從滲透率角度尋找戴維斯雙擊行業

張曉春　趙聞愷

滲透率是觀測產業生命周期的重要指標，在產業發展過程中，5%、20%和50%的滲透率是三個重要的分界點。行業發展初期（滲透率5%以下）：行業處于萌芽階段，藍海市場崛起。代表產業：AIGC、自動駕駛汽車、氫能源汽車、生物育種、鈣鈦礦電池、折疊屏手機、3D打印。

滲透率黃金拐點期（5%-20%滲透率）：受政策催化或新產品上市，滲透率出現加速向上拐點，股價有望迎來“戴維斯雙擊”。代表產業：BIPV（光伏建筑一體化）、培育鉆石、無糖茶飲料、虛擬現實、保險行業、云計算、冷凍烘焙、一體化壓鑄、光伏、預制菜、速凍食品、創新藥、掃地機器人、醫美、凈水器。

滲透率加速期（20%-50%滲透率）：滲透率加速向上，估值水平下降，股價主要靠業績推動。代表產業：核電、工業機器人、寵物經濟、風電、餐飲連鎖、免稅行業、連鎖酒店、工業互聯網、充電樁、低溫奶等。

邁向成熟期（滲透率50%以上）：滲透率一階導拐頭向下。代表產業：數控機床、CXO。

標準化滲透率水平通過當前滲透率水平和滲透率天花板之間的比值衡量。當前滲透率水平越高，滲透率天花板越低，意味著標準化滲透率越高，未來提升的空間越??；反之，當前滲透率水平越低，滲透率天花板越高，意味著標準化滲透率越低，未來可提升的空間越大，行業的發展空間越大。

根據新興產業的不同特征，選擇不同“當前滲透率水平”計算方式：1）有可直接對應的終端產品，利用“直接法”計算，如光伏、風電、核電、新能源汽車、數控機床等；2）無可直接對應的終端產品，通過間接法計算，如用工業機器人數量和每萬人制造業人口數量計算工業機器人滲透率；用預制菜市場規模和社零餐飲收入的比值衡量預制菜滲透率。

并非所有的行業滲透率可達到100%。光伏、風電和核電為互補關系，單一種類的滲透率難以達到100%。滲透率天花板的測算采用以下兩種方法：1）國家政策目標指引。例如結合國家政策的滲透率指引得出工業互聯網目標滲透率。2）以滲透率水平最高的國家的數據替代。如韓國工業機器人滲透率排名全球第一，為9.32%，因此我們認為工業機器人滲透率天花板為9.32%。

在新興產業發展的過程中，政策、技術和需求為三大核心催化因素。

政策方面，行業政策的出臺，可在相對短的時間內聚集有限的人力、物力和財力，引導市場預期，推動產業發展。例如2020年11月國務院印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，規劃提出到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，為新能源汽車的發展指明了發展目標，成為推動新能源汽車指數上行的因素之一。

技術方面，新產品的出現有望帶來“消費升級”，新技術的出現為企業降本增效，推動新產品商業化。新產品，如iPhone手機的上市，加速智能手機對傳統手機的替代；新能源汽車的出現，實現了對傳統燃油車的替代。降本增效，光伏PERC單晶電池、異質結電池出現，大大提高了電池平均轉化效率。

需求方面，隨著中國人均可支配收入的提升，“它經濟”逐漸興起，推動寵物經濟蓬勃發展；年輕人愛美的需求亦是醫美行業發展的催化因素之一。

在產業發展過程中，滲透率5%、20%和50%是三個重要的分界點。

滲透率5%-20%：滲透率黃金拐點期，股價迎來“戴維斯雙擊”。

滲透率水平位于5%以下，表明行業處于萌芽階段。一旦滲透率突破5%，行業有望迎來滲透率加速向上的拐點。典型案例為新能源汽車，根據Wind數據，2019年新能源汽車滲透率為4.7%，2020年滲透率為5.4%，突破5%的水平后行業高速發展，2021年滲透率為13.5%。

參考互聯網、智能手機和新能源汽車的發展歷程，滲透率發生加速向上的拐點分別為12.3%、14.1%和7.2%（新能源汽車為月度數據），對應的時間分別為2007年6月，2009年6月和2020年11月，標準化后的滲透率水平為16.5%、17.2%和7.2%，位于5%-20%的區間，與創新擴散理論中新事物進展加快的10%-25%滲透率區間相吻合。

產業滲透率拐頭向上后，龍頭公司股價往往會經歷一波主升行情，在滲透率位于20%左右時股價階段性見頂。持續時間6-18個月不等，互聯網、智能手機和新能源汽車分別在2007年12月，2010年12月和2021年12月時龍頭公司股價階段性見頂，滲透率分別為16%、21.9%和17.8%。在此時間段內龍頭公司股價迎來“戴維斯雙擊”。

滲透率20%-50%：滲透率加速期，業績推動股價上漲。

此階段，滲透率水平加速向上。2007年12月31日至2009年12月31日，騰訊控股股價上漲200%，但估值下降23%。2010年12月31日至2012年12月31日，歌爾股份股價上漲約40%，但估值下降50%，表明業績推動股價此階段發生轉折的標志是滲透率一階導拐頭向下，表明滲透率增速放緩，對應互聯網和智能手機的滲透率分別為28.9%和41.7%，標準化后的滲透率分別為39%和50%。與創新擴散理論擴散速度拐頭向下50%的滲透率水平基本吻合。

通過對新興產業標準化滲透率的測算，根據滲透率和產業生命周期的對應關系，對各新興產業進行比較，首先是新能源汽車產業鏈。

一是氫燃料汽車。目前，中國氫能源汽車處于起步階段。根據《中國氫能產業發展報告2020》數據預測，到2050年氫燃料電池客車、物流車、重卡和乘用車的市場滲透率有望分別達到40%、10%、75%和12%。

二是智能汽車-自動駕駛。目前中國L2級自動駕駛滲透率在30%左右，且正處于L2級向L3級邁進的階段。自動駕駛從L2到L3跨越的過程中，環境的監測主體由駕駛員變成了系統，因此L3級別自動駕駛是真正意義上的自動駕駛，目前標準化滲透率水平接近0%。

驅動因素方面，政策層面：2022年7月，深圳發布《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》，這部“管理條例”是全國首個對L3及以上自動駕駛權責、定義等重要議題進行詳細劃分的官方管理文件，有望為已經達到有條件自動駕駛的車型合法上路掃清政策障礙。需求層面：根據IHSMarkit調查數據顯示，73%的中國受訪者愿意乘坐或者購買自動駕駛企業，遠高于美國、日本和德國的意愿，表明中國消費者積極的態度。

三是一體化壓鑄。一體化壓鑄技術可以很大程度上滿足電動車對輕量化的需求。2019年，特斯拉首次提出一體化壓鑄技術，并在次年將該技術用于ModelY的后底板生產。在特斯拉的引領下，國內外電動車企紛紛跟進布局一體化壓鑄技術。根據智通財經的數據，中國目前一體化壓鑄滲透率為12%。

驅動因素方面，需求層面：一體化壓鑄技術能夠有效降低車重，滿足燃油車和電動車對輕量化的需求。根據建約車評數據，傳統鋼制車身重量在350-450kg，而一體化壓鑄車身的原材料為鋁合金，車身重量約為200-250kg，更具輕量化優勢。根據TheAluminumAssociation的研究，電動汽車減重10%和15%可分別減少6.3%和9.5%的電能消耗。

四是充電樁。以車樁比（充電樁保有量和新能源汽車保有量的比值）為口徑，計算充電樁行業滲透率。根據中國充電聯盟數據，截至2022年9月全國充電樁保有量為448.8萬臺，車樁比約為2.56。參照國家給出的1：1車樁比建設目標，現階段充電樁標準化滲透率約為39.1%。

驅動因素方面，政策層面：2022年1月10日國家發展改革委、能源局等部門出臺《國家發展改革委等部門關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見》，提出鼓勵充電運營企業通過新建、改建、擴容、遷移等方式，逐步提高快充樁占比。2022年1月25日上海市出臺《關于本市進一步推動充換電基礎設施建設的實施意見》，提出形成適度超前的城市充電網絡，到2025年，滿足125萬輛以上電動汽車的充電需求，全市車樁比不高于2：1。

需求層面：“里程焦慮”是影響用戶購買新能源車的首要因素，發展充電樁或成為解決用戶痛點的重要方式?！?021中國用戶新能源車消費決策和態度調研報告》顯示，在一些重點區域城市中，“充電是否方便”成為64%的用戶購買新能源車時的首要考慮因素。

以充電樁為代表的充電基礎設施，是新能源汽車尤其是純電動汽車補充電能的重要配套措施，提高車樁比可提高用戶充電的便捷性。

一是光伏風電。以太陽能和風電發電量為口徑，截至2022年9月光伏和風電累計發電量占比分別為2.78%和7.75%。根據美國EIA（Energy Information Administration）數據預測，到2060年中國實現碳中和，光伏和風電占比約為23%和24%。因此，現階段光伏和風電標準化滲透率分別為12.1%和32.3%。

驅動因素方面，政策層面：雙碳目標下，中國能源結構亟須轉型?，F階段，中國能源結構主要以火力發電為主，截至2022年9月火力發電量占比高達70%。相比于火力發電，光伏和風力發電更加環保。根據國家能源局《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知》政策指引，到2025年全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到16.5%左右，與現在相比仍有50%的提升空間。

技術層面，光伏：技術升級降本增效降低光伏行業度電成本。一方面，2021年規?；a的p型PERC平均轉化效率已達到23.1%，同比提高0.3個百分點。2021年n型電池效率均超過24%，其中TOPCon電池片效率約為24%，異質結電池片效率達到24.2%，較2020年相比小幅提升。另一方面，行業龍頭企業通過布局高功率組件，使得系統的度電成本進一步降低。組件的最高功率從2020年的600W提升至2021年的700W。風電：風機大型化助推行業降本。根據CWEA數據，2010年至2021年，海上風電機組平均單機容量從2.6MW提升至5.6MW，陸上風機機組平均單機容量從1.5MW提升至3.1MW。

需求層面：風光大基地和整縣推進提振光伏需求。2021年6月，國家能源局下發《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知》，擬在全國組織開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作。到9月14日，國家能源局正式確定676個整縣推進的試點名單。海外方面，歐洲能源危機或推動歐洲能源轉型。2022年5月，歐盟推出“RE PowerEU”能源計劃，提出將2030年歐洲可再生能源目標從40%提高到45%。

二是BIPV（光伏建筑一體化），是一種將太陽能發電產品集成到建筑上的技術，屬于分布式光伏的一種。以BIPV在分布式光伏中的占比衡量BIPV滲透率。根據中商產業研究院預測，2021年BIPV滲透率為4.9%，2025年滲透率有望達到74.5%。因此，2021年BIPV的標準化滲透率為6.6%。

驅動因素方面，政策層面：2022年7月13日，住建部和發改委聯合印發了《城鄉建設領域碳達峰實施方案》，方案指出推進建筑太陽能光伏一體化建設，到2025年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。2022年8月22日，工信部等五部委印發《加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃》，“光伏+”被列入培育應用新規模新業態的重點領域，明確提出推進新建廠房和公共建筑開展光伏建筑一體化建設（BIPV）。

三是鈣鈦礦電池。鈣鐵礦太陽電池是指使用具有鈣鐵復合氧化物晶體結構的化合物作為吸光半導體材料的一類太陽電池。根據中商產業研究院數據，2022年鈣鈦礦電池滲透率有望達到0.1%，2030年滲透率有望達到30%。以2030年預測值為滲透率天花板，預計2022年鈣鈦礦電池標準化滲透率為0.3%，行業處于發展初期。

催化因素方面，政策層面：2022年8月18日，科技部等九部門聯合印發《科技支撐碳達峰碳中和實施方案（2022—2030年）》，通知中提出研發高效硅基光伏電池、高效穩定鈣鈦礦電池等技術。需求層面：鈣鈦礦電池具有輕薄、柔性和可定制的特征，適用于光伏建筑一體化（BIPV）、電子消費產品和布料等多種場景。隨著政策層面對BIPV的支持，鈣鈦礦電池需求有望提升。

一是3D打印。以3D打印產值占工業制造業產值的比例衡量3D打印滲透率。中商情報網數據顯示，2021年3D打印產業規模為261.5億元。考慮到2021年工業制造業GDP為313797.3億元，2021年3D打印滲透率僅為0.08%。根據全球知名3D打印行業研究機構主席Wohlers Associates調查問卷結果，參加調查的21名業內專家對于3D打印產業的滲透率的一致預期為8%。我們以8%作為滲透率天花板，中國3D打印行業標準化滲透率僅為1%，表明中國3D產業處于發展初期。

驅動因素方面，政策層面：指引性政策出臺，后續落地性政策仍需觀察。2021年3月出臺的“十四五”規劃中，明確了發展增材制造在制造業核心競爭力提升與智能制造技術發展方面的重要性，將增材制造作為未來規劃發展的重要領域。技術層面：中國3D打印行業起步滯后于歐美十年左右，但在設備制造能力與軟件優化方面與海外巨頭相差不大。以3D打印設備龍頭公司鉑力特為例，公司在設備參數方面與海外巨頭同類產品水平接近，在成型尺寸、含氧量控制和鋪粉效率方面甚至優于部分海外龍頭。

需求層面：3D打印切入國產大飛機供應鏈疊加國產替代，有望激發增量市場與存量市場需求。根據華經產業研究院數據，2021年增材制造在航空航天方面的應用占比最高，為16.8%。隨C919國產大飛機取得型號合格證并投入商業運營，有望開拓萬億級民航市場。未來3D打印在加工復雜金屬結構件和機務維修方面都存在潛在應用場景。另一方面則來自于制造業存量市場空間中，傳統制造業向高端制造業轉變帶來的需求。在國產替代背景下，金屬3D打印的應用有望助力國產替代進程提速。

二是工業機器人。以制造工業機器人密度作為衡量滲透率的指標。根據《2021年世界機器人報告》，2020年韓國每萬人擁有932臺機器人，居世界首位；中國每萬人擁有246臺機器人。以世界滲透率最高水平作為滲透率天花板，工業機器人2020年標準化滲透率為26.3%。

三是工業互聯網。2021年8月，國家工業信息安全發展研究中心發布了《工業互聯網平臺應用數據地圖》報告，指出2021年工業互聯網平臺應用普及率達17.5%。2021年11月，工業和信息化部發布《“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃》，其中明確了到2025年工業互聯網平臺應用普及率達到45%、企業工業設備上云率達到30%的具體目標。以2025年工業互聯網平臺應用普及率為滲透率天花板，中國目前工業互聯網標準化滲透率為38%。

四是數控機床。機床工具工業協會數據顯示，發達國家數控化率接近80%。其中日本機床數控化率超過90%、美國超過80%、德國超過75%。《中國制造2025》戰略綱領明確提出：“2035年中國的關鍵工序數控化率從現在的33%提升到64%。”根據智研咨詢數據，國外發達經濟體機床數控化率高，日本機床數控化率維持在80%以上，美國和德國機床數控化率超過70%，數控機床滲透率天花板為80%。以數控金屬切削機床44.85%的數控化率代替數控機床的滲透率。因此，數控機床的標準化滲透率水平為56.1%。在產業鏈供應鏈自主可控的背景下，高端數控機床滲透率有望提升。

五是創新藥及CXO（醫藥外包）。以創新藥藥物銷售占比衡量創新藥滲透率。根據華經產業研究院數據，2021年中國創新藥滲透率僅為11%，以2021年美國創新藥滲透率79%為天花板，中國創新藥行業標準化滲透率為13.9%。根據Frost&Sullivan數據顯示，2021年中國CXO市場滲透率有望接近40%，美國市場滲透率在50%左右的水平。采用間接法，中國CXO行業標準化滲透率高達80%。

一是折疊屏手機。以折疊屏手機出貨量占智能手機的比例，計算折疊屏手機滲透率。根據中國信通院數據，2020年中國折疊屏手機滲透率約為0.41%，行業處于起步階段。

驅動因素方面，技術層面：鉸鏈技術提升顯著，折痕消失提高使用體驗。需求層面：華為、三星等品牌入局，或引發消費者關注。小米、OPPO、榮耀等手機廠商也相繼入局，推出自己的折疊屏手機。價格下降有望提振消費者需求。近年來，隨著折疊屏零部件良率的提升，以及相關物料成本的降低，折疊屏手機價格已由剛推出時的1.5萬-2萬元下探至8000元左右，折疊屏手機價格呈明顯下降趨勢。價格的下降讓更多的用戶愿意為折疊屏所帶來的妙用價值買單，折疊屏手機需求進一步上升。根據中國信通院和艾瑞咨詢數據，2020年，在整體智能手機出貨量下降20.4%的情況下，中國折疊屏手機出貨量同比增長達485%，預計接下來五年折疊屏手機出貨量將繼續保持40%以上的增速，可見折疊屏手機逐漸受到消費者歡迎。

二是培育鉆石。以毛坯培育鉆石產量占毛坯天然鉆石產量的比例衡量培育鉆石滲透率。根據貝恩咨詢數據，全球培育鉆石滲透率在2018年到2020年從1%提高到了5.9%，中國培育鉆滲透率在2020年到2021年從4%增長至6.7%。從全球視角看，培育鉆石行業處于發展初期，對于滲透率的天花板難以估計。

驅動因素方面，需求層面：施華洛世奇、戴比爾斯等巨頭入局培育鉆石行業，有望帶動消費者需求。此外，中國的本土品牌也紛紛進軍培育鉆石領域。

三是無糖茶飲料。2019年中國無糖茶飲料銷量占比為5.2%，遠低于日本的70%和澳洲的44.4%。采用間接法，以日本2019年70%的滲透率為天花板，中國無糖茶飲料的標準化滲透率為7.4%。

驅動因素方面，政策層面：中國關于無糖茶飲料的政策導向明確。需求層面：年輕一代消費者更加注重品質健康追求。糖尿病年輕化或驅使年輕人消費習慣改變。《2022保利健康人居白皮書》數據顯示，41%的年輕人會選擇“0糖”產品，選擇全糖或七分糖的年輕人不足兩成。

四是冷凍烘焙。從滲透率角度分析，2020年中國冷凍烘焙滲透率為10%，對比2018年北美83%的滲透率，中國冷凍烘焙行業仍處較低的滲透率水平。

驅動因素方面，需求層面：飲食西化疊加人均消費金額提升空間廣闊，或支撐冷凍烘焙行業發展。人均消費金額方面，與發達的國家地區相比，中國人均烘焙食品消費金額僅為25美元/人，遠低于法國（266美元/人）和美國（185美元/人），具有較大的提升空間。

五是預制菜。以預制菜市場規模占社零餐飲收入的比例衡量預制菜滲透率。根據艾媒咨詢數據，2020年和2021年中國預制菜行業市場規模約為2888億元和3459億元，結合中國社零餐飲收入，預計2020年和2021年中國預制菜行業滲透率分別為7.3%和7.4%，和2020年日本預制菜市場60%的滲透率水平有較大差距。假設滲透率天花板為60%，預計2021年中國預制菜行業標準化滲透率為12.3%。

驅動因素方面，政策層面：預制菜屬于新興產業，相關政策較少。需求層面：B端客戶，一方面，餐飲標準化、連鎖化趨勢或帶動預制菜行業滲透率提升。另一方面，新冠疫情后餐飲行業有降本增效的內在動力?！?022年中國連鎖餐飲行業報告》數據顯示，預制菜能夠降低人工成本和房租成本共計8個百分點，使用預制菜或助力企業降本增效。C端客戶：居民對消費習慣改變提振預制菜需求。iResearch2021年調研數據顯示，有71.9%的預制菜消費者購買的主要目的是為了節省時間。受2020年新冠肺炎疫情的影響，居民消費習慣發生改變，對于預制菜等便捷食品的需求倍增，C端市場滲透率有望提升。

六是速凍食品。根據艾媒咨詢的數據，2019年中國人均速凍食品消費量為9kg，遠低于美國、歐洲和日本的65kg，35kg和20kg。采用間接法，預計中國速凍食品的標準化滲透率為13.8%。

驅動因素方面，政策層面：2021年11月，國務院辦公廳印發《“十四五”冷鏈物流發展規劃》，提出到2025年，初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，到2035年，全面建成現代冷鏈物流體系，設施網絡、技術裝備、服務質量達到世界先進水平。政策的出臺或推動冷鏈物流技術的發展，為速凍食品和冷凍烘焙行業提供關鍵技術支撐。需求層面：速凍食品具有容易烹飪，食材營養，不添加防腐劑的特點，滿足年輕人“宅家”的生活習慣和對健康生活的追求。

七是掃地機器人。根據Statista數據，2021年中國掃地機器人滲透率為5.5%。《2022年中國云計算生態藍皮書》數據顯示，美國和日本的滲透率分別為15%和9%，中國掃地機器人有較大提升空間。并購優塾調研結果顯示，未來美國市場掃地機器人短期滲透率有望快速提升至30%。以30%為滲透率天花板，預測2021年中國掃地機器人標準化滲透率為18.3%。

八是醫美。采用間接法，從醫美項目滲透率和醫美消費滲透率兩方面綜合考慮。2020年中國僅為3.9%，對標韓國21%的數據，2020年中國醫美行業標準化滲透率為18.6%。中研網數據顯示，2002年韓國的醫美消費滲透率高達86.2人/千人，而中國的醫美消費滲透率為14.8人/千人，同樣對標韓國，2020年中國醫美行業標準化滲透率為17.2%。綜上，2020年中國醫美行業滲透率約為18%。

九是寵物經濟。2020年中國寵物行業市場規模接近3000億元，寵物經濟方興未艾。以寵物滲透率衡量寵物經濟滲透率情況。2020年中國寵物滲透率為22%，美國滲透率水平最高，達70%。以70%作為滲透率天花板，2020年中國寵物標準化滲透率為31.4%。

首先是虛擬現實（VR）或有望復制新能源汽車行情。采用間接法計算虛擬現實產業滲透率。根據國聯傳媒團隊測算，2021年國內VR終端出貨量約143萬臺，2022年前三季度約85萬臺，工信部等五部委聯合印發的《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）》指出，2026年中國虛擬現實終端銷量超過2500萬臺。以“計劃”中的中期目標指引為滲透率天花板，截至2022年三季度，中國虛擬現實產業標準化滲透率約為8.8%。

驅動因素方面，政策層面：虛擬現實（VR）和增強現實（AR）被列為數字經濟七大重點產業之一，2022年11月1日，工信部等五部委聯合印發《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）》，該“計劃”可類比2020年11月國務院印發的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，政策催化下有望加速虛擬現實行業滲透率拐點到來。技術層面：5G商業化運營為VR發展奠定技術基礎。需求層面：龍頭公司加快VR業務布局，頭牌效應有望吸引消費者。

其次是云計算，企業上云用云或創造新需求。按照間接法進行測算。根據IDC的數據，2020年，中國公有云市場規模僅相當于同年美國公有云市場規模的10.8％。因此，預計2020年中國云計算標準化滲透率為10.8%。

驅動因素方面，政策層面：“十四五”規劃中，云計算位列數字經濟產業的七大重點產業之首，凸顯政策層面的重視程度。需求層面：新冠疫情發生后，遠程辦公和線上教育需求增加，中國云計算增速高企，且高于全球平均。中國公有云市場規模保持較快增速，近五年均超過50%，近五年私有云市場規模增速超過20%。同時，中國企業信息化程度較低，上云用云動力充足。