中國首單“主板拆主板”案例分析

【摘 "要】自從證監(jiān)會(huì)允許公司在境內(nèi)資本市場(chǎng)分拆上市后，越來越多的公司開啟了境內(nèi)分拆的計(jì)劃，也吸引了更多的關(guān)注。論文選取2021年12月正式上市的第一家“主板拆主板”的子公司——物產(chǎn)環(huán)能作為案例，分析其分拆上市的動(dòng)因，并通過因子分析法，對(duì)比物產(chǎn)環(huán)能在分拆前后在同行業(yè)36家公司中的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)排名變動(dòng)情況，衡量此次分拆的綜合財(cái)務(wù)績效。通過因子分析得出結(jié)論：此次分拆給企業(yè)提供了正向的影響。

【關(guān)鍵詞】分拆上市；分拆動(dòng)因；因子分析法；財(cái)務(wù)績效

【中圖分類號(hào)】F832.5 " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）01-0046-03

1 引言

分拆上市起源于20世紀(jì)80年代的歐美國家，通過分拆上市來提升公司的經(jīng)營業(yè)績。在21世紀(jì)前，分拆上市在我國并不常見，但是隨著時(shí)代的發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)體制也在改革，國內(nèi)的國有企業(yè)開始了混改。在這個(gè)過程中，國企為了提升總價(jià)值，便通過分拆上市這種手段進(jìn)行價(jià)值提升。但是因?yàn)槲覈Y本市場(chǎng)發(fā)展緩慢，很多規(guī)章制度并不成熟，直到進(jìn)入21世紀(jì)，我國才發(fā)生了第一起真正意義上的分拆上市案例，也就是同仁堂分拆同仁堂科技在香港上市。隨著證監(jiān)會(huì)各種文件的出臺(tái)，分拆上市也經(jīng)歷了由松到緊的過程。2019年12月，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，引導(dǎo)和規(guī)范上市公司通過分拆的方式讓子公司上市。又在之后的2022年1月發(fā)布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，全面明確了上市公司分拆上市的標(biāo)準(zhǔn)。本文分析的是我國證券市場(chǎng)上第一單“主板拆主板”案例——物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能，簡單介紹物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能的動(dòng)因，并通過構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，通過SPSS 26.0進(jìn)行因子分析，分析本次分拆上市對(duì)子公司物產(chǎn)環(huán)能所造成的財(cái)務(wù)績效影響，并給未來想要進(jìn)行分拆上市的公司一些建議。

2 分拆動(dòng)因

2.1 滿足企業(yè)融資需求

Allen等認(rèn)為分拆上市主要是出于擴(kuò)寬融資渠道、籌集資金、降低母公司資金壓力而選擇的資本運(yùn)作方案[1]。一般而言，在分拆上市的過程中，子公司將從項(xiàng)目的建設(shè)和升級(jí)中提出資金需求從而籌集資金。通過分拆上市有可能促進(jìn)子公司的發(fā)展并降低資產(chǎn)負(fù)債比，此時(shí)，母公司的經(jīng)濟(jì)壓力也會(huì)降低，母公司的現(xiàn)金流更加寬裕。另外，子公司的上市可以保證集團(tuán)整體獲得更高的融資金額，從而減少母公司的融資壓力。物產(chǎn)環(huán)能在招股說明書中提到，需要將籌集到的資金，投資于4個(gè)不同的項(xiàng)目，證明物產(chǎn)環(huán)能是有比較強(qiáng)烈的融資需求。由于物產(chǎn)環(huán)能的母公司物產(chǎn)中大是一個(gè)大型集團(tuán)公司，旗下的子公司眾多，當(dāng)子公司有融資需求時(shí)，并不能很好地滿足每一家子公司的要求，所以物產(chǎn)環(huán)能選擇分拆上市既可以降低母公司的資金壓力，也能使自己在資本市場(chǎng)上更快速獲得資金。

2.2 提升主營業(yè)務(wù)核心競爭力

葉衛(wèi)東等的研究發(fā)現(xiàn)子公司進(jìn)行分拆上市可以激發(fā)公司的潛能，提高公司在自身經(jīng)營領(lǐng)域的競爭力[2]。分拆上市作為企業(yè)實(shí)施核心化戰(zhàn)略的重要手段，一方面，可以使母公司整合業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，不斷淘汰發(fā)展過程中落后的業(yè)務(wù)，保持多樣化的發(fā)展趨勢(shì)；另一方面，子公司通常經(jīng)營集團(tuán)的非核心業(yè)務(wù)，分拆上市后，獨(dú)立的資本市場(chǎng)為子公司提供了新的融資渠道，使其有足夠的資源專注于發(fā)展自己的業(yè)務(wù)部門，從而提高其核心競爭力。物產(chǎn)環(huán)能的經(jīng)營范圍主要是在煤炭和熱電聯(lián)產(chǎn)這兩個(gè)區(qū)域，但是物產(chǎn)中大的主營業(yè)務(wù)是供應(yīng)鏈集成服務(wù)，二者存在一定的差距。物產(chǎn)環(huán)能想要在自己的主營業(yè)務(wù)深耕，需要把自己放入資本市場(chǎng)去吸引資金，有足夠的資本去提升核心競爭力。王竹青和羅春華提到物產(chǎn)環(huán)能成立已經(jīng)有70多年，目前的發(fā)展也遇到了瓶頸期，需要更大的平臺(tái)推動(dòng)企業(yè)在能源實(shí)業(yè)方面的發(fā)展[3]。

3 因子分析設(shè)計(jì)

3.1 確定評(píng)價(jià)指標(biāo)

袁曉燕選取4個(gè)財(cái)務(wù)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，評(píng)價(jià)同仁堂分拆上市的財(cái)務(wù)績效[4]。本文充分考慮A股市場(chǎng)在煤炭類企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)鍵性和重要程度，從財(cái)務(wù)指標(biāo)的4個(gè)角度：盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、營運(yùn)能力，選取11個(gè)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建本次分析的綜合財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。企業(yè)的盈利能力主要體現(xiàn)在企業(yè)通過自身能使用的資源獲取利潤的能力，所以選取凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利率（X2）、銷售凈利率（X3）、每股收益（X4）作為盈利能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。發(fā)展能力是衡量企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)不斷擴(kuò)大經(jīng)營成果的發(fā)展?jié)摿挖厔?shì)，在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的是資產(chǎn)、利潤等相關(guān)指標(biāo)的增長率，故將總資產(chǎn)同比增長率（X5）、凈資產(chǎn)同比增長率（X6）、凈利潤同比增長率（X7）指標(biāo)作為發(fā)展能力的衡量指標(biāo)。償債能力是指用自由資產(chǎn)償還各種長短期債務(wù)的能力，也可以考察企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，所以選取資產(chǎn)負(fù)債率（X8）、現(xiàn)金比率（X9）指標(biāo)。營運(yùn)能力衡量企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理和運(yùn)營效率，該體系通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X10）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X11），考察企業(yè)的創(chuàng)造收入能力與資產(chǎn)、營業(yè)收入的聯(lián)系，客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的營運(yùn)能力。

3.2 數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化及正向化

標(biāo)準(zhǔn)化會(huì)被軟件自行處理，只需要進(jìn)行正向化處理即可。在本文選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，存在一個(gè)適度指標(biāo)，即資產(chǎn)負(fù)債率，高于或低于標(biāo)準(zhǔn)值都是對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，本文選取0.5為資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行正向化處理[5]。

具體的處理辦法用公式表示為：Yt=-|Xt-X0|

其中，Yt是正向化之后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，Xt為正向化之前的財(cái)務(wù)指標(biāo)，X0為本文選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值。

4 因子分析

4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文通過Choice金融終端對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行獲取，根據(jù)2021年申萬行業(yè)分類，物產(chǎn)環(huán)能屬于煤炭板塊，所以對(duì)分類下ST以外的36家企業(yè)進(jìn)行因子分析。分析36家公司2019年到2021年一共3年完整財(cái)年和2022年前3季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行4次因子分析。

4.2 適用性檢驗(yàn)

因子分析法使用KMO測(cè)度和Bartlett球形檢驗(yàn)。當(dāng)KMO取樣適切性量數(shù)大于0.5時(shí)表示數(shù)據(jù)達(dá)到使用因子分析法進(jìn)行分析的最低要求。如表1所示，本論文初步篩選的財(cái)務(wù)指標(biāo)KMO滿足使用因子分析的最低要求。同時(shí)，巴特利特球形度檢驗(yàn)顯著值為0，遠(yuǎn)小于0.05，說明原變量之間顯著相關(guān)。

4.3 公因子提取與命名

通過上文提到的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子提取，提取值越高則代表越能反映出各指標(biāo)信息的保存情況，一般來說公因子方差提取值大于0.5，且最終其總方差解釋累計(jì)百分比大于70%即滿足因子分析的最低要求。2019-2022年前三季度的4次因子分析結(jié)果均滿足以上要求，且均能確定4個(gè)公因子。

本文展示2019年因子分析，其余3次的分析方法與2019年一致。將2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過因子分析提取出的4個(gè)公因子分別命名為F1、F2、F3、F4。

表2 "旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

根據(jù)表2旋轉(zhuǎn)后的因子成分矩陣中各指標(biāo)載荷值大小可以看出：凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利率（X2）、銷售凈利率（X3）、每股收益（X4）、凈資產(chǎn)同比增長率（X6）、凈利潤同比增長率（X7）與主因子F1的相關(guān)度較高，這幾個(gè)指標(biāo)主要是代表一家公司的盈利能力，所以將F1命名為盈利因子。主因子F2與總資產(chǎn)同比增長率（X5）、現(xiàn)金比率（X9）更加相關(guān)，現(xiàn)金比率代表的是企業(yè)在短期內(nèi)的變現(xiàn)能力，而總資產(chǎn)同比增長率代表的是公司累積資本和發(fā)展資本的能力，這個(gè)過程中是需要用到現(xiàn)金及其等價(jià)物，這二者其實(shí)都會(huì)影響到公司的現(xiàn)金規(guī)劃能力，所以將F2命名為現(xiàn)金因子。本文將F3命名為營運(yùn)因子，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率（X8）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X10）代表一家公司對(duì)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的總體把控能力，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于公司的健康發(fā)展。F4與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X11）的相關(guān)度較高，可以命名為安全因子，因?yàn)閼?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，表示平均的賬期更短，產(chǎn)生壞賬的可能性也就更低，公司能保持一個(gè)安全的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。

4.4 因子得分計(jì)算

以下為2019年的4個(gè)因子得分的處理模型，2020年至2022年前三季度的處理方法與2019年相同，在后文直接體現(xiàn)結(jié)果。

F1（盈利因子）=0.212×X1+0.211×X2+0.219×X3+0.182×X4-0.066×X5+0.173×X6+0.197×X7+0.025×X8+0.026×X9+0.005×X10-0.013×X11

F2（現(xiàn)金因子）=-0.015×X1+0.136×X2+0.034×X3-0.001×X4+0.548×X5-0.127×X6-0.178×X7+0.193×X8+0.435×X9+0.254×X10+0.017×X11

F3（營運(yùn)因子）=0.113×X1-0.024×X2-0.254×X3-0.068×X4-0.090×X5+0.178×X6-0.008×X7-0.525×X8+0.090×X9+0.515×X10+0.010×X11

F4（安全因子）=0.133×X1-0.031×X2-0.133×X3+0.162×X4+0.118×X5-0.490×X6-0.137×X7+0.137×X8-0.387×X9+0.171×X10+0.707×X11

F（加權(quán)總得分）=37.819%/76.881%×F1+13.964%/76.881%×F2+13.580%/76.881%×F3+11.518%/76.881%×F4

4.5 結(jié)果分析

表3 "因子分析結(jié)果

通過表3結(jié)果可知，在分拆前的2019-2020年，物產(chǎn)環(huán)能的總體表現(xiàn)在2019年各項(xiàng)指標(biāo)的得分都處于行業(yè)前列，但是在2020年有所下降，受影響最大的是現(xiàn)金因子，而現(xiàn)金因子的核心是現(xiàn)金比率，代表公司的短期用現(xiàn)金償還債務(wù)的能力有所下降，當(dāng)年的綜合財(cái)務(wù)績效也下滑到第二位，綜合績效值也有了一個(gè)大幅度的下滑。通過物產(chǎn)環(huán)能的招股說明書可以看出，本次進(jìn)行分拆的一個(gè)重要原因就是進(jìn)行融資，公司存在一定的資金問題。2021年也就是分拆當(dāng)年，物產(chǎn)環(huán)能的綜合財(cái)務(wù)績效排名重回第一名，雖然現(xiàn)金因子還是保持了一個(gè)較低值，這是因?yàn)楫?dāng)年物產(chǎn)環(huán)能雖然進(jìn)行了大規(guī)模的融資，數(shù)額超過15億元，但是物產(chǎn)環(huán)能有3個(gè)投資項(xiàng)目占據(jù)了其中的資金，所以并沒有起到立竿見影的作用。安全因子也有所下降，但是當(dāng)年的營運(yùn)因子值有了一個(gè)極大幅度的上升，這是因?yàn)楫?dāng)年分拆后，獲得了一筆高額的融資收入，而營運(yùn)因子的核心是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，代表在當(dāng)年獲得大額資金后，依舊保持著很強(qiáng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，物產(chǎn)環(huán)能在早期的規(guī)劃中，很好地計(jì)劃好了獲得融資后如何處理資金，并在獲得資金后進(jìn)行了優(yōu)秀的處理，體現(xiàn)出了極強(qiáng)的營運(yùn)能力。2022年的前三季度，雖然公司的盈利因子有大幅度下降，但是其他3項(xiàng)保持了很高水平，而且現(xiàn)金因子得到了極大的改善，也是因?yàn)榉植鹕鲜泻螅M(jìn)入了資本市場(chǎng)，可以更好地獲得融資。物產(chǎn)環(huán)能在分拆后的兩次因子分析中，綜合財(cái)務(wù)績效一直保持在第一名，而主營業(yè)務(wù)收入的好壞是直接影響到最終的綜合財(cái)務(wù)績效，因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)是拉動(dòng)企業(yè)發(fā)展的立足之本，所以在主營業(yè)務(wù)方面，物產(chǎn)環(huán)能在分拆后一直保持著一個(gè)高水平的發(fā)展。總體來說，通過分拆上市，物產(chǎn)環(huán)能很好地完成了分拆的目的，在獲取融資和提升主營業(yè)務(wù)核心競爭力方面都得到了自己想要的結(jié)果。

5 結(jié)論及建議

5.1 結(jié)論

本文通過分析物產(chǎn)環(huán)能進(jìn)行分拆上市的動(dòng)因，從動(dòng)因出發(fā)，依據(jù)“目標(biāo)—行為—績效”的傳導(dǎo)路徑，使用因子分析法對(duì)此次分拆上市案例的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行研究。此次分拆上市起因是物產(chǎn)環(huán)能想要獲得新的融資渠道并專注于主營業(yè)務(wù)，通過分拆上市的方式，獨(dú)立進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取資金，最終的效果也是較為明顯，提升了公司的綜合財(cái)務(wù)績效并在分拆后始終保持行業(yè)第一的位置。由于我國境內(nèi)分拆上市才剛剛處于起步階段，沒有足夠的數(shù)據(jù)對(duì)境內(nèi)分拆上市的企業(yè)做一個(gè)整體分析，但是通過典型的單案例分析，也能為今后想要在主板進(jìn)行分拆上市的公司提供一些參考性的建議。

5.2 建議

5.2.1 立足于集團(tuán)自身情況

對(duì)于多元化發(fā)展的公司來說，分拆上市的確是一種可以讓公司更加專注于主營業(yè)務(wù)的方式，但是并不是任何一家公司都處于相同的發(fā)展階段和面臨相同的問題。分拆上市固然是一種可以解決問題的資本運(yùn)作方式，但是如果僅僅是拙劣地模仿成功的分拆上市案例，不結(jié)合自身情況，這是不可取的。企業(yè)在決定分拆上市前，應(yīng)該做好充分的準(zhǔn)備，明確分拆公司的定位和其是否能勝任分拆上市后的定位，進(jìn)行多方面的評(píng)估，做出理性的判斷。

5.2.2 分拆優(yōu)質(zhì)子公司

在選擇子公司進(jìn)行分拆上市時(shí)，應(yīng)該將目光放在優(yōu)質(zhì)的子公司。如本案例的物產(chǎn)環(huán)能公司，在分拆上市前就處于行業(yè)的領(lǐng)先地位，在物產(chǎn)中大集團(tuán)中也是優(yōu)質(zhì)公司。選擇優(yōu)質(zhì)子公司進(jìn)行上市可以避免外界對(duì)于分拆上市行為的質(zhì)疑，倘若分拆劣質(zhì)公司，難免會(huì)遭到外界對(duì)于此次分拆上市目的的不理解，認(rèn)為單純是一種“圈錢”行為。而且劣質(zhì)子公司在上市后，需要將每年的財(cái)務(wù)報(bào)表公布，不良的經(jīng)營狀況公之于眾后，不僅僅會(huì)引起子公司股價(jià)的下降，甚至?xí)绊懙侥腹尽?/p>

5.2.3 選擇合適的分拆路徑

《分拆規(guī)則》發(fā)布后，明確了想要進(jìn)行分拆上市的母子公司需要滿足的基本條件。相比較與規(guī)則頒布之前，現(xiàn)在的境內(nèi)公司有了更多的選擇，既可以選擇在境內(nèi)不同的板塊分拆上市，也可以選擇去境外市場(chǎng)分拆上市，所以選擇合適的分拆路徑成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。如國有企業(yè)更適合境內(nèi)分拆上市，一方面是可以避免境外上市導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失，另一方面在境內(nèi)分拆上市還可以獲得更多的資金。具體選擇何種分拆路徑上市，還是要根據(jù)企業(yè)自身的情況來選擇。

【參考文獻(xiàn)】

【1】Jeffrey W. Allen，John J. McConnell.Equity carveouts and managerial discretion[J].Journal of Finance，1998，53（2）：163-186.

【2】葉衛(wèi)東，張紅軍，趙玉金.國有商業(yè)銀行集團(tuán)子公司分拆上市的思考[J].銀行家，2020（10）：92-94+7.

【3】王竹青，羅春華.分拆上市：機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？——基于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的案例分析[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2022（21）：4-9.

【4】袁曉燕.基于因子分析法的分拆上市公司績效評(píng)價(jià)[J].開發(fā)研究，2010（03）：121-124.

【5】謝忠秋.統(tǒng)計(jì)綜合評(píng)價(jià)中無量綱化方法選擇的t檢驗(yàn)思路[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2020，36（22）：32-36.