基金進行收購，最后對收購方案中可能存在的風險及其應對措施進行了詳細的分析和闡釋，并就A能源集團收購B能源集團的財務投資收益和戰略整合收益進行了分析。

【關鍵詞】煤炭企業；收購；方案設計；估值模型；風險控制

【中圖分類號】F271 " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻標志碼】A " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號】1673-1069（2023）01-0111-03

1 引言

當前，我國證券市場迅速發展，國內企業的收購機會增加。A能源集團計劃收購本地行業標桿企業B能源集團，實現區域性煤炭企業整合，優化自身資產結構，提升資本投入回報率。如何設計有效的收購方案，避免可能面臨的收購風險，成為A能源集團亟待解決的問題。

文章在選擇本次收購標的的基礎上，運用綜合礦產價值法等方法綜合評估B能源集團的企業價值。確定收購B能源集團股份的價格為27.56億元～29.4億元，在并購貸款、并購債券、并購基金、增發股權融資這4種融資方式中選擇設立30億元并購基金完成本次收購，針對可能出現的收購風險提出防范措施。研究結果可幫助A能源集團順利開展收購活動，也可為我國企業收購方案的設計實踐提供借鑒參考。

2 收購標的的確定

企業收購是企業重要的市場行為之一[1]，在企業收購過程中，選擇標的企業非常關鍵。A能源集團最終選擇收購B能源集團持有的3.675 5億股流通股經過了多方考慮。A能源集團業務以煤炭生產為主，生產能力約為1 000萬噸/年，與大型國有煤炭集團仍存在差距，收購同類型企業以擴大企業發展規模是A能源集團亟待完成的重要課題。煤炭行業具有特殊性，行業內民營企業生存較為困難。非國有企業A能源集團希望通過收購國有企業股權，打開獲取國有資產的新渠道。A能源集團的主要資產為土地、礦產等固定資產，流動性較差，當務之急為調整資產結構、增強資產變現能力。

A能源集團獲得市場消息：三峽資本于2017年1月至2020年12月通過大宗交易分4批減持其持有的全部B能源集團流通股股份。B能源集團從事煤炭開采、經營等業務，集團實際控制人為陜西省人民政府國有資產監督管理委員會，B能源集團持有3.675 5億股流通股，在市場上具有較強流動性和變現能力。A能源集團選擇收購B能源集團持有的3.675 5億股流通股。

3 收購標的的估值

使用過多估值方法或增加并購估值的不確定性[2]，但B能源集團作為一家進入成熟期的礦產資源采選類上市公司，歷史財務數據公開透明，未來現金流穩定，礦產資源價值易于計算，具備使用多種估值方法的基礎[3]。本文采用礦產價值法、市盈率法、市凈率法對B能源集團進行估值。

3.1 礦產價值法估值

礦產價值法估值利用公司可采煤炭儲量與當前煤炭資源通用核算基數價格確定企業價值，計算企業可采煤炭儲量是核心。按照目前市場對陜西地區煤炭礦產資源通用核算基數，即8元/噸煤，以B能源集團109.6億噸可采煤炭儲量計算，企業礦產價值876.8億元。結合2017年底企業扣除無形資產，其他凈資產價值258.3億元，企業價值1 135.1億元。對應本次收購股權價值41.72億元，合每股11.35元。

3.2 歷史平均市盈率法估值

歷史平均市盈率法估值利用歷史財務數據，計算企業歷史平均市盈率，側重評估企業盈利能力和凈資產[4]。B能源集團歷史平均市盈率22倍，根據申萬宏源預測數據，B能源集團2018年、2019年、2020年預測每股收益0.97元、1.06元、1.05元，股本100億股，企業2020年價值2 310億元，對應本次收購標的股權價值84.90億元，合每股23.09元。

3.3 全行業平均市凈率法估值

全行業平均市凈率法估值通過同行業企業市凈率平均值來計算某一企業價值。本次收購以2017年底煤炭行業市場行情作為收購基準期，2017年底煤炭行業整體市凈率較低，平均值2.07倍，B能源集團當前值為2.15倍，高于平均值。據Wind資訊匯總數據預測，B能源集團2018-2020年預測每股凈資產4.28元、5.00元、5.87元，股本100億股，以煤炭行業市凈率平均值為參考計算標準，2020年B能源集團企業價值為1 215.09億元。對應本次收購標的股權價值44.66億元，合每股12.15元。

在綜合礦產價值法和全行業平均市凈率法估值基礎上得出標的股權估值41.72億元～50.43億元，即11.35～13.72元/股。B能源集團2018年7月2日股票收盤價為7.45元/股，標的股權價值27.38億元，較上述估值區間折價35%～46%，具備良好收購價值[5]。包括中金、華泰、中信、海通在內的4家券商接到13家投資機構意向報價。上述12家報價集中在7.5元附近。減持方向A能源集團設置7.5元底價與8元報價天花板，得到減持方積極反饋。確定收購B能源集團股價7.5～8元，A能源集團支付27.56億元～29.4億元。

4 收購執行

4.1 支付方式

本次三峽資本出售B能源集團股份為補充公司流動資金，三峽資本希望A能源集團通過現金等流動性強資產完成收購。A能源集團充分評估企業現金支付能力，認為公司能夠利用現金支付完成收購B能源集團股份。本次收購需現金30億元左右，若全部采用自有資金收購，將帶來沉重支出負擔，甚至影響企業正常生產經營。因此，本次收購須進行收購融資，預計融資需求約20億元。我國收購融資方式主要包括并購貸款等[6]。實踐操作中，并購貸款多用于央企并購活動，優點是發起設立門檻低、效率高，但成本較高[7]。

民營能源企業A能源集團采取標準化融資難度大，獲得資方審批認可的可能性較低。作為非上市公司，不能采取定向增發方式進行股權融資，計劃設立收購基金進行融資。收購基金采取有限合伙制，A能源集團和央企C聯合發起設立，面向金融機構和機構投資者募資。基金暫命名為有限合伙企業D。為降低基金融資成本，須找到資信實力強的合伙人，確保合伙人參與基金并承擔優先級差額補足風險，確保其對于被收購標的具有一定的價值判斷和償債能力。據此，按照信用評級AA+以上、資產負債率低于30%及主營業務屬于煤炭采選產業鏈上下游相關行業3個標準遴選，選定央企C作為劣后級出資人。央企C為國資委下屬全資子公司，信用評級AA+，資產負債率20%，現有負債利息保障倍數4.85倍。央企C可為A能源集團子公司承擔的優先級差額補足提供擔保。根據與金融機構的溝通和詢價，由A能源集團該子公司作為劣后級出資人，其股東央企C提供擔保，滿足金融機構出資意愿，融資成本也有所下浮。

本次收購并購基金的組織形式為有限合伙制基金，基金普通合伙人，即基金管理人由A能源集團選擇自己控股的基金管理公司擔任，負責基金日常運營管理。基金總規模設定為30億元，出資時間根據交易規模分批到位。普通合伙人（基金管理人）出資1 000萬元，A能源集團子公司作為劣后級有限合伙人出資9.9億元，大型國有銀行或資產管理公司作為優先級合伙人出資20億元。基金存續期根據三峽資本3年減持暫定為3年，前兩年為投資期，第三年為退出期。基金托管事宜由優先級大型國有銀行或資產管理公司指定銀行托管基金資金。

基金以結構化形式募集，專業投資管理公司管理，資金在二級或一級半市場收購B能源集團股份有限公司股票，上市公司分紅、差價交易為還款來源。基金收益分配方式：出資人為固定收益方式，固定收益5%/年，后端退出收益全部對劣后級出資人予以分配，股票質押不設平倉補倉線。基金風險保障措施：基金優先級份額部分、收益部分由劣后級出資人提供差額補足，本金部分由劣后級出資人提供回購承諾；央企C對優先級份額本金及收益提供連帶責任擔保；收購完成的B能源集團股票按照市場質押率質押給優先級LP，A能源集團承諾到期后以不低于市場價格回購優先級持有的基金份額。按上述方案有限合伙企業D可實現本次收購所需30億元收購融資，融資成本6%/年，合1.2億元/年。

4.2 交易結構

綜合標的股權估值、收購模式選擇，最終A能源集團收購B能源集團采用并購基金形式完成，由A能源集團子公司和金融機構作為有限合伙人成立并購基金。金融機構賺取投資收益，基金管理人日常管理運營基金，實際控制人為A能源集團，并購基金中A能源集團子公司與金融機構的收益方式、退出方式由合伙協議約定。基金成立后，三峽資本將持有的B能源集團3.675 5億股股份轉讓給D合伙企業，滿足A能源集團收購B能源集團股份的訴求，D合伙企業向三峽資本支付股份轉讓價款27.56億元～29.4億元。

4.3 合同體系

為明確本次收購后期執行過程中相關協議、合同，梳理協議相關責任主體，根據投資框架初步設計合同體系。由A能源集團子公司、出資金融機構、基金管理人簽訂合伙協議，其中A能源集團子公司、出資金融機構為有限合伙人，基金管理人為普通合伙人成立有限合伙企業。央企C、A能源集團子公司、出資金融機構三方簽訂擔保合同，約定金融機構到期退出事宜，由A能源集團子公司提供差額補足，并回購金融機構持有的基金份額，央企C為A能源集團子公司承擔優先級差額補足并為基金份額回購提供擔保。有限合伙企業需要與金融機構簽訂托管協議保證資金安全。由有限合伙企業作為股權收購主體與三峽資本簽訂股權轉讓協議收購三峽資本持有的B能源集團股權。

5 收購風險的防范措施

5.1 交易審批風險的防范措施

與被收購方各股東、董事會密切溝通是防范交易審批風險的重要措施。A能源集團收購專項小組赴全國各地與被轉讓方其他股東進行溝通，獲得超80%股東的支持。A能源集團收購專項小組3次拜訪被收購方董事會成員，在7名成員中取得至少6人支持。收購專項小組向目標公司董事會成員介紹A能源集團業務結構、發展規劃。目標公司董事會成員表示，A能源集團與B能源集團主業相同，在資源、技術等方面優勢互補，收購完成后，兩家合計煤炭產能達1億噸/年，可鞏固B能源集團在陜西地區的能源龍頭地位。目標公司董事會歡迎A能源集團作為戰略投資者收購，希望與A能源集團開展更多合作。

5.2 協議風險的防范措施

設計收購協議關鍵條款是防范協議風險的重要措施。本次收購協議的關鍵條款包括：過渡期條款、免責條款和賠償條款。約定過渡期內B能源集團不得增加公司負債、不得使公司生產經營狀況發生重大變化、被收購方應積極配合收購方完成審批工作。約定在不可抗力、法律變動等免責條件下，A能源集團的責任或義務具有相應豁免權。完成本次收購后的一定時間內，若B能源集團發生過錯行為或A能源集團發現本次收購過程中B能源集團隱瞞不利信息對A能源集團構成損害，則B能源集團根據A能源集團損失程度承擔責任。

5.3 企業經營風險的防范措施

設計對賭協議是防范收購完成后B能源集團經營業績不達預期而對A能源集團造成損失風險的重要措施。對賭雙方為A、B能源集團控股股東，限3年，年化收益率為10%左右，對賭協議中經營目標與股份回購兩部分設計如下：第一，B能源集團控股股東承諾B能源集團2018年、2019年、2020年度實現稅后目標凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低為準）0.97億元、106億元、105億元人民幣；公司應在上述年度截止后3月內聘請具有證券從業資格的會計師事務所出具年度審計報告，審計報告將作為公司實際經營情況的最終依據。第二，B能源集團控股股東同意，當以下情況出現時，A能源集團有權要求B能源集團控股股東回購其持有的公司股份，或由B能源集團控股股東指定任意第三方受讓A能源集團持有的公司股份：2018-2020年B能源集團不能完成上述業績承諾；因公司管理層領導個人原因出現公司資產流入或流出使公司面臨法律糾紛，遭受利益損失。出現上述情況時A能源集團有權提出股份回購申請。價格按年復合投資回報率10%計算，根據投資本金和收益之和與回購時投資方股份對應公司凈資產二者中較高價格執行。

5.4 收購財務風險的防范措施

基金結構設計和差價交易模式是本次收購中防范基金成本支付財務風險的主要措施。收購完成后能否及時形成足夠現金流入以償還借入資金本息是影響本次收購至關重要的因素。據基金20億元優先級份額和2+1年存續期限測算，基金需在第一年末、第二年末各支付優先級利息1.2億元，第三年末支付本金20億元。基金采取兩種方式控制財務風險：第一，基金募集結構采取超募形式，超募部分的0.6億元～2.4億元作為利息保證金，保障基金第一年利息支付；第二，基金在鎖定期結束后相繼對持股部分進行動態操作，高拋低吸獲取差價收益對沖第二年利息。

6 收購收益測算

6.1 財務投資收益

據B能源集團估值，A能源集團設置7.5元報價底價與8元報價天花板，得到減持方積極反饋，合作完成收購的意愿強。若以7.5元/股完成收購，礦產價值法估值每股11.35元，全行業平均市凈率估值每股12.15元，自由現金流貼現法估值每股13.72元退出，A能源集團本次收購的收益率分別為51.3%、62%、82.93%。

6.2 戰略整合收益

第一，促使A能源集團產能擴張。第二，提升A能源集團資產流動性。A能源集團的資產總規模在300億元左右，固定資產占比約80%。收購將為A能源集團置換27.56億元～29.4億元的流動資產，A能源集團固定資產占比下降至71%左右，流動資產占比提升至30%左右，提高公司資產流動性與抵御流動性風險能力。第三，A能源集團提升融資增信。A能源集團發債評級為A，平均融資成本在（包括企業債與銀行貸款）7.5%左右；B能源集團發債評級為AAA，平均融資成本在5%左右。收購后B能源集團承諾對A能源集團40%的融資提供擔保，預計融資成本下降至6%左右。收購是保障A能源集團融資需求實現的重要措施。第四，提供上市公司平臺服務。B能源集團有持續補充優質資產的訴求，A能源集團有盤活存量資產、進行證券化的長遠資本運作計劃。收購后若A能源集團將旗下煤炭、煤化工半數左右資產裝入B能源集團，按1.5倍PB估值，可變現資產225億元，為集團轉型奠定堅實基礎。

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