康龍化成減持兇猛

杜鵬

康龍化成（300759.SZ）是一家CRO醫藥研發服務上市公司，2020年以來重要股東及實控人連續減持百億元以上。而在減持背后，公司股價嚴重透支未來，以及業績迎來大變臉。

從2022年前三季度的經營來看，公司應收款增長顯著高于營收，凈利潤在連續多年增長后首次出現同比下降。業績欠佳的原因在于新業務投入較大，這些新業務未來能否取得進展面臨不確定性。

相比同行，無論是業績增速還是人均創收能力，康龍化成均顯著弱于業內龍頭。與此同時，公司在對外投資方面，也比同行激進的多，這些投資帶來的效益似乎并不理想。

2019年1月28日，康龍化成登陸創業板。2020年2月3日，大部分首發原股東限售股份解除限售。由此開始，重要股東大舉減持持有的康龍化成股份。

據統計，2020年以來，康龍化成至少發布過九份減持計劃預披露公告。最近的一份預披露公告發布于2022年8月24日，主要股東信中康成和信中龍成計劃未來六個月分別減持4764萬股、2382萬股，合計7146萬股，占總股本的6%。公告當日，上市公司收盤價66.38元/股，僅是本次減持金額就高達47.44億元。

根據Choice統計，2020年以來，康龍化成實際凈減持金額高達177.26億元，2022年以來凈減持金額71.7億元，幾乎冠絕所有有減持計劃的上市公司。

減持康龍化成的既有多家重要合伙企業股東，也有實控人，這些是最了解上市公司經營狀況的群體，內部人不看好公司前景？

2019年上市以來，頭頂CRO光環的康龍化成被資本市場瘋狂炒作，股價從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創下的歷史最高價162.49元，期間最大漲幅26倍。公司2020年凈利潤11.72億元，歷史最高點對應的市盈率高達165倍。

與此同時，康龍化成連年高增長越來越難以為繼，公司2020-2021年營收同比增速分別為36.64%、45%，凈利潤同比增速分別為114.25%、41.68%。而進入2022年之后，公司前三季度營收雖然同比增長39.63%，但是凈利潤卻下降7.59%。

在股價嚴重透支未來，以及業績大變臉的情況下，重要股東大舉減持也就不難理解了。不過，康龍化成相關負責人對此并不認同。康龍化成相關負責人在給《證券市場周刊》的回復函中稱，實控人需減持部分股票以履行其因持有公司股份產生的納稅義務及相關債務；同時，公司對核心技術骨干員工的股權激勵提供流動性，實控人減持所獲得資金超過三分之二用于滿足上述員工改善自身生活的資金需求。

對于重要股東減持，上述負責人稱，重要股東是財務投資人，其基金管理有特定的投資期限和退出機制等多方面需求安排。

上述負責人還補充稱，公司的重要股東和實際控制人均一致看好公司的發展前景，持續在為公司的業務發展做出更多的努力，并希望能以更好的業績回報市場和廣大投資人。

康龍化成是一家醫藥研發服務平臺，公司業務劃分為實驗室服務、CMC（小分子CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務四大服務板塊。

康龍化成營收盡管增長，但有水分。2022年三季度末，公司應收賬款賬面價值18.01億元，相比2021年同期增加54.86%，高于39.63%的營收增幅。這說明，公司2022年對下游客戶采取了更為激進的銷售政策，對下游客戶議價能力減弱。

相比營收增加，康龍化成凈利潤同比下降7.59%，表現更加慘淡。背后的主要原因是，公司2022年前三季度管理費用同比增加73.24%至10.36億元，管理費用率同比增加2.71個百分點至14%。

對此，康龍化成2022年三季報解釋稱，隨著公司經營規模擴大，管理人員數量和人工成本相應增加；同時，報告期內完成多家公司的并購，管理費用亦相應增加。

上述負責人表示，公司從新業務和全球布局的角度，包括臨床研究服務板塊、大分子和細胞與基因治療服務板塊，均需要安排資源的提前投入，同時報告期內實現多個新技術和新產能子公司的并購，造成管理費用相應增加。

在康龍化成業務板塊中，實驗室服務是傳統核心業務，占比最大，而臨床研究、大分子和細胞與基因治療，均是公司布局的新業務。

根據2022年中報，公司臨床研究服務實現營業收入5.85億元，同比增長38.29%，但是毛利率卻同比下降8.99個百分點至5.11%，屬于典型的增收不增利。泰格醫藥是國內臨床研發服務龍頭上市公司，2022年上半年營業收入35.94億元，毛利率39.7%。

根據2022年中報，康龍化成的大分子和細胞與基因治療服務實現營業收入9547萬元，同比增長33.22%，但是毛利率為-19.82%，處于虧損狀態。藥明生物是國內大分子服務龍頭，2022年上半年實現營收72.06%，毛利率45.42%。

上述負責人稱，如剔除投入期階段業務的財務影響，公司成熟業務的收入和利潤保持高速增長；公司因此編制了經調整非國際報告準則的歸母凈利潤，以提供額外的財務指標協助投資人更好理解公司業務表現與經營趨勢；2022年前三季度，公司經調整非國際報告準則的歸母凈利潤13.28億元，同比增長26.72%。

即便剔除新業務及非經營因素影響后，康龍化成的業績表現仍遠遜于業內龍頭。

A股醫藥研發服務上市公司中，藥明康德規模最大，是板塊內的龍頭企業。2021年前三季度，藥明康德營收和凈利潤分別為165.21億元、35.62億元，2022年前三季度營收和凈利潤分別同比增長71.87%、107.12%。

康龍化成2021年前三季度營收和凈利潤分別為53.02億元、10.4億元，業績基數要比藥明康德低得多，但是2022年前三季度無論是營收還是利潤增速，均要大幅低于后者。

從應收賬款來看，藥明康德2022年三季度末應收賬款60.71億元，相比2021年同期增加34.82%，低于71.87%的營收增幅，而康龍化成應收款增幅是顯著高于營收增幅的。

人力是醫藥研發服務企業的核心資源，人均創收和人均創利是判斷經營能力的核心指標。從這個指標來看，康龍化成也是不如業內龍頭。

Choice顯示，康龍化成2021年人均創收49.88萬元，人均創利10.86萬元，藥明康德分別為65.6萬元、14.71萬元。

對此，康龍化成相關負責人解釋稱，目前新業務板塊處于投入階段，單純對某些數據進行直接比較不具備參考價值。

從研發投入上來看，康龍化成也不如同行。財報顯示，康龍化成2020-2021年研發投入分別為1.05億元、1.52億元，藥明康德2020和2021年研發投入分別為6.93億元、9.42億元。

康龍化成在對外投資方面，也比藥明康德激進的多。

2022年三季度末，康龍化成賬面商譽金額高達25.63億元，藥明康德只有19.34億元。

就在兩年之前，康龍化成2020年三季度末商譽僅有3.59億元。無論是從縱向還是橫向比較來看，康龍化成在過去兩年采取了激進的收購路線。這些并購帶來的效益，似乎并不理想。

康龍化成2020年前三季度和2022前三季度凈利潤分別為7.89億元、9.61億元，增加額1.72億元，而在這兩年間商譽增加了22.04億元。如果剔除掉內生增長因素，并購帶來的利潤增加額將更小。

針對這些收購，《證券市場周刊》2021年12月就曾經發文質疑。文章稱，公司收購累計花費金額超過20億元，但其中多個標的資產實際為虧損。在資金充足的情況下公司進行了并不必要的可轉債發行，很可能是為盈利不佳的資產收購買單；同時公司還常年實施門檻較低的股權激勵。

與此同時，康龍化成還有大量參股投資。

2022年三季度末，康龍化成長期股權投資6.61億元。這些投資效益卻并不好，2022年前三季度公司對聯營和合營企業的投資收益為虧損921萬元。對此，上述負責人給出的解釋是，股權投資是長期行為，短期內是否有效益不是獲得長期投資收益的必要條件，公司對目前的股權投資保持耐心和信心。