財務報告語調對評估增值率的影響研究
——基于上市公司年報語調分析的經驗證據

■ 郭曉日 劉曉穎 秦婷婷

（1.山東財經大學，山東濟南 250014；2.中國財政科學研究院，北京 100142）

一、引言

企業的并購重組、商譽測試、股權轉讓等行為日益活躍，資產評估行業在規范和引導企業經濟活動中發揮著越來越重要的作用。資產評估作為獨立第三方中介機構，為資本市場經濟活動正常有序進行保駕護航；評估專業人員運用專業知識，遵循獨立、客觀、公正和科學原則，對資產進行評價和評值，發揮咨詢、鑒證等作用，為評估報告使用者提供參考。

企業價值評估是資本市場和并購重組研究的傳統領域，也是研究最多的內容，針對企業價值評估現有文獻大多從估值對象（鄭征和朱武祥，2018；陳選娟和安郁強等，2019）、準則（王軍輝和楊冬梅，2017）、方法（王超發和孫靜春，2017）和實際應用（安海風和朱軍等，2017；劉國超和關峰等，2019）等多個方面進行研究。但是，對于資產評估業務的工作基礎——財務報告，研究者卻缺乏應有的關注。采用經注冊會計師審計的財務報告為評估依據，是企業價值評估過程中使用的普遍做法，《資產評估執業準則——企業價值》第十二條規定，資產評估專業人員應當“盡可能獲取被評估單位企業經審計后的財務報表”“無論報表是否經過審計，評估專業人員都應當根據所采用的評估方法對財務報表的使用要求進行分析和判斷”。同時，董事會報告、管理層討論與分析、財務情況說明書等非報表內容都是評估專業人員進行業績預測、做出評估判斷的重要依據。

財務報告為外部人提供了有關公司財務及經營狀況的信息，是上市公司與資本市場溝通的重要載體，而伴隨信息環境不確定性的增加，單純的數據信息難以滿足信息使用者的需求，財務報告中大量文字等描述性信息已成為資本市場解讀公司營運的新渠道。然而，管理層掌握著財務報告中文本信息披露的主動權，可能會將自己對公司未來發展的情感態度、公司預期戰略以及未來預期業績與文本信息傳遞緊密聯系在一起。而且文本信息的自由度相對較高，其處理難度和成本遠高于數字信息，利用語調進行粉飾更加隱蔽和“經濟”，因此文本信息操縱成為管理層機會主義行為的重要途徑，其中語調操縱較為常見，且多用于印象管理。

一方面，不同企業的管理層團隊的個人特征和職業背景不同，樂觀程度必然不同，導致財務報告中管理層語調存在差異；另一方面，出于業績評價、私有收益以及晉升等自利因素考慮，管理層有強烈的動機操縱年報中的文本信息，通過語調進行印象管理，營造企業繁榮假象、掩蓋壞消息，給報告使用者解讀制造障礙。那么，作為財務報告的使用者，評估專業人員對公司前景的判斷是否會受年報中管理層語調的影響，進而影響評估工作的結果？

本文以上市公司評估報告中企業價值增值率為研究對象，著重考察年報語調對增值率的影響。評估增值率是評估工作成果的重要代表，能夠體現企業的價值增長以及評估專業人員的業務能力。選取財務報告語調作為考察指標主要是因為評估師執業時要以財務報告為工作依據，除“管理層討論與分析”等集中的文本信息外，關于“四表一注”的分析性、總結性文本信息也會向評估師傳達信息，對于管理層來說均有可操作性。

本文可能在以下三個方面有邊際貢獻：第一，資產評估在國內起步較晚，市場尚未完全成熟，關于評估增值率的研究較少，本文從財務報告的角度入手，豐富了評估增值率的影響因素研究；第二，已有不少文獻從財務報告語調角度開展探討，研究其經濟內涵（如經營預期良好）及經濟后果（如股價崩盤、審計收費提高），尚未有文章將其與第三方專業評估執業行為相聯系，豐富了年報中語調的經濟影響研究；第三，通過經驗數據驗證了年報語調對評估增值率的影響，期望為評估專業人員執業行為保持獨立性、科學性提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

在任何一份年報中，文字信息都占有一半以上篇幅，且其表達形式更為豐富，可以提供對于數字信息的相關解釋，也包含著更多商業環境、運營狀況以及發展前景的信息含量(Li 等，2013)，尤其是“管理層討論與分析”等描述性信息集中的部分，向來是年報使用者關注的重點。

語調是衡量文本信息的重要維度之一，因為語言會影響信息的感知和理解，文本信息的語言語調類型不同，投資者的市場評價就不同。然而，相比于定量的財務數字，定性的文本信息更加靈活，法律法規無法像對財務信息一樣對文字信息做出嚴格規定，也難以對披露角度、內容安排和表述方式做出具體要求，這就使管理層有了很大的操作空間。大量研究表明，年報中管理層語調對投資者具有顯著影響：積極的管理層語調具有一定的信息含量，通常是擁有信息優勢的管理層對公司良好業績的有效預測（Tetlock 等，2008；謝德仁和林樂，2015）；相應地，年報中積極的語調可以提高短期市場回報率 (Loughran 和 Mcdonald，2011)。但是，由于管理層機會主義動機的存在，文本語調常常被用于隱藏壞的消息，成為內部管理層操縱信息的常用手段：在電話會議文本中，積極地語調往往預示著內部人賣出股份的行為（Brockman，2013）；盈余公告文本中異常積極的語調與公司負向盈余、負向現金流正相關（Huang，2014）；國內研究也證明高管確實有時候會存在“口是心非”的現象，積極的年報語調之后常常伴隨著管理層大規模股票的賣出（曾慶生，2018）；當年報中文字信息真實程度低時，語調越積極，年報公布后的崩盤風險越大（周波等，2019）。

依據社會心理學，管理層對年報披露語調的選擇是典型的印象管理行為，即管理層試圖通過對語調的調整影響自己和公司在其他利益相關者眼中的印象，進而影響利益相關者的判斷。管理層借助語調可以表達自己對企業的經營狀況、風險提示與前景的預判等，能讓投資者更好地了解企業的經營成果與財務狀況。由于文本語調的可調整性強，管理層既可能披露較少或者策略性披露企業經營的消極信息，夸大某些企業優勢、著重強調企業取得成績，塑造企業的優良形象；也可能反其道而行，使報告使用者對企業產生不好的印象。

評估報告是評估業務的成果，而評估增值率，即資產評估值與賬面值偏差程度的高低是評價資產評估結果公允性和合理性的主要依據（陸德民，1998；孫如喜，2004）。在企業價值評估中，收益法是普遍采用且準確性較高的評估方法，根據收益法理論，在評估基準日，評估師根據年報公布的所有信息結合企業目前真實經營情況形成對該公司未來收益的預期。在評估執業過程中，評估專業人員需要根據所采用的評估方法對財務報表進行分析和判斷，而此時年報中積極性的總結類語句、樂觀性的前瞻性預測會使評估專業人員形成對未來經營業績的樂觀型預期；而消極信息的選擇性表達、藝術性描述也會降低對不良營業前景的預測與感知。資產評估是科學性與藝術性的結合，評估專業人員的主觀因素對評估結果的影響不可忽視：在潛移默化中，管理層通過年報中的積極語調給評估人員留下“好印象”，使其產生對未來經營狀況的樂觀預判、降低其風險感知與懷疑水平，導致評估增值率較高。由此，本文提出假設：

H1a：財務報告中管理層的語調越積極，企業價值評估增值率越高。

然而，不同信息使用者的解讀能力存在顯著差異。“王婆賣瓜，自賣自夸”是人之常情，相比于普通投資者，審計師和評估師等擁有更豐富的信息搜集渠道、更嚴格的行業準則以及更加專業的職業技能，因而能保持足夠清醒的頭腦，能對管理層的文本信息語調操控做出正確的識別與“過濾”，從而弱化積極語調的印象管理作用。

根據印象管理理論，影響該行為的關鍵在于管理層形象構建的動機，比如理想目標的價值、行為的公開性、信息不對稱以及資源的稀缺性。由于“口是心非”、壞消息隱藏行為的普遍性，管理層積極的語調反而能夠引起審計、評估等第三方專業人員的警惕，對財務報告內容進行更為謹慎、細致的處理，甚至降低對企業的好感、產生“壞印象”，會認為管理層一定是在“粉飾”或掩蓋某些隱藏虧損項目，或認為企業管理層過于樂觀、冒進，高估了未來的經營業績或低估了企業未來的經營風險。在企業價值評估中，評估專業人員需要結合“四表一注”對財務報告進行整體把握，如果管理層對語調信息的披露過于積極，與企業整體經營情況存在重大不一致，則很有可能表明是管理層故意而為之，企業很可能存在極大預期虧損與經營風險。如，在審計師相關研究中，年報文本語調異常積極會導致審計師提升審計收費以彌補風險溢價，提升審計質量（王嘉鑫和張龍平，2020）。同理，積極的語調也會增強評估專業人員的謹慎性，為提升評估的穩健性、減少與真實價值的差距，會使對未來盈利的預期更加保守，進一步導致評估增值率的降低。由此，本文提出對立假設：

H1b：財務報告中管理層的積極語調，不會導致評估增值率的上升。

三、樣本選擇及研究設計

（一）數據來源

本文以2007-2020 年滬深兩市上市公司年報數據為樣本，選擇2007 年作為起始年度是基于我國當年實施了新的會計準則和審計準則，可能會導致年報語調的大幅度改變，選擇2020 年作為截止年度是因為評估執業中通常選用評估基準日前一年年報為評估依據，鑒于年報語調從上市公司年報獲取，因此樣本中評估增值率變量需滯后一期，即增值率變量樣本期為2008-2021 年。在剔除金融業、保險業、被特別處理的上市公司和財務數據缺失的樣本后，最終得到85 個觀測值，滿足樣本的統計要求（≥30），觀測值較少是因為上市公司較少委托評估機構對上市公司整體價值進行評估，大多是針對某個項目或部分資產的評估業務。為避免極端值影響，對主要連續變量進行了上下1%的Winsorize 處理。本文上市公司年報語調數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），上市公司財務數據和評估增值率數據來自國泰安數據庫（CSMAR）與中國資產評估協會網站。

（二）變量定義

1.被解釋變量：評估增值率（Value-Added Ratio）。在CSMAR 數據庫中，我們可以獲取每份資產評估報告結果中的評估增值率，該參數體現了評估對象的價值變動情況，即估值與賬面價值的偏差程度（孫如喜，2004）。這是評估師綜合市場情況、企業運營情況等對企業價值的判斷，其中包含著評估師的努力程度、個人傾向與技術能力。

2.解釋變量：上市公司年報語調（Tone）。文本信息是上市公司年報信息的重要組成部分，可以傳遞出管理層在編制財務年報時對公司經營狀態的判斷及樂觀程度。因此，本文從CNRDS 獲取上市公司年報文本詞匯數量，基于臺灣大學《中文情感極性詞典》對詞匯進行分類并計算年報文本中的積極詞匯數與消極詞匯的詞頻數，例如，積極詞匯包括繁榮、積極、創收等，消極詞匯包括損失、低沉、惡化等。參照Loughran and Mcdonal（2011）的研究，通過公式（1）衡量年報語調（Tone）：

其中，Posmda為年報文本信息中的積極情感詞詞頻，Negmda則為消極情感詞詞頻，年報語調為正向指標，Tone值越大則表示年報文本信息語調越積極，取值范圍為［-1，1］。

3.控制變量。根據已有研究，模型從評估對象本身與第三方中介兩個角度進行控制變量的設定。在評估對象特征方面，市盈率（PE）是評估師評估企業盈利能力的重要參考指標之一，公司規模（lnMVE）、市值賬面比（MB）也是企業價值評估的重要影響因素，因此有必要對其進行控制；其次，公司外部融資越多，越有可能通過更加積極的語調營造經營良好的現象來證明自身還款能力，使債權人放松警惕，也有利于繼續融資（DeFond，2002；Ghosh 和Moon，2005），因此模型對公司財務杠桿進行控制（LEV）。為控制所在行業及公司的自身發展對評估增值率的影響，模型中引入了主營業務增長率（Growth）作為控制變量。在第三方中介特征方面，評估過程中需要以審計報告為依據，審計機構規模越大則其結果就越權威、可信度就越高，因此模型對企業當年相應審計機構規模進行控制（Big4）；根據“深口袋”理論，不同規模的評估機構其質量控制體系完備程度不同，評估師工作思路以及受語調影響的程度也不盡相同，因此模型加入評估機構規模（Big10）控制變量。

（三）模型設計

為了檢驗假設H1，即年報中管理層語調對評估增值率的影響，根據前文理論分析和研究假設構建了如下模型：

模型中具體變量定義如表1 所示。

表1 變量一覽表

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2 報告了相關變量的描述性統計情況：VARi,t的最小值與最大值相差懸殊，說明不同企業價值評估增值率差異顯著。評估師需要遵循評估準則，并結合企業真實情況做出執業判斷。Tonei,t的均值為0.445，最小值為0.224（大于0）說明：整體來看，年報中管理層的語氣還是偏向于積極，因為樣本中均為正常經營的企業、非破產清算；且年報在向股東、債權人及其他使用者傳遞企業經營信息之時也具有融資、展示經營業績的作用，管理層傾向于“報喜不報憂”；最大值與最小值差距較大，說明樣本中年報語調確實存在差異，不同企業的管理層有不同的語調傾向。尤其值得注意的是，在85個公司年度樣本中，僅有2 個樣本的年報是由“四大”會計師事務所進行審計，僅占極小比例；也僅有46% 的樣本是聘請“十大”評估機構來進行的評估。

表2 描述性統計

（二）主要變量的相關系數

表3 報告了被解釋變量與解釋變量、控制變量間的相關系數，對其進行方差分析。結果中可以看出，評估增值率（VAR）與年報管理層語調（Tone）的相關性雖不高但顯著，具有進一步研究的必要。而語調（Tone）與控制變量、控制變量之間的相關性水平均小于0.4，這意味著模型中并無嚴重的共線性問題，公司盈利性、成長性和規模因素對年報語調并不產生明顯影響。

表3 相關系數檢驗

（三）實證結果

表4 報告了評估增值率對年報中管理層語調的回歸結果，本部分根據模型（1）進行了回歸分析。本文數據為非平衡面板數據，其中第（1）列為單變量模型，第（2）列為加入其他重要的控制變量后的回歸結果，最終輸出結果時采用混合OLS 回歸結果。考慮到實證結果穩健性與異方差的問題，在第（3）列中采用廣義的最小二乘法（GLS）來調整異方差對回歸結果的影響，與主檢驗回歸結果一致。

本部分根據模型（1）進行回歸分析，本文數據為非平衡面板數據，其中第（1）列為單變量模型，第（2）列為加入其他重要的控制變量后的回歸結果，最終輸出結果時采用混合OLS 回歸結果。考慮到實證結果穩健性與異方差的問題，在第（3）列中采用廣義最小二乘法（GLS）來調整異方差對回歸結果的影響，與主檢驗回歸結果一致。由表4 分析可知：企業價值評估增值率VARi,t與財務報告中管理層語調Tonei,t在5%的顯著性水平呈正相關（回歸系數7.731，t 值為2.18），回歸結果支持了假設H1a。該結果表明，財務報告中管理層語調越積極，企業價值評估增值率越高。說明評估專業人員會認為年報中積極的語調是企業經營狀況良好、未來預期業績優異的信號，會在潛意識里對企業產生“好感”，做出較高的估值判斷；也進一步說明，評估專業人員并沒有很好地逃離管理層的印象管理，對積極語調沒有很好地產生“預警”，保持客觀。

表4 年報中管理層語調對評估增值率的影響

五、結論與啟示

本文以2007-2020 年我國滬深兩市上市公司年報數據為樣本，探究了財務報告語調與評估增值率的關系。研究發現，公司年報語調與評估增值率成正相關，即年報語調越積極，評估增值率越高。本文研究結果豐富了關于中國資本市場上年報語調管理的經濟后果研究，即管理層可以通過控制年報語調來影響第三方評估中介，影響評估專業人員的判斷，進而對評估結論實施影響；同時也表明評估專業人員的評估過程會受到年報中非實質性描述的干擾，并沒有做到絕對的客觀公正。本文的研究結論豐富了評估增值率影響因素的相關研究，也為我國資產評估人才培養及評估公司的員工培訓提供了啟示，提示評估從業人員在對財務報告進行識別與解讀的過程中注重加強印象管理，盡量減少年報語調對主觀印象的影響，保證評估結論的客觀公正，增強執業能力。