理財子公司轉型三大“攻堅戰”

顧衛平

2019年底，國內大型商業銀行理財子公司相繼成立，在“轉型中謀發展”成為理財子公司近幾年的主要目標。本文認為，對理財子公司“轉型”的理解不能過于微觀，需要在更宏觀的背景下對理財子公司的“使命”有更為清晰的認識和把握。理財子公司轉型要打好自身平穩轉型、助力財富銀行、服務直接融資這三大“攻堅戰”。

2019年底，國內大型商業銀行理財子公司相繼成立，在“轉型中謀發展”成為理財子公司近幾年的主要目標。不過，基于對宏觀、金融以及政策形勢的認知，筆者認為，對理財子公司“轉型”的理解不能過于微觀，僅限于理財子公司本身發展難免會“一葉障目”，需要在更宏觀的背景下對理財子公司的“使命”有更為清晰的認識和把握。在筆者看來，要做到“不忘初心、牢記使命”，理財子公司“轉型”成功，需要打好三大“攻堅戰”。

業務轉型“穩中求進”

理財子公司的第一場“攻堅戰”是“轉型”。2019年以來，理財子公司在“轉型”之路上取得了一定的成績，主要包括以下兩個方面：

第一，產品結構持續改善。按照《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱資管新規）的要求，理財子公司在產品凈值化、壓降老產品、壓縮非標投資上都取得了不小的改善，據《中國銀行業理財市場年度報告》統計顯示，銀行理財凈值型產品占比已經超過70%，保本理財、同業理財、嵌套類投資大幅壓降至10%以下，非標資產在整體理財子公司總規模中的占比壓降至20%以下。

第二，在股票投資、投研賦能、銷售渠道上取得新的進展。在新老產品“穩速換擋”調結構的同時，理財子公司還取得了一些新的進展：一是以含權新產品形式投資股票市場。據不完全統計，銀行理財子公司發行的純權益產品、混合型權益產品、“固收+”產品等含權理財產品中，權益投資總規模在5%～10%，保守估計銀行理財子公司持有二級市場股票資產超過千億元。二是通過“買方”+“賣方”進行“投研賦能”。銀行理財通過管理人的管理人基金（MoM）、基金中的基金（FoF）等方式，與市場上優秀資管機構形成深度合作和良性互動。通過債券投標、股票交易、基金申購等方式，與券商進行投研合作。三是突破本行代銷渠道，大力拓展同業代銷。據初步統計，全市場同業代銷規模超過5000億元，銀行理財子公司的銷售格局正逐漸形成母行、直銷、同業代銷的多元化新局面。

不過，銀行理財子公司目前的變化與轉型，大多體現在產品層次，本質上還屬于“量”的變化。而“質”的變化，如經營理念、內部架構、公司運營、風險管理等層面的“轉型”，對于銀行理財子公司來說才是更為重要的“攻堅戰”：

從“低風險”到“高風險”。隨著高風險偏好客戶和高風險產品的增加，很可能改變客戶對銀行理財產品“低風險、保收益”的傳統看法，對銀行理財子公司整體經營理念的轉型將是一次重要挑戰：從主要投資低風險資產轉變到有相當一部分需要投資高風險資產，從被動地“規避風險”，到主動地“承擔風險”和“管理風險”，對銀行理財子公司的影響很可能是“脫胎換骨”式的。

提升“投研”，弱化“管理”。銀行理財子公司過去作為銀行內部業務部門之一，管理上以傳統商業銀行架構為藍本，設置了比較多的管理層級，這也跟銀行理財由“運營”和“渠道”驅動相匹配。而對標以投研為核心的公募基金或者非銀資管機構，投研能力或者實力（體現為所管理產品的業績、規模、市場排名、管理費收入，以及對提升上述指標的貢獻度）是決定員工或者部門在公司地位的關鍵因素，與管理相關的行政級別被相對“弱化”和“虛化”，管理架構更加扁平化。

平衡“信貸文化”和“投資文化”的運營模式。“信貸文化”關注的是靜態回報、規模、成本，“投資文化”關注的是動態回報、賠率、勝率、杠桿。當前，理財子公司作為商業銀行的重要單元之一，仍然要服從商業銀行整體戰略布局，未來不可避免地部分保留“信貸文化”，但是基于“代客理財”的初心，以及適應“投資驅動”新模式，理財子公司需要對當前運營模式進行適當調整，平衡“信貸文化”和“投資文化”，從而提升投資的效率和效益。

風險管理從“事前管控”和“全面管控”，切換到“事中監測”和“事后評估”。投研為核心、投資業績影響產品規模，權力和義務相對等的原則決定了投資決策權需要前移，由前臺部門來把握市場風險、確定資產配置策略和投資品種選擇。而以風險管理和合規管理為核心的風控部門則可以集中在“操作風險”和“合規風險”上，對前臺投資業務進行“事中監測”和“事后評估”。

助力母行打造“財富銀行”

打造“財富銀行”已經成為商業銀行轉型的重要戰略支點：

第一，從全球視角來看，伴隨著利率市場化、直接融資發展和金融脫媒加劇，商業銀行轉型財富管理是大勢所趨。21世紀開始，國際上大型商業銀行紛紛轉型財富管理和資產管理，表外、表內資產管理規模出現了“并駕齊驅”甚至“后來居上”的情況。

第二，我國商業銀行傳統經營模式已經受到極大的挑戰和壓力。表現在客戶端，居民儲蓄意愿下降、互聯網支付擠占銀行支付份額、互聯網消費信貸替代銀行零售消費信貸等；表現在機構端，大量優質企業轉向資本市場直接融資、大型企業財務公司抬升資金成本、科創型成長企業金融服務需求無法有效滿足等；表現在政府端，政府存款性價比下降、政府融資面臨債務周期向下壓力等。

第三，伴隨著中國經濟增長，居民的財富需求和財富結構迎來巨變。從總量看，2020年中國居民可投資資產總規模達241萬億元，近幾年保持15%左右的增速。從結構看，伴隨“房住不炒”和人口老齡化，居民家庭的資產配置中金融資產的比例將快速提升，尤其對股票、基金、銀行理財等配置意愿明顯提升。

第四，財富管理可以顯著改善商業銀行資產負債表。傳統商業銀行是“重資產、強周期、高資本占用”的行業，而發展財富管理拓展了商業銀行表外業務和規模，使商業銀行資產負債表變成“輕資產、弱周期、低資本占用”，而且，資產管理規模（AUM）的增長可以增加相關結算型存款和顯著降低負債端成本：從資產端來看，負債能力的提升有望推動銀行不良生成率下降；從收入角度看，財富管理顯著增加銀行的中間業務收入，為客戶創造價值的同時，也實現銀行自身的價值。

事實上，資本市場投資者確實給予了商業銀行“財富管理”業務以更高的“估值”。從目前已上市銀行的估值來看，在表內資產規模、收入、利潤相接近的情況下，總AUM越大的銀行，估值越高。這意味著二級市場投資者對銀行股的估值已經不僅是考慮規模、不良、收入等傳統因素，還將商業銀行的財富管理規模、相關收入以及帶來的綜合收益納入估值模型。顯然，市場已經在激勵商業銀行向財富銀行轉型。

更進一步來看，商業銀行新的經營模式，是構建“企業融資需求→投資銀行→資產管理→財富管理→居民投資需求”這一全新的投融資鏈條，從而以投資銀行、理財子公司、財富銀行這“三大支柱”，完成全面戰略轉型、打造新金融服務生態圈、構建新資產負債表。

顯然，主要發揮“資管”功能的理財子公司位于“中樞”位置，起到承上啟下的關鍵作用，在助力母行打造“財富銀行”的過程中，將扮演重要角色：

只有當理財子公司逐漸建立起豐富的全產品線貨架時，商業銀行財富管理投資顧問才有可能為客戶在“對的時間”提供“對的產品”。對于一家大型財富管理機構來說，建設品類齊全豐富、風險明晰的財富產品線，拓寬產品、資產、策略的寬度和深度，對于滿足客戶需求來說至關重要：一方面，理財子公司可以通過對基礎資產（股票、債券、不動產投資信托基金（REITs）、衍生品等標準化的金融資產，以及一級市場股權等另類投資等）的直接投資或組合，構建“自主品牌”財富產品系列，好處在于產品的“質量”“費用”以及“彈性”都自主可控；另一方面，通過構建量化和定性產品評估體系，分類篩選外部資管機構產品，以精選或優選的“外購”產品來豐富財富產品貨架，彌補自身不足。這種“外包型”產品的好處顯而易見，但缺點是“訂制程度”欠缺，優質客戶流失，費用（管理費用、溝通成本、申購贖回費用等）居高不下，而且存在“道德風險”問題。從歷史經驗來看，委外產品的“踩雷”時有發生。

理財子公司和財富管理的強大協同作戰能力，是商業銀行打造財富管理業務的獨特競爭優勢。從國際經驗來看，財富管理與資產管理融合發展逐漸成為趨勢，當發展到一定階段，財富管理機構也需要具有強大的資產獲取和配置能力，建立財富與資管業務的協同能力至關重要。從國內財富管理機構的競爭格局來看，對于出身于商業銀行的財富管理機構來說尤其如此，“資管+財富”的協同是其具備的獨特競爭優勢，其他非銀機構要么只做“資產管理”，要么只做“財富管理”，能夠做到“強強聯合”的少之又少。

因此，在客戶、資產、策略等多方面，建立共享、協調、協同等一系列深度合作機制，強化資管和財富的協同作戰能力，鞏固現有優勢，對商業銀行打造“財富銀行”非常重要。

服務直接融資大有可為

中國經濟正在從高速增長轉向高質量發展，經濟轉型需要金融供給側改革，其核心內容之一是融資模式的轉換：一是間接融資向直接融資轉換，二是從債權融資向股權融資轉換。

傳統融資模式存在較多問題。首先，企業負債率過高，長期融資供給不足，很多企業并不是項目出現問題，而是由于資金運用長期化、資金來源短期化，造成期限錯配，帶來風險。其次，傳統融資模式還存在風險管理問題。銀行通過儲蓄的方式積聚社會資金，存款“剛兌”的同時，風險積聚在大型金融機構，最終容易形成系統性風險。而直接融資可以通過金融市場充分定價和分散風險，對經濟和金融的沖擊可控。最后，單一的間接融資模式容易造成融資難、融資貴與資產荒的長期并存。由于政府信用相關融資和地產相關融資占據商業銀行信貸融資的大部分，形成了對實體經濟其他部門的融資擠出，在宏觀調控收緊時，更容易出現“融資難、融資貴”的現象，而商業銀行基于傳統融資模式的風控體制，將進一步導致“資產荒”的出現。

商業銀行服務直接融資大有可為

首先，商業銀行在金融體系當中仍然占據主要地位，有龐大的體系、客戶群體和資金流量，而且商業銀行也在不斷發展線上線下的服務渠道，進一步鞏固其主力地位。

其次，商業銀行能夠通過投行化的運作，形成新的金融服務鏈條。如前文所述，商業銀行服務直接融資的著力點，是形成新的投融資鏈條，其上游是投資銀行，中游是資產管理，下游是財富管理。

實際上，近幾年來，商業銀行在投行和投資方面取得了顯著進展。比如，商業銀行對科技成長型企業發展投貸聯動業務，參與私募股權機構募投管退，與政府引導基金進行很好的戰略合作。通過這些合作，商業銀行能夠讓更多的資金通過投貸聯動的方式進入新經濟，同時也改變了商業銀行的客戶結構和業務模式。在并購融資方面，實際上現在很多的并購融資都有商業銀行投行部門的參與。

因此，如果商業銀行能夠通過投行化的運作，尋找到更多優質的資產，創設理財產品以滿足銀行客戶的財富管理需求，那么商業銀行也就能夠形成新的金融服務鏈條，從而打開傳統資產負債表的約束。

最后，商業銀行通過理財子公司和財富銀行，事實上構建了一張新的服務直接融資的資產負債表，賦予了商業銀行新的“使命”。理財子公司對接金融產品和金融市場，財富管理對接居民投資需求，在改善融資結構的同時，也滿足了居民財富管理的需要。從這個角度來看，資管新規在對理財子公司進行頂層設計時，“初心”可能是為了對存量理財產品進行整改和規范化運作理財子公司，但同時也賦予了理財子公司甚至是商業銀行在推進金融供給側改革和更好服務實體經濟過程中的更具長遠意義的光榮“使命”。

要打好自身平穩轉型、助力財富銀行、服務直接融資這三大“攻堅戰”，銀行理財子公司需要在理念、架構、機制、產品等方面不斷創新，“鍛長板”“補短板”，具體來說體現在以下幾個方面：

一是明確理財子公司定位。要助力母行戰略轉型，發揮在構建商業銀行服務實體經濟的新投融資鏈條中的樞紐作用。

二是打造以“固收+”為主力品種的全產品線。在鞏固現有低風險產品優勢的基礎上，要充分發揮理財子公司在債券、類固收等資產投資上的優勢，通過資產配置、擇時、套利、杠桿、跨市場等基于不同策略收益來源打造差異化的“固收+”產品。

三是建立起以“投研”為核心的組織架構和機制。要做到以“投研為核心”，關鍵是建立合理的管理架構、人才培養和考核激勵機制，要讓優秀的投研人員“進得來”“干得好”“留得住”。

四是大力發展ESG（環境、社會及公司治理）及綠色理財。在“碳達峰、碳中和”目標的背景下，要利用商業銀行在相關產業鏈上下游廣泛布局、與頭部公司經營深度對接等產融結合優勢，將碳減排和ESG整合并納入理財產品創設、發行、運作中，持續創新發行ESG及綠色金融相關產品。