我國(guó)上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估研究
——以計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)為例

■ 劉燦燦 徐明瑜 陳佳欣

（1.天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司江蘇分公司；2.南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院；3.南京大學(xué)）

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，并購(gòu)重組在資源有效配置中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。資產(chǎn)評(píng)估作為資本市場(chǎng)的重要參與主體，在并購(gòu)重組活動(dòng)中發(fā)揮著價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值鑒證作用，承擔(dān)著為資本市場(chǎng)健康發(fā)展保駕護(hù)航的重?fù)?dān)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，資產(chǎn)評(píng)估取得了顯著成績(jī)，服務(wù)資本市場(chǎng)的質(zhì)量不斷提升，但伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，并購(gòu)重組活動(dòng)日益多樣化和復(fù)雜化，資本市場(chǎng)也對(duì)資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)質(zhì)量和水平提出了更高的要求。總結(jié)分析已有并購(gòu)重組案例的基本特征和蘊(yùn)含的價(jià)值評(píng)估規(guī)律有助于為資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員承擔(dān)并購(gòu)重組項(xiàng)目提供有益指導(dǎo)，提升資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)資本市場(chǎng)的質(zhì)量和水平，促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

制造業(yè)上市公司數(shù)量最多，其并購(gòu)重組活動(dòng)也最為活躍。從制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的并購(gòu)重組案例占比最高（李炳蔚和常京萍，2021），說(shuō)明并購(gòu)重組作為一種有效的資源配置手段得到了計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)市場(chǎng)的普遍認(rèn)可。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)是我國(guó)產(chǎn)業(yè)部門(mén)中的重要行業(yè)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，該行業(yè)已經(jīng)形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)體系，創(chuàng)新能力顯著提升，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷增強(qiáng)。為了應(yīng)對(duì)外部日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、謀求行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的做優(yōu)做強(qiáng)，并購(gòu)重組作為優(yōu)化資源配置的有效途徑之一在該行業(yè)中被應(yīng)用的日益廣泛，由此使得行業(yè)內(nèi)積累了豐富的并購(gòu)重組案例，為本文的研究奠定了良好的基礎(chǔ)。因此，以計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)作為研究對(duì)象，通過(guò)挖掘該行業(yè)并購(gòu)重組案例的基本特征和價(jià)值評(píng)估規(guī)律，能夠較為充分地體現(xiàn)并購(gòu)重組活動(dòng)的一般特征和規(guī)律，從而促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)為資本市場(chǎng)參與主體提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

并購(gòu)重組是實(shí)現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)強(qiáng)有力的工具。縱觀(guān)已有研究，學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)評(píng)估參與并購(gòu)重組的探討主要聚焦于兩方面，一是運(yùn)用實(shí)證分析方法檢驗(yàn)業(yè)績(jī)承諾與交易溢價(jià)率之間的關(guān)系；二是通過(guò)梳理并購(gòu)重組活動(dòng)中的資產(chǎn)評(píng)估現(xiàn)狀，討論評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性、評(píng)估信息披露等方面存在的問(wèn)題。但鮮有學(xué)者從資產(chǎn)評(píng)估視角挖掘并購(gòu)重組案例中蘊(yùn)含的價(jià)值評(píng)估特征和規(guī)律并以此為行業(yè)的發(fā)展提出相關(guān)意見(jiàn)和建議。基于以上理由，本文搜集整理了2019-2021 年我國(guó)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的并購(gòu)重組案例及相應(yīng)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法分析該行業(yè)并購(gòu)重組的總體概況，從評(píng)估方法角度系統(tǒng)研究并購(gòu)重組實(shí)踐中的價(jià)值評(píng)估規(guī)律。課題組將并購(gòu)重組中關(guān)于價(jià)值評(píng)估的探究延伸到具體并購(gòu)實(shí)踐，從重點(diǎn)行業(yè)并購(gòu)重組案例反映的基本現(xiàn)狀入手，構(gòu)建一個(gè)基于實(shí)際案例的分析框架來(lái)揭示資產(chǎn)評(píng)估參與資本市場(chǎng)并購(gòu)重組價(jià)值發(fā)現(xiàn)時(shí)應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題，不僅可以豐富該領(lǐng)域的研究，而且能夠?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量和水平提供借鑒和指導(dǎo)。

本文的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在，從重點(diǎn)行業(yè)入手，以實(shí)踐中的并購(gòu)重組實(shí)際案例為研究對(duì)象，系統(tǒng)分析了并購(gòu)重組中蘊(yùn)含的價(jià)值評(píng)估規(guī)律，細(xì)化了價(jià)值評(píng)估的研究視角，豐富了資產(chǎn)評(píng)估參與并購(gòu)重組活動(dòng)的研究成果，有助于資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員深入了解該行業(yè)的并購(gòu)重組全景，動(dòng)態(tài)、準(zhǔn)確地把握該行業(yè)的價(jià)值評(píng)估規(guī)律，從而提高資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)該行業(yè)企業(yè)資本市場(chǎng)活動(dòng)的質(zhì)量和水平。本文的研究成果對(duì)完善并購(gòu)重組活動(dòng)中的價(jià)值評(píng)估方法和程序具有重要的參考價(jià)值，對(duì)于強(qiáng)化資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)專(zhuān)業(yè)理論研究，改善行業(yè)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提升行業(yè)整體專(zhuān)業(yè)勝任能力，推動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展均具有啟示意義。

二、并購(gòu)重組概況

（一）并購(gòu)重組基本特征

課題組搜集了2019 年至2021 年計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的并購(gòu)重組案例，從案例審核時(shí)間所屬年份來(lái)看，2019 年占比52%，2020 年占比33%，2021 年占比15%；從案例審核結(jié)果來(lái)看，無(wú)條件通過(guò)的案例占比30%，有條件通過(guò)的案例占比56%，未獲通過(guò)的案例占比14%。從未獲通過(guò)案例的并購(gòu)重組委審核結(jié)果來(lái)看，最終的審核意見(jiàn)主要包括商譽(yù)金額占比較大，未充分說(shuō)明交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量或核心競(jìng)爭(zhēng)力，未充分披露歷次并購(gòu)對(duì)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響及管控風(fēng)險(xiǎn)，未說(shuō)明交易估值合理性和定價(jià)公允性，以及盈利預(yù)測(cè)可實(shí)現(xiàn)性存在不確定性等。

（二）評(píng)估方法應(yīng)用情況

在評(píng)估方法運(yùn)用方面，大多數(shù)案例選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，應(yīng)用市場(chǎng)法的并購(gòu)案例較少。從評(píng)估方法的選擇和適用性分析來(lái)看，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示未采用市場(chǎng)法主要受限于可比公司和可比交易案例的數(shù)量較少，方法運(yùn)用過(guò)程中的關(guān)鍵參數(shù)選取難度較大，分析數(shù)據(jù)難以通過(guò)公開(kāi)途徑獲得以及相關(guān)比較分析因子量化難度較大等。從定價(jià)方法選擇來(lái)看，僅9%的案例選擇采用市場(chǎng)法定價(jià)，12%的案例選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為定價(jià)方法，其余79%的案例均選擇以收益法的評(píng)估結(jié)果確定評(píng)估結(jié)論。從中可以看出，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組中價(jià)值估算的評(píng)估方法運(yùn)用和定價(jià)方法選擇特征符合收益法是并購(gòu)重組主流定價(jià)方法的特點(diǎn)，這與近年來(lái)上市公司并購(gòu)重組的評(píng)估方法逐漸多元化，收益法的使用比例越來(lái)越高，采用收益法作為最終評(píng)估方法的比例逐年上升等研究結(jié)論一致（潘妙麗和張瑋婷，2020）。就定價(jià)結(jié)果而言，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)94%的并購(gòu)標(biāo)的最終交易價(jià)格與評(píng)估結(jié)果差異在5%以?xún)?nèi)，表明資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論是并購(gòu)重組定價(jià)的重要參考依據(jù)，作為提供專(zhuān)業(yè)化價(jià)值服務(wù)的中介——資產(chǎn)評(píng)估在并購(gòu)重組定價(jià)中發(fā)揮著重要作用（趙立新和劉萍，2011）。此外，最終交易價(jià)格與評(píng)估值相差超過(guò)5%的案例也說(shuō)明了理由，如資產(chǎn)定價(jià)相較評(píng)估值存在一定溢價(jià)具有合理性，交易定價(jià)系交易雙方綜合考慮評(píng)估結(jié)果、市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素以及前次收購(gòu)定價(jià)，經(jīng)過(guò)友好協(xié)商、市場(chǎng)化談判取得的一致結(jié)果；在確定定價(jià)時(shí)綜合考慮了收購(gòu)?fù)瓿捎欣谶M(jìn)一步發(fā)揮雙方協(xié)同效應(yīng)、提高經(jīng)營(yíng)效益等作用；交易定價(jià)相對(duì)于同行業(yè)可比公司和可比案例具有估值優(yōu)勢(shì)；以及交易定價(jià)與公司自行投資建設(shè)類(lèi)似項(xiàng)目并形成規(guī)模化相比具有成本優(yōu)勢(shì)等。

三、市場(chǎng)法應(yīng)用情況分析

（一）交易案例比較法應(yīng)用現(xiàn)狀

1.方法運(yùn)用及操作

交易案例比較法的應(yīng)用涉及交易案例選取、價(jià)值比率確定以及價(jià)值比率修正等方面。在采用交易案例比較法評(píng)估的案例中，選取的可比案例數(shù)量區(qū)間為3-6 個(gè)。同時(shí)，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員在選取可比案例時(shí)均遵循一定的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如案例與標(biāo)的資產(chǎn)同屬于一個(gè)行業(yè)且主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，時(shí)間跨度相近，未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期相似等。在選取價(jià)值比率方面，案例報(bào)告均綜合分析了被評(píng)估單位的具體情況和常用價(jià)值比率的特征，從而選取適合標(biāo)的資產(chǎn)自身特征的價(jià)值比率。統(tǒng)計(jì)顯示，75%的交易案例比較法樣本選取了PE 作為價(jià)值比率，其余25%選擇了EV/EBITDA 作為價(jià)值比率。具體來(lái)看，計(jì)算市盈率時(shí)，樣本均選取可比交易案例中標(biāo)的公司承諾期第一年的凈利潤(rùn)作為計(jì)算基礎(chǔ)，并在各可比交易案例股權(quán)作價(jià)基礎(chǔ)上扣除溢余性或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值后作為調(diào)整后的股權(quán)價(jià)值。在價(jià)值比率修正方面，大多數(shù)樣本從財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)指標(biāo)和其他因素三方面進(jìn)行修正，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力和經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力等；業(yè)務(wù)指標(biāo)的選取則貼合計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的行業(yè)特征，選擇如上游整合能力、下游整合能力、研發(fā)能力等作為被評(píng)估單位與可比交易案例的比較因素；其他因素主要包括交易方式修正、交易條件修正以及交易時(shí)間修正等。此外，在標(biāo)的資產(chǎn)被收購(gòu)股權(quán)比例與案例中交易股權(quán)比例不同的情況下，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員還考慮了對(duì)控股權(quán)溢價(jià)的修正。

2.監(jiān)管關(guān)注

我們?cè)诜治霰O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易案例比較法提出的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)該方法提出較多問(wèn)題的樣本均是采用交易案例比較法定價(jià)的并購(gòu)重組案例。具體來(lái)看，問(wèn)題主要聚焦于方法選取的合理性、案例的可比性、修正因素選取的充分性以及估值結(jié)論的合理性等方面。有的案例還要求說(shuō)明采用市場(chǎng)法評(píng)估的適當(dāng)性及合理性，認(rèn)為評(píng)估方法選取合理性需要結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)自身實(shí)際情況、同行業(yè)可比交易案例采用的評(píng)估方法等進(jìn)行綜合分析。在選取可比案例的適當(dāng)性方面，不僅要求標(biāo)的資產(chǎn)與可比案例的主營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)似，也需要補(bǔ)充說(shuō)明兩者在發(fā)展情況、市場(chǎng)容量、增長(zhǎng)率以及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等方面是否存在差異，對(duì)比分析過(guò)程應(yīng)更加具體和量化。在價(jià)值比率修正方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注修正因素選取的充分性，財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)指標(biāo)等關(guān)鍵指標(biāo)選取的具體依據(jù)，評(píng)分方法及系數(shù)選取和評(píng)分的公允性等。此外，在購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)的案例中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還對(duì)評(píng)估過(guò)程中如何考慮涉及控制權(quán)交易的可比案例中獲取控制權(quán)可能對(duì)估值產(chǎn)生的影響給予關(guān)注。在估值合理性方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注以前交易與本次交易在評(píng)估方法選取上存在差異的原因，并要求評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況等詳細(xì)說(shuō)明交易評(píng)估增值率較高的合理性，同時(shí)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)市盈率高于可比公司市盈率的合理性及公允性。通過(guò)梳理監(jiān)管部門(mén)提出的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管關(guān)注不僅包括縱向的企業(yè)發(fā)展過(guò)程中多次估值的對(duì)比問(wèn)題，橫向的與同行業(yè)其他可比公司、可比案例的比較等方面，也關(guān)注更詳細(xì)、更具體的參數(shù)選取和修正系數(shù)打分合理性等內(nèi)容，這對(duì)資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和經(jīng)驗(yàn)積累均是較高的要求。

（二）上市公司比較法應(yīng)用現(xiàn)狀

1.方法運(yùn)用及操作

與交易案例比較法類(lèi)似，在應(yīng)用上市公司比較法時(shí)同樣包括可比公司選取、價(jià)值比率確定以及價(jià)值比率修正等方面，此外，還需要考慮非上市公司相較于上市公司存在的流動(dòng)性折扣問(wèn)題。在采用上市公司比較法評(píng)估的案例中，選取的可比上市公司數(shù)量區(qū)間為4-8 個(gè)，同時(shí)，在選取可比上市公司時(shí)均遵循一定的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如所屬行業(yè)相同，上市時(shí)間不少于3 年，業(yè)務(wù)類(lèi)似等，有的報(bào)告還詳細(xì)分析了可比公司在主要目標(biāo)市場(chǎng)、收入構(gòu)成、盈利能力、成長(zhǎng)能力等方面與標(biāo)的資產(chǎn)的可比性。在確定價(jià)值比率時(shí)，有的案例采用傳統(tǒng)的分析被評(píng)估單位自身特征與價(jià)值比率適用性相結(jié)合的方法，也有案例采用更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)分析方法來(lái)確定價(jià)值比率，如統(tǒng)計(jì)學(xué)中的相關(guān)分析和回歸分析方法。案例最終選取的價(jià)值比率有同時(shí)采用PS 和PB 的，也有選取單個(gè)價(jià)值比率EV/EBITDA 的。在價(jià)值比率修正方面，少數(shù)案例僅修正了財(cái)務(wù)指標(biāo)，大多數(shù)案例從交易時(shí)間、規(guī)模、非財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等維度進(jìn)行了綜合修正。我們發(fā)現(xiàn)評(píng)估人員對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的修正能夠結(jié)合被評(píng)估單位自身情況和所屬行業(yè)狀態(tài)，綜合考量市場(chǎng)地位、公司體量、研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)人員比重、企業(yè)所處發(fā)展階段等因素，體現(xiàn)行業(yè)自身特征。在估算流動(dòng)性折扣時(shí)，有的案例采用非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司并購(gòu)市盈率對(duì)比的方式，也有案例采用新股發(fā)行定價(jià)估算方式，得到的流動(dòng)性折扣區(qū)間為32.5%-49.8%，流動(dòng)性折扣取值存在差異可能是由于標(biāo)的資產(chǎn)具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)容不同、計(jì)算方法以及數(shù)據(jù)所屬年度不同等原因造成的。

2.監(jiān)管關(guān)注

采用上市公司比較法時(shí)，監(jiān)管部門(mén)更加關(guān)注選取的上市公司的可比性，如要求結(jié)合被評(píng)估單位主營(yíng)業(yè)務(wù)和職能定位，說(shuō)明可比公司的可比性以及采用市場(chǎng)法結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論的合理性等。評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員在選取可比公司時(shí)，應(yīng)深入剖析被評(píng)估單位主營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)容，包括主要產(chǎn)品種類(lèi)、產(chǎn)品的制造工藝水平、制造服務(wù)能力以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，并在此基礎(chǔ)上確定可比公司的具體選擇標(biāo)準(zhǔn)。首先統(tǒng)計(jì)被評(píng)估單位所屬行業(yè)市場(chǎng)有多少家上市公司，然后按照業(yè)務(wù)模式差異、近期是否有股票停牌事項(xiàng)、上市時(shí)間長(zhǎng)短、持續(xù)經(jīng)營(yíng)是否存在不確定性等進(jìn)行篩選，最終得到可比公司。在分析方法合理性時(shí)，應(yīng)著重探討評(píng)估方法選取的理由，詳細(xì)梳理上市公司比較法中關(guān)鍵參數(shù)選取的依據(jù)等。上市公司比較法在以前并購(gòu)重組活動(dòng)中應(yīng)用的較少，近幾年呈現(xiàn)逐步增多的趨勢(shì)，一方面主要得益于方法本身具有直觀(guān)、靈活以及能夠及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)特征等特點(diǎn)，另一方面資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)人員對(duì)市場(chǎng)法的認(rèn)識(shí)不斷加深，理論水平和技術(shù)操作能力也在不斷提升，加之專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)獲取信息的便捷性，均為上市公司比較法的應(yīng)用提供了扎實(shí)的基礎(chǔ)。目前，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)中采用上市公司比較法作為定價(jià)方法的案例報(bào)告較少，未來(lái)年度對(duì)該行業(yè)案例的持續(xù)更新和補(bǔ)充，能夠?yàn)樵撔袠I(yè)的資產(chǎn)評(píng)估理論發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支撐和理論基礎(chǔ)，促進(jìn)上市公司比較法的應(yīng)用，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)該方法的認(rèn)識(shí)和認(rèn)可度。

四、收益法應(yīng)用情況分析

（一）方法運(yùn)用及操作

收益法的應(yīng)用涉及對(duì)被評(píng)估單位所處環(huán)境的假設(shè)、收益期和詳細(xì)預(yù)測(cè)期的確定以及未來(lái)的收益預(yù)測(cè)等主要內(nèi)容。從評(píng)估假設(shè)來(lái)看，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員在主要評(píng)估假設(shè)中除列示常見(jiàn)的評(píng)估假設(shè)外，還補(bǔ)充披露在特殊外部環(huán)境下的假設(shè)，如評(píng)估基準(zhǔn)日后新冠疫情對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響逐步恢復(fù)；新冠疫情對(duì)企業(yè)所處社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響逐步恢復(fù)，所執(zhí)行的稅賦、稅率等政策無(wú)重大變化等。在確定收益期時(shí)，案例報(bào)告均假設(shè)被評(píng)估單位在評(píng)估基準(zhǔn)日后永續(xù)經(jīng)營(yíng)，相應(yīng)的收益期設(shè)定為無(wú)限期，這主要是基于評(píng)估基準(zhǔn)日被評(píng)估單位經(jīng)營(yíng)正常，沒(méi)有對(duì)影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的核心資產(chǎn)的使用年限、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期限及投資者所有權(quán)期限等進(jìn)行限定的情形，或者上述情形雖有限定但可以解除，并可以通過(guò)延續(xù)方式永續(xù)使用。在確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期時(shí)，大多數(shù)案例選擇的詳細(xì)預(yù)測(cè)期是5 年，但有兩個(gè)案例延長(zhǎng)了預(yù)測(cè)年限，選擇的詳細(xì)預(yù)測(cè)期分別是7 年和9 年，案例報(bào)告也詳細(xì)說(shuō)明了選擇更長(zhǎng)詳細(xì)預(yù)測(cè)期的原因，如在對(duì)被評(píng)估單位的收入成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)所處階段和風(fēng)險(xiǎn)水平等綜合分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀(guān)政策、行業(yè)政策及其他影響被評(píng)估單位進(jìn)入穩(wěn)定期的因素，確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期為7 年，同時(shí)收益期為無(wú)限期。在未來(lái)收益預(yù)測(cè)方面，案例報(bào)告均詳細(xì)闡述了具體的預(yù)測(cè)方法，說(shuō)明資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員能夠結(jié)合被評(píng)估單位的歷年和現(xiàn)有業(yè)務(wù)實(shí)際情況，在了解現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展情況、現(xiàn)有合同未執(zhí)行完畢需在以后年份繼續(xù)執(zhí)行的情況，以及以往各年份企業(yè)業(yè)務(wù)能力的延續(xù)等的基礎(chǔ)上，針對(duì)其主要業(yè)務(wù)構(gòu)成或者分客戶(hù)預(yù)計(jì)其未來(lái)收益。

（二）業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用及實(shí)現(xiàn)情況

業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)重組中的常見(jiàn)制度安排。收益法評(píng)估的基礎(chǔ)是標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力，在盈利狀況存在不確定的情況下，業(yè)績(jī)承諾的盈利水平通常會(huì)成為預(yù)測(cè)未來(lái)收益的依據(jù)（朱榮和溫偉榮，2019），因而從實(shí)踐角度探討某一特定行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用及實(shí)現(xiàn)情況對(duì)資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員未來(lái)參與該行業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。通過(guò)分析計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的樣本報(bào)告發(fā)現(xiàn)，在設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方面，總樣本中72%的案例設(shè)置了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，28%的并購(gòu)重組案例未設(shè)置交易對(duì)方對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾條款，整體上采用業(yè)績(jī)承諾條款的案例占比較高，這與業(yè)績(jī)承諾不僅廣泛應(yīng)用于政策強(qiáng)制要求的項(xiàng)目，在其他并購(gòu)重組交易中，交易雙方也較多自主選擇和應(yīng)用業(yè)績(jī)承諾條款等研究結(jié)論一致（張海晴和文雯等，2020）。從承諾期限來(lái)看，以3 年承諾期為主（81%），其余如承諾2 年（7%）、承諾4 年（8%）和承諾5 年（4%）的樣本案例較少，即承諾三年業(yè)績(jī)?nèi)匀皇悄壳安①?gòu)重組業(yè)績(jī)承諾的主流做法。樣本顯示，案例中的業(yè)績(jī)承諾形式都采用了凈利潤(rùn)指標(biāo)，即扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)。從業(yè)績(jī)完成情況來(lái)看，除個(gè)別尚未披露數(shù)據(jù)的樣本外，大多數(shù)樣本案例均完成了業(yè)績(jī)承諾，僅三份報(bào)告顯示未完成承諾業(yè)績(jī)，未完成業(yè)績(jī)的標(biāo)的公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括固態(tài)存儲(chǔ)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，新一代智能移動(dòng)終端傳感器SoC 芯片和解決方案的研發(fā)與銷(xiāo)售以及打印機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)。從未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的原因來(lái)看，主要是受到宏觀(guān)因素的影響，如受全球性疫情等因素的不利影響，部分客戶(hù)的訂單有所放緩，國(guó)內(nèi)外行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境受到較大沖擊，終端客戶(hù)出貨量下降導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的出貨量隨之降低，雖然標(biāo)的資產(chǎn)及時(shí)按照市場(chǎng)變化進(jìn)行了調(diào)整，但是全年的銷(xiāo)售收入及凈利潤(rùn)仍然受到了較大影響，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)指標(biāo)無(wú)法全部完成。對(duì)業(yè)績(jī)承諾完成情況的剖析提示資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員，在分析標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)收益時(shí)，既要結(jié)合企業(yè)自身內(nèi)部發(fā)展情況，也要深入分析其所處的行業(yè)環(huán)境，尤其要重點(diǎn)關(guān)注一些對(duì)外部環(huán)境敏感或者嚴(yán)重依賴(lài)外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行業(yè)企業(yè)所面臨的宏觀(guān)環(huán)境情況。

（三）監(jiān)管關(guān)注

在評(píng)估假設(shè)方面，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)合理使用享受稅收優(yōu)惠政策、相關(guān)資質(zhì)需要滿(mǎn)足一定評(píng)定條件以及所屬行業(yè)政策穩(wěn)定性等相關(guān)評(píng)估假設(shè)，不應(yīng)以評(píng)估假設(shè)代替職業(yè)判斷。同時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員可測(cè)算分析若未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)不再享受相關(guān)優(yōu)惠政策對(duì)評(píng)估值產(chǎn)生的具體影響。對(duì)于預(yù)測(cè)期的確定，樣本案例顯示資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員并未局限于僅選擇同一種詳細(xì)預(yù)測(cè)期（5 年），但在選取更長(zhǎng)期限的詳細(xì)預(yù)測(cè)期時(shí)，應(yīng)結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)的收入實(shí)現(xiàn)情況、現(xiàn)有客戶(hù)需求及新客戶(hù)拓展情況、在手訂單和核心競(jìng)爭(zhēng)力等綜合分析，闡述延長(zhǎng)詳細(xì)預(yù)測(cè)期的原因以及收入預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率的選取依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性。對(duì)于永續(xù)期，若永續(xù)期的現(xiàn)金流按照某一增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)，也應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明增長(zhǎng)率的取值依據(jù)和合理性。在確定收益法關(guān)鍵參數(shù)時(shí)，需要更加關(guān)注毛利率、收入增長(zhǎng)率、各類(lèi)費(fèi)用率以及折現(xiàn)率等具體參數(shù)的取值情況，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員既要分析標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)關(guān)鍵參數(shù)的變化情況，也需要與同行業(yè)可比公司情況進(jìn)行對(duì)比，多維度對(duì)比分析以確定選取依據(jù)。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也較為關(guān)注評(píng)估結(jié)論的合理性，如采用兩種方法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估得到的結(jié)論相差較大時(shí)，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)分析兩種方法差異較大的具體原因。同時(shí)，對(duì)于在標(biāo)的資產(chǎn)近幾年存在多次評(píng)估事項(xiàng)的情況下，監(jiān)管重點(diǎn)聚焦于歷次交易的背景和原因，以及標(biāo)的資產(chǎn)所屬行業(yè)的發(fā)展水平，標(biāo)的資產(chǎn)自身的市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)水平、專(zhuān)利商標(biāo)、產(chǎn)品種類(lèi)、人員構(gòu)成、業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等變化情況，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)準(zhǔn)確把握近幾次交易對(duì)應(yīng)的估值情況以及與本次評(píng)估結(jié)果存在差異的原因和合理性。

分析并購(gòu)案例中的監(jiān)管關(guān)注有助于資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員審視價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題，挖掘不足，從而提高專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平，更好地承接同類(lèi)項(xiàng)目。對(duì)案例報(bào)告中同類(lèi)問(wèn)題的整合能夠給資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員帶來(lái)較多啟示，如在具體承做項(xiàng)目時(shí)應(yīng)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)所處宏觀(guān)環(huán)境的變化情況，以全世界爆發(fā)的新冠疫情公共衛(wèi)生事件為例，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)或者其主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體所在國(guó)家的防疫政策和措施，目前復(fù)工復(fù)產(chǎn)和訂單履行情況，疫情對(duì)下游客戶(hù)的影響，披露疫情對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的影響及應(yīng)對(duì)措施，分析上述情況對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)的影響。收益預(yù)測(cè)需關(guān)注行業(yè)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)及所處階段、行業(yè)技術(shù)更新速度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、同行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況、市場(chǎng)開(kāi)拓規(guī)劃以及研發(fā)投入計(jì)劃等情況，深入了解標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、價(jià)格預(yù)測(cè)依據(jù)及相關(guān)合同等。通常計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)屬于研發(fā)投入較大的行業(yè)，詳細(xì)分析標(biāo)的資產(chǎn)的研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)計(jì)劃、研發(fā)人員的匹配性顯得尤為重要，也不能忽略固定資產(chǎn)存量與現(xiàn)有業(yè)務(wù)的匹配情況，未來(lái)的資本支出計(jì)劃與未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的匹配情況等內(nèi)容。

五、研究結(jié)論

在并購(gòu)重組活動(dòng)中，資產(chǎn)評(píng)估主要發(fā)揮著價(jià)值評(píng)估和價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和新經(jīng)濟(jì)形態(tài)的不斷涌現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的需求更加強(qiáng)烈，資產(chǎn)評(píng)估理應(yīng)緊跟國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略，從需求角度出發(fā)，識(shí)別并快速響應(yīng)市場(chǎng)所需，強(qiáng)化自身服務(wù)意識(shí)，突出專(zhuān)業(yè)特色，促進(jìn)服務(wù)質(zhì)量和效率提升。以已有的并購(gòu)重組案例作為研究對(duì)象，總結(jié)分析其中呈現(xiàn)的基本特征和價(jià)值評(píng)估規(guī)律有助于為資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供借鑒與指導(dǎo)。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)作為近年來(lái)并購(gòu)重組最為活躍的行業(yè)，受宏觀(guān)環(huán)境影響大，具有技術(shù)強(qiáng)、投入高和風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度較快，對(duì)該行業(yè)并購(gòu)重組案例的分析和研究既可以深度挖掘該行業(yè)并購(gòu)重組的基本情況，總結(jié)該行業(yè)并購(gòu)重組的特征和價(jià)值評(píng)估實(shí)踐規(guī)律，構(gòu)建屬于該行業(yè)的評(píng)估理論體系；也可以體現(xiàn)并購(gòu)重組活動(dòng)的一般特征和規(guī)律，同時(shí)為其他行業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)中的價(jià)值評(píng)估研究提供經(jīng)驗(yàn)。因此，本文以計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)近期實(shí)際發(fā)生的并購(gòu)重組案例為樣本，詳細(xì)梳理了該行業(yè)并購(gòu)重組的基本特征以及價(jià)值評(píng)估情況。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)2020年和2021 年的并購(gòu)重組案例數(shù)量較2019 年有所降低，但整體來(lái)說(shuō)審核通過(guò)情況較好，僅有少量的重組案例未獲通過(guò)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法仍然是并購(gòu)重組中主要的價(jià)值評(píng)估技術(shù)手段，大多數(shù)的案例選擇以收益法評(píng)估結(jié)果確定評(píng)估結(jié)論，且評(píng)估結(jié)論在交易價(jià)格確定中發(fā)揮著重要作用。就具體方法的運(yùn)用情況來(lái)說(shuō)，采用相同方法的不同并購(gòu)重組案例在方法操作以及面臨的監(jiān)管問(wèn)題等方面均存在一定的規(guī)律性。本文對(duì)具體行業(yè)并購(gòu)重組案例的研究有助于資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員深度把握行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，從評(píng)估方法角度對(duì)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐的分解和細(xì)化有助于促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)進(jìn)一步做專(zhuān)做精，有利于資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)協(xié)助資本市場(chǎng)各方打通價(jià)值鏈堵點(diǎn)、填補(bǔ)價(jià)值鏈斷點(diǎn)，進(jìn)一步將資產(chǎn)評(píng)估深度置于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、國(guó)家治理能力提升和財(cái)稅體制改革的大局中，助力上市公司質(zhì)量提升，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

本文尚存一些不足之處。由于數(shù)據(jù)期限的限制，難以準(zhǔn)確刻畫(huà)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)并購(gòu)重組長(zhǎng)期的分布情況。未來(lái)課題組會(huì)通過(guò)延長(zhǎng)樣本期間、增加樣本量等方式進(jìn)一步豐富研究數(shù)據(jù)，一方面補(bǔ)充該行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，另一方面增加對(duì)其他重點(diǎn)行業(yè)的研究，進(jìn)而深度挖掘我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的價(jià)值評(píng)估情況，并從更多角度對(duì)該課題進(jìn)行追蹤研究，以期獲得更多更有價(jià)值的研究結(jié)論。