信貸力撐11月社融增量低位回升

文頤

12月12日，央行公布11月金融和社融數據：11月新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增596億元；人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元；M2增速為12.4%，同比提高3.9個百分點，環比提高0.6個百分點；M1增速為4.6%，同比提高1.6個百分點，環比下降1.2個百分點。11月新增社融1.99萬億元，同比少增6109億元，增速為10%。

在政策的引導下，11月信貸總量保持平穩，結構持續優化。分結構來看，居民貸款仍弱，其中短貸新增525億元，同比少增992億元，疫情對于消費信貸投放的制約仍然存在；居民中長期貸款增加2103 億元，同比少增3718億元，反映地產銷售依然疲弱，居民信心不足，仍需政策持續助力緩解。對公端總量向好，結構延續改善。

11月新增企業貸款8837億元，同比多增3158億元，其中中長期貸款延續較好表現，新增7367億元，同比多增3950億元，短貸、票據小幅縮量。總體來看，11月信貸表現保持穩定，結構方面的持續優化更值得關注，凸顯寬信用政策持續發力的效果。展望未來，疫情防控政策優化調整，地產政策“三箭齊發”，政策性金融工具、基建項目加速落地，預計后續信貸需求有望逐步修復。

11月社融規模1.99萬億元，社融存量增速較上月末下降0.3個百分點至10%。分結構來看，債券融資、政府債是主要拖累項。11月社融口徑人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1573億元；政府債方面，11月凈融資規模6520億元，同比少增1638億元，主要是受2022年財政發力前置的影響；11月非標融資下降263億元，同比少減2275億元，其中信托貸款同比少減1825億元，降幅明顯收窄；直接融資方面，企業債券融資596億元，同比少增3410億元，或與11月信用債市場波動有關，股票融資788億元，同比少增506億元。債券融資拖累社融低于預期，非標降幅收斂。

11月M1同比增長4.6%，增速環比回落1.2個百分點，M2同比增長12.4%，增速較上月末提升0.6個百分點，M1和M2剪刀差較上月末擴大1.8個百分點，預計主要和權益、債券市場波動導致資金回流銀行定期有關。11月存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元，貢獻主要來自居民端（11月同比多增1.52萬億元），11月理財產品凈值大幅波動，居民存款配置明顯增加；11月企業存款增加1976億元，同比少增7475億元，非銀存款增加6680億元，同比多增7700億元。

11月貸款投放整體平穩，且延續此前居民端疲弱、企業端多增的格局。

從居民端貸款來看，11月居民貸款新增2627億元，同比少增4710億元，其中短貸和中長貸分別新增525億元和2103億元，同比少增992億元和3718億元，弱于季節性。雖然短期疫情沖擊有不確定性，地產銷售持續低迷，居民加杠桿的能力和意愿修復需要時間，但考慮到11月以來防控政策逐步優化，以及地產領域支持政策持續加碼，居民融資需求有待修復。

從企業端貸款來看，11月新增8837億元，同比多增3158億元；其中短貸縮量（負增長241億元，同比多減651億元），票據基本持平上年同期（月增1549億元，同比少增56億元），主要是中長貸大幅新增7367億元，同比多增3950億元。雖然企業景氣度繼續下行，11月制造業PMI仍處于榮枯線下，且月環比再降1.2個百分點至48%；但年末多項政策工具推進落地，包括前期的6000億元政策性開發性金融工具、2000億元設備更新再貸款支持，11月PSL凈增量3675億元創階段新高，以及“金融支持地產16條”等地產領域政策接續發力、銀行加大相關授信等，均對中長期貸款提供支撐。

資料來源：Wind，東吳證券研究所

2022年前11個月累計新增貸款已超19.9萬億元，與2021年全年基本相當。后續來看，政策延續寬信用基調，12月降準25BP落地支持流動性，政策金融工具撬動配套融資，全國性銀行也將繼續發揮“頭雁”作用，在全年信貸投放保持穩健的同時，2023年“開門紅”儲備預計也有一定的保障。

11月新增社融略低于市場預期，細分項多數縮量：1.社融口徑新增人民幣信貸1.14萬億元，同比少增1621億元；2.政府債發行前置下，單月凈融資6520億元，高基數下同比少增1638億元也是社融主要拖累因素。考慮到2023年地方債發債節奏大概率前置并保持適度規模，仍將成為2023年穩增長發力的重點；3.直接融資縮量顯著，11月債市波動下，企業債增量僅為596億元，同比大幅縮減3410億元；4.表外雖然縮量，但因為低基數，同比少減提供一定支撐，委貸+信托貸款+未貼現匯票總體縮量263億元，較上年同期少減2275億元，一方面11月貼現承兌比約為71%，較10月微降；另一方面信托貸款同比延續少減，而委托貸款在政策性開發性金融工具基本投放完畢后出現縮量。

11月M2增速為12.4%，同比、環比分別回升3.9個百分點和0.6個百分點；M1增速為4.6%，同比提高1.6個百分點，但環比明顯下降1.2個百分點，M1和M2剪刀差延續負向走闊，反映11月穩經濟政策提供支撐，但企業資金活化程度較弱。

11月信貸投放總量平穩，主要來自政策主導下的企業中長貸表現突出，但居民端延續疲弱態勢，同時社融各分項在高基數下同比少增，M1、M2剪刀差負向走闊、資金活化程度較弱。后續伴隨穩增長政策加碼，相關政策工具推進落地撬動配套融資，實體融資需求有望得到修復。

中銀證券認為，政策帶動11月企業中長期貸款增長，疫情影響需求修復。11月社融信貸略低于預期，差異不大。社融和信貸數據反映政策持續發力，支撐企業中長期貸款增長，在疫情影響下，政策落實速度略緩，拉動效應尚未顯現，實體需求仍偏弱，企業短期貸款、票據、居民信貸仍偏弱。結合11月PSL投放，預計疫情期間政策性銀行信貸投放力度較大，而設備類再貸款、穩地產等信貸政策尚未放量，穩經濟和地產政策強化效力尚未顯現。

11月社融信貸較上月邊際修復，信貸、政府債拖累減弱，拆分來看，信托等非標同比多增；人民幣貸款、專項債拖累減弱；企業債同比降幅較大。第一，11月新增投向實體的人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1621億元，環比上月增長6969億元。第二，11月政府債新增6520億元，同比少增1638億元，10月專項債發行，拖累減弱。第三，信托貸款減少365億元，2021年年底壓降力度大，同比少減1825億元。2021年12月信托貸款減少4553億元，預計12月信托貸款貢獻或加大。第四，企業債券新增596億元，同比下降3410億元。

雖然寬信用政策持續發力，但疫情擾動拉動效應和需求仍偏弱。11月新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增596億元，同比增長11%，增速較上月下降0.1 個百分點。一方面，政策仍積極發力，11月PSL新增3675億元，疊加前期公布再貸款等政策工具，企業中長期新增7467億元，同比多增3950億元。另一方面，疫情影響下，寬信用投放仍略緩，拉動效應偏弱，需求端壓力延續，企業和居民需求均持續偏弱。第一，11月企業中長期新增7467億元，同比多增3950億元，11月，政策性銀行新增PSL為3650億元，預計政策性銀行再發力信貸投放。第二，企業短期下降241億元，票據融資新增1549億元，企業端信貸結構凸顯政策發力，需求仍偏弱的態勢。第三，居民端環比修復，同比繼續下降，居民信貸增速持續放緩。居民新增信貸2627億元，同比少增4710億元，其中，居民短期貸款新增525億元，居民中長期貸款新增2103億元，同比分別少增992億元和3718 億元。

安信證券認為，11月金融數據呈現“企業長貸強、居民需求弱、債券發行退坡”的特征，新增信貸支撐仍然有力。

企業長貸連續四個月同比多增，主要源于：政策鼓勵四季度銀行加大制造業中長期貸款投放力度，要求21家銀行制造業中長期貸款增速較上年末原則上不低于30%；同時加大對房地產行業的融資支持，包括要求國有六大行在年內至少增加6000億元房地產融資、面向6家商業銀行推出2000億元“保交樓”免息貸款支持計劃；政策性金融工具加速投放，驅動配套基建信貸保持較快的增長。

展望12月，新增企業信貸仍將實現同比正增長。一方面，近期發改委要求各地加快基金項目開工建設，盡快形成實物工作量，對基建中長期融資形成支撐；另一方面，各家銀行密集給予房企授信額度，據不完全統計，目前銀行對房企授信已超過3.5萬億元，受惠房企達80家以上，對公房企的融資支持力度不斷加大。

從居民短貸來看，受11月疫情在大中城市持續爆發影響，社零總額增速重新落入負區間，消費貸、信用貸款需求有所回落。從居民長貸來看，受居民收入預期及現金流緊張的影響，住房銷售仍延續萎靡趨勢，且預計由于按揭早償占比提升，疊加2021年同期的高基數效應，導致當月居民長貸較上年同期出現大幅回落，居民部門需求仍偏弱，但環比已經略有改善，后續可持續性值得進一步觀察。

居民部門需求仍偏弱， 但環比已經略有改善， 后續可持續性值得進一步觀察。

展望2023年一季度，在疫情管控放松后，居民對未來收入及經濟預期轉好，消費場景得到修復，前期被壓制的購房需求逐步釋放，居民信貸增長有望迎來拐點。但由于疫情蔓延速度加快，短期內居民消費信貸增長依然難以快速見到起色，預計將呈現逐月同比小幅多增的態勢。

企業債券凈融資明顯減少，一方面受債市震蕩影響，二級市場估值上行，傳導至一級市場進行重定價，企業主動取消債券發行計劃；另一方面受中央及地方持續強化城投平臺融資監管影響，2022年下半年以來，城投融資一直處于低迷狀態。近日，財政部再次強調“防范化解政府債務風險”，預計后續城投平臺融資依然會維持偏緊態勢。由于2021年同期的高基數效應，今年政府債券發行節奏前置的影響，11月新增政府債券為6520億元，同比減少1638億元，成為社融同比下降的主要拖累因素之一。展望2023年一季度，近期2023年部分地方政府專項債額度已經提前下達，并且額度較2022年有所增加，2023年年初社融信貸預計有望實現“開門紅”。

11月存量社融規模343.19萬億元，同比增長10%，較上月回落0.3個百分點；新增社會融資規模1.99萬億元，同比少增6083億元，主因經濟復蘇基礎不牢固，疊加各地疫情反復，實體融資需求尚未恢復。

從結構上看，政府債、信貸、表外融資拖累減弱。第一，社融口徑信貸延續少增。11月新增人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1621億元。第二，表外融資大幅少減。11月表外融資減少263億元，同比少減2275億元。其中，未貼現的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元，信托貸款減少365億元，同比少減1825億元。委托貸款減少88億元，同比多減123億元。第三，政府債同比連續四個月少增。11月政府債券凈融資6520億元，同比少增1638億元。政府債凈融資同比連續四個月少增。第四，直接融資同比少增。11月直接融資1384億元，同比大幅少增3916億元。11月企業債融資596億元，同比少增3410億元。受11月中旬債市調整的影響，企業融資成本上升，11月信用債取消發行的規模達799.4億元，創近年新高。11月新增股票融資788億元，同比少增506億元。

資料來源：Wind，東吳證券研究所

資料來源：Wind，東吳證券研究所

11月金融機構口徑信貸余額同比增速為11%，較前值低0.1個百分點，新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增600億元。企業貸款整體多增。11月企業貸款增加8837億元，同比多增3158億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資同比分別多減651億元、多增3950億元、少增56億元。企業中長期貸款連續4個月保持多增態勢。

11月居民貸款增加2627億元，同比少增4710億元。其中短期貸款增加525億元，同比少增992億元，主因防疫優化后仍對消費場景、供應鏈仍存在沖擊，居民短期消費受到直接沖擊；居民中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元，已經連續7個月少增態勢。11月房地產市場整體仍然低迷，重點30城成交套數和成交面積同比下降29.59%和24.78%，降幅均較上月走闊。

M2與M1剪刀差再度走闊，M2、M1增速為12.4%、4.6%，分別較上月變動0.6個百分點、-1.2個百分點。從結構來看，企業存款增加1976億元，同比少增7475億元。居民存款增加22500億元，同比大幅多增15192億元，創同期歷史新高。財政存款減少3681億元，同比少減3600億元。非銀金融機構存款增加6680億元，同比多增6937億元。

防疫政策實質優化，政策定調加力穩經濟，居民消費有望迎來回彈，房產行業三箭齊發，銀行業估值修復延續。受益于疫情防控“新十條”的頒布，國內疫情管制極大程度放松，雖然短期仍會經受沖擊，但居民消費和信心提振已經曙光乍現；受益于地產融資“三箭齊發”與穩經濟政策實施，房地產預期企穩，預計2023年二、三季度傳導至銷售和投資端。貨幣政策穩健偏松，銀行信貸有望持續增長，資產端企穩邏輯不變。

根據東海證券的分析，與10月相比，11月社融增量同比表現脫離年內極低區間，回到中樞水平，企業中長期貸款投放保持高景氣度，改善因素包括：

第一，住戶貸款增量恢復增長（10月住戶貸款繼2月、4月之后再現收縮），短期與中長期貸款分別增加525億元與2103億元；企業中長期貸款保持高景氣度，同比多增幅度較10月提升；信托貸款同比大幅少減，對社融的拖累進一步弱化。

第二，住戶貸款恢復增長是季節性使然， 但同比降幅收窄應多少體現疫情優化措施及信貸形勢座談會（座談會強調支持的個體工商戶、貨車司機、部分小微企業、服務業、個人住房等領域貸款可納入住戶貸款） 對信用卡貸款、消費貸款、 經營性貸款及住房貸款的積極效果。

第三，企業中長期貸款高景氣度符合預期。 此前我們預計年內剩余月份企業中長期貸款主要支撐因素包括：銀行在基建與制造業領域的中長期貸款投放積極、房地產領域融資改善。 從實踐來看，11月信貸形勢座談會強調支持制造業與房地產領域融資，以及金融支持房地產16條、全國性銀行積極對接房企提供大額授信等措施確實與預期有較多交集。

社融增量的其他分項中，企業債券環比明顯回落符合季節性，但同比高基數產生的大幅少增對本月社融有一定拖累；非金融企業股票融資與10月相當；未貼現銀行承兌匯票同比小幅少增；政府債券因年內發行節奏明顯前置而同比少增；信托貸款因壓降壓力明顯減輕而延續大幅少減的趨勢。政策性開發性金融工具投放完畢，委托貸款明顯回落。

11月住戶存款增加2.25萬億元，同比多增1.5萬億元。與年內之前月份相比，11月居民存款同比增幅明顯提升，應主要是11月債市調整下理財產品贖回潮所致，當月M2增速的進一步提升也與此有較大關系。11月企業存款繼續少增，居民存款余額同比增速（16.7%）與企業存款余額同比增速（9%）剪刀差進一步擴大，拋開前述理財贖回潮造成的影響外，居民預防性儲蓄增加、居民存款與企業存款之間的循環不暢的問題對此依然具有解釋力。

在11月下旬舉行全國性銀行信貸形勢座談會的背景下，12月信貸增量應無需擔憂（2021年下半年以來歷次信貸形勢座談會召開次月信貸投放都較好）。從信貸結構上看，企業中長期貸款在基建、制造業、房地產領域仍有發力空間，政策支持下普惠小微貸款應會保持較大投放力度，消費類住戶貸款與個人住房貸款或因疫情發散受一定負面影響。

疫情防控優化與房地產融資兩項重要政策的重大變化對銀行業預期的改善力度大。即使面臨本輪降息周期最后一降的風險，銀行業息差與營收增速仍會于2023年下半年隨利率水平企穩。房地產融資政策轉向積極后，房地產行業信用風險的兩個確定性進一步加強：開發商出險面已經充分、銀行涉房資產風險上升進度過半。另外，房地產行業融資政策轉向后，房地產行業不良資產暴露曲斜率明顯放緩，這將明顯減輕2023年銀行業不良生成壓力。2016年以來，銀行行情的宏觀經濟周期屬性非常明顯，具有代表性指標是制造業PMI與負債端資金利率，兩者與銀行指數行情高度正相關。這對把握行情節奏具有很好的借鑒意義。當前PMI處在階段性低位，同業存單收益率明顯上升，均指向銀行股向上修復行情。

不過，中泰證券認為，利率擾動企業債融資下降，信貸維持呈現波動式增長。11月新增社融同比少增6083億元，主要是企業債少增拖累，信貸少增缺口已有收斂；存量社融同比增長10%，較10月同比增速環比回落0.3個百分點。11月債券市場震蕩劇烈，利率上浮比較大，導致信用債發行大規模取消。

疫情防控優化與房地產融資兩項重要政策的重大變化對銀行業預期的改善力度大。

從信貸情況看，居民端需求低位略回暖，信貸同比少增缺口環比收斂。11月新增人民幣信貸1.14萬億元，較往年同期少增1621億元，內生需求仍偏弱；但收斂幅度較10月已有收窄。

從表外非標融資情況看，信托貸款規模總體平穩；委托貸款由于兩批基礎設施基金發行完畢對社融支撐邊際走弱。11月新增信托規模小幅減少365億元，2021年同期到期規模較大，在低基數下較2021年同期多增1825億元。兩批基礎設施基金在8-9月已發行完畢，新增委托貸款規模較10月繼續回落，11月新增委貸小幅下降88億元，較2021年同期減少123億元。

從政府債來看，國債剩余額度加速發行，對社融有一定的支撐。11月新增政府債6520億元，較2021年同期少增1638億元，主要是由于2021年財政后置發力奠定高基數。考慮11月已經下達專項債提前批額度，同時7500億元特別國債等量續作，預計12月政府債發行仍保持較高力度，對社融起到一定支撐。

受11月市場利率波動影響，企業債凈融資下降。新增企業債融資596億元，較2021年同期大幅下降3410億元。主要是由于11月債券市場震蕩劇烈，利率上浮比較大，導致信用債發行大規模取消。另一方面，股票融資規模邊際放緩，11月股票融資新增量788億元，較2021年同期小幅少增506億元。

11月新增信貸規模略低于市場預期，但居民端呈邊際弱回暖。新增貸款1.21萬億元，較2021年同期少增600億元；略低于市場預期1.32萬億元的增量。信貸余額同比增長11個百分點，增速環比小幅回落0.1個點。

居民短貸恢復正增長，中長期貸款邊際有回暖，11月居民短貸、中長貸分別凈新增525億元和2103億元，較2021年同期分別變動-992億元和-3718億元，高基數背景下少增缺口仍有所收斂（銀行2021年上半年累積的按揭儲備在2021年四季度集中放量）。

另一方面，企業中長期連續4個月同比多增，企業短貸和票據融資分別同比少增651億元和56億元，企業中長貸則同比多增3950億元，連續4個月同比正增長。背后依然是政策的積極發力，拉動了地產（金融支持地產16項措施）、基建（政策性開發性金融工具）、制造業（設備更新改造再貸款）等多領域信貸的投放加量。