后新規時代券商資管發展未來展望

崔春

隨著資管新規過渡期完結，行業將正式進入后新規時代。面對資管新時代下由監管統一、觀念轉變、需求提升、技術革新帶來的挑戰與機遇，券商資管的發展，需要更高的視野與更大的格局，要站在生態戰略的高度著眼未來，構建“大平臺、大財富、多資產”，推動行業突破發展。

伴隨著中國資本市場風云變幻30余載，資管行業實現了里程碑式發展。資管新規過渡期的結束，正式拉開大財富時代的序幕，各類資管機構在機遇與挑戰并存的環境下摩拳擦掌，期待與行業共同實現高速發展。

雙重背景下的行業突圍

后新規時代的優化改革

為推動行業健康成長，近年來監管層不斷加速資管市場制度建設，2017年末，對行業商業邏輯和行為模式有著深遠影響的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》對外征求意見，此后《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）2018年正式公布推出。隨著資管新規過渡期完結，行業將正式進入后新規時代。

后新規時代的鮮明特征是統一化監管、差異化經營。資管新規作為統一監管的第一步，嚴格約束各類機構產品的設立標準及準入門檻，強調加強主動管理、服務投資者、匹配場景需求的使命，為不同類型資管機構搭建了同臺競技的舞臺。機構可根據自身經營特征及資源稟賦，在合規領域內各顯神通、充分展現差異化競爭優勢，或鞏固地位或實現彎道超車。

資管新規要求機構擺脫對非標、通道類業務的依賴，重塑以構建凈值化產品體系為主導、以匹配多金融場景配置需求為目標、以培養主動管理能力為核心關注點的資管業務新生態環境。資管新規考驗機構資產定價、策略構建、產品設計的能力，從本質上要求機構著力打造主動管理投研能力，深刻理解各類標的的運作邏輯、風險偏好特征、資產資金間匹配關聯。

大財富背景下的多元競爭

財富管理客戶的多樣化產品需求奠定了金融市場各類機構的多元化競爭格局。伴隨國民財富累積和理財需求上升，國內各類資管機構正積極探索發展，加速業務結構升級與轉型，使行業回歸正確的資管邏輯。同時，金融開放大背景下，中國持續引入海外成熟機構，激活跨境資金，吸收外資帶來創新業務與應用手段。

國內各機構遵循統一監管、差異化經營原則，提供更加細分、專業的資管服務。如公募基金延續規范運作，依托主動管理、人才機制等先發優勢，規模持續提升；銀行理財子機構應運而生，借助負債端渠道優勢，在財富管理領域形成強大的新生力量；券商資管在新規下主動轉型，利用客群、資產及平臺優勢賦能業務發展；保險資管強化資產配置和長線投資理念，維持長久期需求配置優勢等。

行業對外開放提升國內外資產相互配置的規模與效率，績優外資機構的加入，鞭策國內資管公司追求更好的金融服務。資金的雙向流動，一方面為中國資管市場提供更多分散度高、定價關聯度低的選擇范疇，使得產品設計和需求滿足有更豐富的可能性；另一方面吸引海外資金增配中國資產，提升人民幣國際地位，也為國內強勁的可持續發展添磚加瓦。此外在科技應用方面，海外經驗較成熟，帶來新視野，為國內資管學習科技應用成功案例提供了素材。

前有資管新規政策推動優化改革，后有多元化競爭促進行業發展，鮮明的競爭環境勢必將重塑資管行業的原有格局。

四大趨勢下的行業重構

面對資管新時代下的行業四大發展趨勢，券商資管可充分利用自身的資源稟賦順勢而為、借勢而進。

科技賦能——核心變量引領行業變革

伴隨全球經濟進入存量博弈階段，國際關系發生深刻變革，數字化和線上化進程明顯加速，疊加全球疫情常態化，使得金融科技應用得到進一步推動。科技賦能作為新一輪財富浪潮下的競爭核心變量，已成為未來金融行業戰略布局的必選項，制定和踐行科技戰略，將是重塑資管機構的重要突破口，甚至可能成為構建未來行業競合格局的決定性要素。

科技是發展的核心變量，與業務結合是最基本的要求，這種變量的力量將會改變或創造部分業務模式，甚至可能顛覆傳統投資模式，引領行業重大變革。真正的科技賦能，高度融入戰略版圖并構成發展的有機組成部分，以業務價值提升作為導向進行布局，實現科技對業務的支撐、賦能，以至于引領業務創新。

資管機構應高度重視科技與業務的融合共創，完善金融科技團隊建設和人才管理。圍繞一體化資管價值鏈，聚焦賦能客戶、賦能投資、賦能運營三大場景，通過數字化平臺建設，著力提升客戶服務、投資體驗、運營管理，從而實現全時動態資管價值鏈端到端賦能，建立全新的資管數字化商業模式。圍繞資產定價、資產配置、投資交易、風險管理、運營管理、客戶服務等各環節，挖掘大數據及人工智能等技術在資產管理領域的多維核心價值。數字化平臺建設既可在前期分模塊有序實施，又能最終形成完備的資管生態平臺一體化，較好權衡科技成本和產出的同時，兼顧與全業務鏈的結合。通過數字管控及運營，實現資管業務全流程改造，幫助提升風險管理有效性、擴大投資規模，挖潛數據價值，構建共享體系及新型運營模式。

尤其重視智能投研平臺的建設，強力賦能于券商資管主動管理核心競爭力的打造。以傳統金融終端資訊作為基礎，投研人員經驗認知及邏輯模型作為輸入，將“知識圖譜”與“資產畫像”概念的落地實現作為核心建設目標，實現人機結合，給出合理投研建議；并配合系統中智能風控模塊，有效打通投研渠道、減少信息不對稱，提高投研運作效率及風險規避能力。智能投研在實際資管業務中的應用，不僅可提供更多人性化服務選擇，也增強產品吸引力和經營穩健性。

多元經營——釋放投行基因與全業務鏈優勢

財富管理浪潮下，資金端具有日趨多樣化的風險收益匹配需求，這要求機構能夠提供多元業務與豐富底層標的進行對接。管理需求越精細、底層標的越廣泛，意味著對各類資產風險定價的熟知程度要求越高。多元化經營是踐行財富管理的敲門磚，而把握資產定價則是對業務開展的首要能力要求。

券商資管機構在多資產風險定價方面具有優勢。對于傳統標準化權益、固收業務標的，券商資管在持續經營中積累了豐富資產定價經驗，有較深厚投研實力積淀。同時，基于全業務鏈優勢，可依托證券公司的整體投研資源進一步增強對資產波動的精準把握。投行類業務， 資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）、不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）等項目資產可在組合中提供較穩定的收益增厚，其定價往往更為復雜，券商資管特有的投行基因，能助其較好地應對相關資產的風險剝離與精準定價工作；而定增、股質等資本類業務則可在提供更多資金投向選擇的同時，形成對機構客戶較好的增值服務體驗。

另類資產業務，可在傳統標準化投資類與投行類業務之外，對資產管理組合提供較好的流動性和風險補償。其中衍生品業務，可分散配置風險，甚至對沖組合風險，同時在震蕩行情中提供波動率來源，大型券商資管具有該類業務較豐富的開展經驗，構成特異性優勢；對于包括管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡稱MOM）投資、私募股權（Private Equity，簡稱PE）投資、禿鷲策略、對沖策略在內的較小眾另類資產與另類策略業務，券商資管可利用投研資源的廣度與深度進行局部深耕，開辟差異化特色路線；此外，在跨境方面，已獲額度的券商資管具有較強錯位競爭優勢，面對發達市場更加豐富、稀缺的標的選擇以及南向客戶的投資理財需求，進一步拓寬投資范圍與經營舞臺。

此外，無論對于機構客戶或是零售客戶，在多元化業務開展中充分利用全業務鏈優勢，均可有助于維系客戶黏性、拓展客戶來源。產品同質化的環境下，選擇多樣性、購買便利度等屬性是零售客戶做出平臺選擇的重要依據，大型資管可在金融科技的加持下，建立基于完備產品線和成熟業務矩陣的線上直銷平臺，為零售客戶提供一站式服務體驗，大大提高零售市場的競爭力。機構客戶則通常同時具有投、融資業務需求，尤其在企業融資需求不斷增強的背景下，券商資管一方面可利用機構多元資產資源與集團全業務鏈優勢，打通企業資金鏈條，拓展企業多渠道融資模式與優化企業融資結構；另一方面可為機構提供風險敞口及流動性選擇更為廣泛的各類理財方案，從而在投融資業務融合的過程中實現機構客戶黏性提升。

場景革命——重構與客戶需求的全新鏈接

無論市場如何變遷，資管要始終堅持“受人之托，代人理財”的初衷，面對競爭最好的態度是回歸本源。在過去20余年間，資管市場經歷了“以產品為中心”向“以客戶為中心”的變遷，如今站在大財富時代的開端，一場新的場景革命已經到來，“以場景為中心”將成為資管經營的核心要素。理解客戶需求，并精準匹配客戶需求，是贏得未來的重要籌碼。資管機構須秉持以客戶需求為業務導向的宗旨，加深對金融場景的理解以及資產在場景中的運用。

伴隨市場擴張及資產端的豐富，資金需求方向也在持續擴充。根據不同金融應用場景，傳統寬泛的資產管理概念逐漸被細分為包括流動性管理、理財管理、養老金管理、機構委托管理等在內的各類情境需求。在以上金融場景中，客戶對于久期、收益、夏普比、流動性等參數的要求有著顯著差異，同時客戶尤其零售客戶未必能使用精準金融語言描述需求，急需資管機構對客戶訴求進行專業解析，與相應場景匹配分析，給出合理設計建議。未來，在場景里為用戶提供獨到的金融服務，融合場景邏輯、技術邏輯、業務邏輯的產品/服務或解決方案，將會成為重要趨勢，甚至帶來顛覆性的改變。

受全球央行貨幣長期寬松環境及國民資產配置結構優化的大背景影響，國民儲蓄大搬家是國內較長一段時期的必然趨勢，客戶群體將在資管體系不同機構內遷徙，國民以及企業對于理財的需求會顯著增強，財富管理將是未來資管場景中非常重要的類別。對此，行業參與者須在產品、運營、銷售等各領域積極應對，順應趨勢，強化財富管理能力培育與體系建設，推動財富管理轉型，將轉型理念灌輸到業務全流程。券商資管將不斷增強對財富理財場景的重視，除投研和策略能力培養外，在日常業務中，以客戶理財體驗為中心，主動拓展財富客戶渠道并維護黏性，在產品設計中增強代客理財的服務理念。

投研制勝——夯實面向未來的競爭能力

來自后資管時代監管指引下的產品設計要求、日趨成熟開放的資產環境下的投資風格調整、海內外各類資管機構的業績競爭壓力，無一不讓任何一家機構清楚意識到，唯有打造深厚扎實的自主投研能力，才能構建有效的業務護城河。

深刻認識主動管理和價值研究的重要性，進行投研能力的長期孵化。提升投研高度，從全球宏觀經濟政策環境以及連貫的產業周期運行基本面出發，回顧和預判每階段各類資產價格波動的原因。加大成本投入。成熟的投研體系不是朝夕間形成的，須對市場和資產長期觀察、推演及證明證偽去進行經驗積累和體系構建，時間和人力成本均不可吝嗇。

清晰梳理各類資產定價邏輯及交易結構特征，為投研結論提供判斷依據。對券商資管較熟悉的融資類業務資產，發揮投行業務中積累的經驗，對標的風險精準識別并合理定價；對投資類業務資產，應主動通過復盤、回測、推演論證等方式積極尋找確認價格變動邏輯及交易結構特征。

熟知資產特性，形成資產配置和資產輪動的投研視角。在資產端，緊密跟蹤經濟周期和環境特征，以及各類資產在不同環境下的敏感度，實現資產擇優和輪動配置。在資金端，對資管場景下資金特征進行詳細歸類分析，實現需求與策略的良好匹配，并最終完成資產配置。只有對資金、資產的特性同時熟知，才能將主動管理規模越做越大。

依托來自集團投行與研究所的力量，實現投行端-資產端-研究端的產業鏈投研資源聯動。在資產定價與輪動配置的傳統投研視角外，加入券商資管更具優勢的產業鏈整合梳理視角，尤其是對近年來景氣度很高的醫藥健康、電子信息、新能源等重點戰略新興行業。除本身的研究積累外，券商資管可結合利用投行對行業的實際資本運作經驗以及研究所的專業深度研究，從投融多方視角洞察行業及企業相關的運行狀況以及投資價值與風險。多元、綜合的產業鏈研究體系，將勢必提升券商資管整體投研能力。

三大方向錨定生態戰略

多元機構展開正面競爭，資管新規引導同臺競技，牌照價值及行業壁壘日益降低，券商資管的發展，需要更高的視野與更大的格局，站在生態戰略的高度著眼未來，構建“大平臺、大財富、多資產”，推動行業突破發展。

立足“大平臺”：既要成為平臺的搭建者，又要推動平臺成為價值的創造者。券商資管可充分借助券商全業務鏈協同以及集團資源共享優勢，充分發展券商資管的拓寬業務開展模式，豐富產品類型，完善金融配套設施，在資產和項目上打通客戶的資金鏈條，全方位提供匹配多元需求的一體化金融服務。

旨在“大財富”：隨著中國國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的逐步提升、個人財富不斷積累、資本市場改革深化，去存款化、理財替代配置更加強烈，境外投資者普遍看好中國經濟等因素，中國資產/財富管理市場有望持續擴張。要把握當下財富管理擴張機遇，加快財富管理轉型步伐，從產品設計到業務模式到營銷理念，均從相應客群的需求和利益出發，旨在做大財富規模，提供充裕的理財選擇。

創造“多資產”：基于券商資管業務業務優勢，構建投融資類并行、境內外并行、公私募并行的業務模式，實現產品多元化。包括以標準化固收/權益業務為基石，在場外期權、跨境業務等非傳統業務創新試水，以及鞏固券商投行基因特色下的投行類業務，此外隨監管放開，部分券商資管已拿到公募管理資格，可進一步拓展業務領域。

踐行“大平臺，大財富，多資產”，充分利用大平臺和全業務鏈資源，發揮包括特色投行基因在內的資產運作優勢，進行多元化業務體系建設，是券商資管推進財富管理和資產管理的重要路徑。

展望未來，中國資管行業仍將是一片藍海，我們現在可能正站在最關鍵的轉折點上。面對新時代由監管統一、觀念轉變、需求提升、技術革新帶來的挑戰與機遇，作為券商資管，我們將秉持服務客戶的初心，夯實主動投研能力，擁抱金融科技，借助投行基因和全業務鏈優勢，繼續為市場提供良好的資產管理服務，在行業格局重塑中提升價值、實現突圍。