投融資并購的幾點法律實務問題

北京市君合律師事務所 張濤

隨著我國市場經濟體制改革的不斷深入，推動著我國資本市場逐漸走向成熟，這就為企業開展投融資并購活動提供了有利條件。當前，更多的企業通過投融資并購的方式來對自身的資金運營方式與資金資源配置進行調整，以獲得更多的資金支持，實現在相關業務領域的迅速擴展與延伸，提升企業的市場競爭力與市場占有率，并更加有效地完成資本擴張。通常而言，常見的投融資方式包括民間借款、眾籌、上市、投資者投資等，并購方式包括股權轉讓與增資擴股兩種方式。不同的投融資并購方式各具優缺點，為能夠降低投融資并購風險，為企業創造更多的利益，就必須重點關注投融資并購中存在的法律實務問題，采取有效措施來對這些問題進行解決。

一、投融資的五種常見方式

投融資主要是企業為了籌集更多的資金來擴大經營，投資者通過投資獲得投資收益的方式。具體包括：（1）民間借貸。投資者通過向標的企業借款來獲得相應的債權，這時標的企業能夠使用這筆資金來開展業務活動。對于投資者來說，借款并非是為了取得股東權益且參與企業經營活動，而是按照約定的利息收取利息，按期收回本金，從而得到固定的投資收益。該投融資方式的優點是投資期限通常比股權投資短，投資者不參與企業的經營活動，能夠按期獲得固定的收益，投資風險比較小。然而該方式是一種非股權投資方式，投資人很難得到標的企業股權增值的收益，所以建議投資者考慮約定在一定情形下有權選擇把借款轉變成股權投資款[1]；（2）眾籌。該投融資方法主要適用于中小型企業，尤其是消費服務型企業，通過消費者眾籌的方式，讓其成為企業的股東，也是企業的客戶群體。這些群體能夠投資的資金不多，但希望通過投資來獲得更多的收益，那么眾籌就是相對理想的投資方式。值得注意的是，在眾籌過程中必須對合同中的各項條款進行合法、明確的設計；（3）專業的財務投資者投資。這種投融資方式更加重視投資回報率，加上其投資存在時效性，通常會要求被投企業在一段時間內上市，以確保投資可以在順利退出的同時獲得一定的收益。為達到這一目標，融資企業必須簽訂一些保底或是對賭條款，倘若融資企業無法順利上市，就必須付出高額的賠償。倘若融資方沒有做好風險評估工作，加上企業制度建設不夠科學完善等原因，就會失去對企業的控股權；（4）產業投資者投資。該投融資方式主要適用于行業內或者上下游的經營者，通過以橫向或縱向整合為目的的產業并購方式來打造多品牌或多渠道。在這一過程中，投資者能夠獲得除資本之外其他資源的協助；（5）資本市場上市。并不是所有企業都適合上市融資，開展這一投融資活動需要企業花費大量的精力和資金，一旦上市成功，就能夠獲得非常可觀的融資金額[2]。

二、股權投資的合作模式

股權投資主要指通過投資購買某一企業的股權，來參與或是控制該企業經營活動的行為，既可出現在公開的交易市場上、企業發起設立或是募集的場合，也可出現在股份的非公開場合。股權投資的特點包括投資大、風險大、可獲得利益大、投資期限長等，優點在于：（1）可獲得股利與資本利得；（2）可獲得資產控制權。通過對企業資產進行調整、調度及增值，從而得到相應的利益；（3）參與經營決策。將經營風險分散，獲得更多的商業機會；（4）獲得買賣價格的差額；（5）調整企業的資產結構，獲得更多的流動資產。然而在現場操作中，倘若投資企業的經營狀況較差，或是進入破產清算，投資企業作為股東，必須承擔一定的投資損失，對于投資個人而言，也會面臨無法獲得回報、投資金額不能退出等風險。

基于上述分析，投資者在開展股權投資活動時，必須立足于自身實際情況，選擇適合的合作模式，以下介紹兩種常見的合作模式：（1）新設公司。即投資者選擇向被投資者出資的方式，新成立一家公司開展經營活動。該合作模式的優勢在于沒有歷史遺留問題，如：在人事關系層面上，被投資的標的公司在職工勞動合同簽訂和五險一金繳納等方面可能有著一些法律遺留問題，會給投資者帶來較大的投資風險，所以通過新成立一家公司，可以防止投資者陷入被投資者的歷史遺留問題中[3]。同時，可以更加明確地呈現債權債務關系。由于標的公司可能存在沒有披露出來的債權債務，而新成立一家公司，能夠防止投資者由于標的公司債權關系模糊而面臨財務、法律層面的風險。但是該合作模式也存在一些不足之處，如：需要重新辦理企業經營許可證等證件，需要重新組建工作團隊，不能保留標的公司的品牌價值等；（2）并購。該合作模式的優點在于：無須重新辦理企業經營許可證，也無須組建新的工作團隊，讓投資者省去了一些人力和財力成本支出。不足之處在于：標的企業可能有著一些沒有披露出來的債務和歷史遺留問題，會在很大限度上增加投資者的投資風險。

三、充分落實盡職調查工作

當前，并購在企業發展中發揮著越來越重要的作用，特別是為企業擴大經營規模、提高綜合實力方面提供了更多可能。并購主要指一家企業利用戰略手段得到標的企業所有權與控制權的過程，從而達到企業擴張和發展的目的。從并購類型來看，涉及兼并和收購兩種方式，其中收購轉讓的產權可以是部分產權，而兼并就是轉讓所有的產權。兼并轉讓除了企業所有權以外，還包括了債權債務；收購企業將會通過收購出資的方式承擔被收購企業存在的債務風險。盡職調查主要指并購企業和被收購企業之間簽訂初步的并購協議以后，前者對后者的經營情況、投資情況、財務情況等進行現場調查，從而及時排查并購中存在的風險[4]。可以說，盡職調查是對被并購企業進行全面了解及商談并購事宜的保障。然而從現階段的企業并購情況來看，造成很多并購案例失敗的主要原因在于：盡職調查工作沒有做到位。

基于上述情況，在并購活動中，并購企業需要從四個方面來充分落實盡職調查工作，具體包括：（1）定價風險。即在并購前，并購企業需對被并購企業開展全面的市價評估，明確被并購企業存在多少價值。對于并購企業而言，定價起著極為重要的作用。俗話說“知己知彼，百戰百勝”。其應通過合理、可行的方式來獲得被并購企業的所有價值的信息，然后進行市價預估。這樣在后續并購交易活動中，才能夠對該企業有一個相對全面的了解，避免由于不了解被并購企業而產生經濟損失；（2）融資風險。企業在開展并購交易活動時，需要付出一定的代價，這與資本體系存在密切的聯系。這里的并購代價指的是并購的資金、物質等，這些因素存在一定的風險，所以在決定并購時，企業必須充分考慮自身的資金問題，如果需要籌資，必須明確需要籌資多少，是否可以籌得足夠的資金，并保證資金的安全合法。在籌得足夠的資金以后，需要充分考慮融資風險是否會給自己今后的經營活動造成過大的負擔，以避免由于融資風險的發生而導致企業陷入資金不足的困境，甚至導致企業倒閉；（3）支付風險。即并購企業在付出代價以后，會給其經營發展造成不良影響，這里的不良影響大多源自資金的流動，以及由于股票證券的并購，致使股權被稀釋，從而產生一定的損失。為能夠避免這一并購風險的發生，在并購過程中企業必須對被并購企業的各項信息加以有效估價，明確并購所要付出的代價，再進行籌資、支付的過程。但是由于當前的支付方式很多，不同的支付方式給企業帶來的風險也有所不同，所以企業需要加強與被并購企業的協商溝通，選擇合適的支付方式，以盡量避免支付風險的發生[5]；（4）并購整合風險。在完成并購交易以后，并購企業將接手被并購企業的所有業務，并對該企業進行整合與管理，尤其是要做好對被并購企業的財務工作整合，及時排除可能存在的財務風險，若整合不好，將可能造成并購失敗。

四、并購交易結構的設計

并購是一項比較復雜的系統工程，涉及戰略制定、標的篩選、盡職調查、交易結構設計、并購估值、并購整合等多個環節，每個環節之間互相影響，密切相關。其中交易結構設計是最為關鍵的一環，不僅是并購交易活動開展的基礎條件，也是實施并購后整合的重要依據。交易結構主要指并購企業和被并購企業在國家相關法律法規、企業資源的約束下，為實現雙方利益訴求而達成的。并購交易結構的設計是談判問題的一部分，有利于雙方找到滿意的架構，獲得一筆眾多維度之間相平衡的交易。交易屬于一種體系，在現實操作中必須多方面協商，在多個可行、合理的交易結構中，篩選出一個相對滿足決策者目標的并購交易方案。同時，要想成功完成并購交易活動，就必須確保交易結構設計的合理性、有效性及科學性，為并購企業選用何種并購交易模式提供一定的參考，更好地規避法律事務問題，降低并購風險與成本，從而提高并購交易的效益。

基于上述分析，并購企業必須高度重視并購交易結構的設計，從稅務處理、企業存續、收購載體、融資方式、融資結構、支付方式、法律法規等多個方面出發，綜合考慮影響交易結構設計實效性的各方面影響，來開展并購交易結構的設計，主要包括以下幾方面。

（1）現金吸并。即并購企業通過現金支付的方式購買被收購企業的股權，對被并購企業進行吸收合并，一方注銷，另一方存續；該交易結構中被收購企業股東可得到并購企業的現金，并購企業則可以得到并購企業的所有資產、已知負債。所以在并購前，并購企業必須對被并購企業的債務狀況進行全面調查；現金吸并主要應用于一般性稅務處理，由于存續企業不同，所以該交易結構可劃分成正三角形式與倒三角形式，前者指的是被并購企業并入并購載體的現金吸并，對載體存續進行收購，繼承被收購企業的負債，被收購企業注銷；后者指的是并購企業并入被收購企業的現金吸并，并購企業存續，另一方注銷[6]。

（2）現金式股權收購。即并購企業通過現金支付的方式對被并購企業的股權進行購買，在完成交易以后，雙方均處于存續狀態，被并購企業的品牌、經營許可證等均保留下來。該交易結構主要應用在一般性稅務處理，如：跨境股權收購，雖然在法律層面上，這種并購方式沒有被明確禁止，然而事實上證監會從未批準過跨境換股，所以上市企業要通過換股方式支付海外并購的交易對價，存在監管方面的障礙。

（3）換股吸并。即并購企業通過股票支付方式購買被并購企業的股權，并進行吸收合并，一方注銷，另一方存續。該交易結構主要應用在特殊性稅務處理中，并購企業會繼承被并購企業的債務。

（4）換股收購。即并購企業按照一定的比例，將被并購企業的股票換成本企業的股票，被并購企業成為并購企業的子公司，雙方均存續；對于并購企業而言，換股收購能夠避免收購所需的大量現金的流出，還能夠隔離被并購企業的負債。然而被并購企業在今后可能會影響到并購企業的收益，所以在并購前，并購企業必須充分掌握被并購企業的負債情況。該交易結構主要是以增發股票作為對價，往往會導致企業股票被稀釋，甚至導致并購企業原有股東的股權被轉移。

（5）新設合并。即并購企業通過股票支付的方式購買被并購企業的股權，由兩個及以上的企業合并成為一家新企業，原參與主體注銷，新成立的企業繼承參與主體的所有資產與負債。該交易結構主要應用在特殊性稅務處理中，并購企業繼承被并購企業的所有債務。

（6）股票式資產收購。即并購企業向被并購企業或是股東發行股票，從而換取被并購企業的資產。該交易結構應用很少，主要是由于這種并購方式會導致并購企業原股東的股權被稀釋，嚴重情況下導致原股東喪失對企業的控制權。

（7）增資式收購。即被并購企業對并購企業定增，直至達到并購企業控股的目的。在該交易結構下，看似并購企業不與被并購企業的原股東產生股權交易關系，然而實際上并購企業要與被并購企業的所有股東之間發生權益對價關系[7]。在本質上，交易依然是股東對被并購企業的權益；增資式收購適用于被并購企業需要擴大投資且其原股東同意吸納并購企業成為企業新股東的情況。該交易結構比股權收購與資產收購更為復雜，操作難度更大，需要履行被并購企業原股東權益、并購企業增資額的比價程序、被并購企業增資的法律程序。

五、股權投資中股權比例的合理設置

股權比例結構的設置在投融資并購活動中起著非常重要的作用，其涉及在此基礎上延伸出的股東權利、股東會、議事規則等，直接影響到企業今后的發展方向，決定著企業的生死存亡。基于此，在現實操作中，投資者必須高度重視標的企業的股權結構，設計適當的股權結構，以獲得以小博大和控制企業的效果。

在股權結構中，不約定表決權的狀況下，具有以下幾個重要的結點：（1）67%vs33%：當企業大股東持有67%以上的股權時，其就對企業全部業務活動的開展擁有絕對的控制權。也就是對企業的所有事項，大股東都能夠自行決定，小股東不能否定、推翻；（2）51%vs49%：當企業大股東持股比例為50%至67%時，其就對企業中的普通業務活動開展擁有一定控制權。倘若大股東持股比例是51%或是66%，那么在股東表決權上大股東和其他股東沒有實質差別。在投資成本層面上，若投資者對標的企業持股比例達到51%，就能夠成為控股股東；（3）50%vs50%：這一股權比例設置方式也被稱之為“最差股權架構”，倘若企業只有兩名股東，分別擁有50%的股權，這種股權比例設置看似股權均衡分布，并對股東公平，但兩方都沒有絕對優勢，而是讓雙方相互制約，存在巨大的法律風險。

六、結語

綜上所述，在資本市場中，企業之間的投融資并購交易活動存在著各種各樣的風險問題。為能夠確保交易活動的順利推進，投資者必須深入研究資本市場，對外部融資環境進行全面分析和準確判斷，然后結合自身實際情況，選擇合適的股權投資的合作模式，落實盡職調查工作，對并購交易結構進行科學設計，并合理設置股權投資中的股權比例，從而有效避免投融資并購風險，獲得理想的利益。