轉(zhuǎn)債破發(fā)銀行再融資困境如何化解？

張俊鳴

許久不見的可轉(zhuǎn)債破發(fā)在本周重現(xiàn)。周一上市的齊魯轉(zhuǎn)債上市首日全天都在發(fā)行價(jià)下方“潛水”，收盤時(shí)較發(fā)行價(jià)下跌近5%，為近年來可轉(zhuǎn)債上市首日表現(xiàn)最弱的品種。齊魯轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股是齊魯銀行。對(duì)銀行股來說，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來補(bǔ)充核心資本已經(jīng)越來越困難，化解再融資困境可謂迫在眉睫。

和新股今年屢屢破發(fā)不同，可轉(zhuǎn)債打新仍然是“避風(fēng)港”，不少投資者面對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行仍然選擇“無腦打新”，一鍵參與。齊魯轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)，中簽率僅有0.04%出頭，大約每四個(gè)賬戶會(huì)中一簽，可見市場(chǎng)對(duì)其追捧的熱度不減。本周上市的低迷表現(xiàn)，不僅讓所有打新中簽的投資者全線虧損，連保薦券商也出現(xiàn)數(shù)百萬元的虧損。應(yīng)當(dāng)說，這種表現(xiàn)是出乎大部分市場(chǎng)人士的意料之外，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債一般被認(rèn)為持有到期是“穩(wěn)賺不賠”的，除了每年的利息和到期回購(gòu)的承諾之外，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后還有股價(jià)上漲帶來轉(zhuǎn)股收益的可能性。

齊魯轉(zhuǎn)債的正股是齊魯銀行，基本面看上去不錯(cuò)，出現(xiàn)違約的可能性微乎其微。不過，齊魯轉(zhuǎn)債的破發(fā)也并非無跡可循。在齊魯轉(zhuǎn)債上市前，就已經(jīng)有重銀轉(zhuǎn)債、青農(nóng)轉(zhuǎn)債兩只銀行轉(zhuǎn)債跌破100元面值，紫銀轉(zhuǎn)債距離百元面值也僅有一步之遙，而齊魯轉(zhuǎn)債的各期利息和最終到期贖回價(jià)相比這些銀行轉(zhuǎn)債并無明顯優(yōu)勢(shì)。其實(shí)，早在齊魯轉(zhuǎn)債發(fā)行的時(shí)候，第一大股東已經(jīng)放棄配售的權(quán)利，全體股東參與配售的比例只有43%左右，并不是太踴躍，“內(nèi)部人”對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行相對(duì)謹(jǐn)慎在一定程度上為本周的破發(fā)埋下伏筆。

從更深層次的原因來說，銀行轉(zhuǎn)債的低迷表現(xiàn)最根本的原因在于轉(zhuǎn)股希望渺茫。在利息和回售確定不會(huì)違約的情況下，銀行轉(zhuǎn)債的價(jià)格有一定的底線，但如果沒有轉(zhuǎn)股可能性的話，就只能向普通債券的價(jià)值中樞看齊。對(duì)銀行股來說，轉(zhuǎn)股價(jià)不低于發(fā)行時(shí)最新一期凈資產(chǎn)，在目前業(yè)績(jī)穩(wěn)定的情況下，凈資產(chǎn)難有縮水的可能，轉(zhuǎn)股價(jià)基本沒有下修空間。對(duì)于參與打新的投資者來說，雖然破發(fā)但損失有限，正常的話中一個(gè)簽也不過是損失40多元，但對(duì)上市公司來說壓力更大。包括齊魯銀行在內(nèi)的銀行股，未來數(shù)年都將面臨凈資產(chǎn)的“天花板”壓力，很難吸引轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，發(fā)行可轉(zhuǎn)債也很難起到未來實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的效果。

從表面上看，可轉(zhuǎn)債如果沒有轉(zhuǎn)股，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的拋壓也會(huì)比大規(guī)模轉(zhuǎn)股要小，有利于減輕股價(jià)壓力。但筆者認(rèn)為，在銀行普遍面臨補(bǔ)充核心資本的情況下，可轉(zhuǎn)債未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，銀行將會(huì)尋求其他管道，比如減少分紅，或者針對(duì)老股東實(shí)施配股。前者直接降低銀行的高股息優(yōu)勢(shì)，而后者更是伸手向老股東要錢，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)都是利空。因此，如果能促成可轉(zhuǎn)債有序轉(zhuǎn)股，對(duì)股價(jià)才是長(zhǎng)期的利好。

如果銀行的股價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)大幅折價(jià)的情況沒有改變，那么包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的再融資手段將很難成為銀行有效補(bǔ)充核心資本的方式。如果進(jìn)行定向增發(fā)的話，除了大股東可能出手“買套”高價(jià)“輸血”之外，實(shí)在看不出其他投資者有多少參與的意愿。此前某銀行拋出以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定增方案，也僅有國(guó)有大股東愿意捧場(chǎng)，即可見一斑。在這種情況下，配股幾乎成為惟一可行的方式，但對(duì)股價(jià)的沖擊和上市公司的形象都有不利影響，在股市整體比較低迷的時(shí)候更是如此。

在現(xiàn)有制度下，銀行股要破解“轉(zhuǎn)股難”的困局，有兩種方式：一種是加大投資者回報(bào)的力度，通過增加每股分紅，逐年降低轉(zhuǎn)股價(jià)，盡快促成轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)。另一種則是主動(dòng)“擠出水分”，充分暴露和計(jì)提不良資產(chǎn)，讓凈資產(chǎn)降下來，再通過調(diào)降轉(zhuǎn)股價(jià)來促進(jìn)轉(zhuǎn)股。但前者需要有更強(qiáng)的盈利能力才能匹配，而后者則可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成更大沖擊，進(jìn)而影響轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，一般情況下也很難成為上市銀行的選項(xiàng)。

筆者認(rèn)為，要破解包括銀行在內(nèi)的低估值公司通過可轉(zhuǎn)債籌資的困境，需要對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度進(jìn)行適當(dāng)改革。比如，可以讓上市公司自主決定轉(zhuǎn)股價(jià)，不一定受制于每股凈資產(chǎn)的束縛。如果轉(zhuǎn)股價(jià)低于凈資產(chǎn)，則可采取兩輪發(fā)行的方式，首輪由老股東按比例參與配售，老股東放棄的部分再進(jìn)入第二輪公開發(fā)行。如此一來，老股東的權(quán)益不會(huì)受到影響，也能夠給上市公司更多市場(chǎng)化融資的機(jī)會(huì)。