唯萬密封：景氣周期下行 存貨積壓明顯

鐘禾

剛上市沒多久的唯萬密封（301161.SZ）在三季報后迎來關注，機構調研不斷，公司也不斷釋放利好。縱然如此，周期下行帶來的收入下降無可避免。

唯萬密封主要生產液壓氣動密封產品，工程機械設備是公司產品下游的主要應用領域。在下游景氣高峰時，公司收入快速增長，景氣下行后，收入增速迅速收窄。

在收入快速增長時，大量備貨無可厚非，在收入增速下行后，唯萬密封的存貨仍然高企。而且，公司并不是為了生產而大量準備原材料，而是囤積了大量庫存商品。在產能建設完畢，公司擴產數倍之下，唯萬密封該如何消化募投產能呢？

唯萬密封登陸創業板不過三個月出頭，公司受到的關注并不低，短短數月已經有五波投資者前去調研，對于公司新產品開發、產能規劃以及下游客戶認證提出了咨詢。

唯萬密封的主要產品包括液壓密封件、液壓密封包等液壓密封產品，以及氣動密封件、油封、履帶密封等其他密封產品。挖掘機、起重機、裝載機、破碎錘等工程機械液壓油缸密封系統以及煤機的液壓支架密封系統是公司主要的下游應用方向。

在唯萬密封的客戶名單中，三一集團、中聯重科、徐工集團和鄭煤機等下游重點工程機械企業悉數在列。2019-2021年，以上述企業為主的前五客戶貢獻了公司55%以上的收入，是公司主要的收入來源。

工程機械行業有明顯的周期性。2012-2016年，工程機械行業經歷了長時間的下行周期；從2017年延續至2020年，行業保持了4年左右的上升周期。從2021年開始，由于產能過剩、銷量低迷、原材料上漲以及疫情反復……工程機械行業再度進入下行周期。

在上一個行業景氣周期，伴隨著工程機械行業的走好，零部件企業唯萬密封也同樣取得了快速增長。2017年公司的收入只有1.05億元，2020年已經增長至4.05億元，收入漲幅接近三倍。同期公司的歸母凈利潤從2034萬元增加至7690萬元，漲幅基本與收入保持一致。

一損俱損一榮俱榮。當下游下行周期來臨時，唯萬密封也無法扭轉收入下行的趨勢。2021年，公司收入為4.11億元，同比微增1.39%；實現歸母凈利潤5964萬元，同比降幅為22.45%。

進入2022年收入開始負增長。2022年前三季度，公司實現營收2.68億元，同比下降17%；實現歸母凈利潤4336萬元，同比下降5.35%。2022年下游主要龍頭企業低迷依舊，唯萬密封全年業績也很難給市場帶來驚喜了。

在景氣周期上行時，唯萬密封大量備貨無可厚非，如今行業下行已成定局，唯萬密封仍然大量儲備存貨就難以解釋了，尤其是公司存貨中以庫存商品為主，而不是原材料。

2017年年底，唯萬密封的存貨為3765萬元，2020年增加至7962萬元，存貨漲幅略超一倍。考慮到同期公司收入規模增長了接近三倍，存貨規模的這一增長并不顯著。

2020年及以前，唯萬密封存貨中的庫存商品占比基本就超過了80%，公司的解釋是由于下游客戶特點，主機廠對交貨期限有較高要求，為滿足供貨及時性，公司需要根據下游客戶需求提前儲備安全庫存。

2017年年底，唯萬密封存貨中的庫存商品為3059萬元，占比略超80%。2021年年底，公司存貨中的庫存商品為1.13億元，占比已經接近90%了。

在解釋2021年存貨大幅增長的原因時，唯萬密封表示是進口件的整體交期和運輸時間較長，通常需要公司提前3個月至半年進行采購備貨。因此，為保證下游客戶產品交期，公司外購件采購備貨量增加導致庫存商品余額大幅增長。

在2021年收入幾無增長、2022年收入已經大幅下降的局面下，唯萬密封的存貨還是沒有明顯下降。2022年三季度末，公司存貨為1.24億元，與2021年末的1.29億元相比基本沒有下降。國外疫情已基本平靜，海運運輸也不再緊張，唯萬密封此時仍囤積貨物。至于原因，公司不再透露。

雖然收入在下降，但應收款并沒有明顯減少。2022年三季度末，唯萬密封應收賬款和應收票據合計為3.01億元，高于期初的2.79億元。當然由于還款周期問題，年底時公司的應收賬款和應收票據也有望低于2021年的水平。

在唯萬密封應收票據構成中，商業承兌匯票占比迅速提高。2017年年末，公司應收票據為2009萬元，其中商業承兌匯票只有436萬元，占比只有20%出頭，即約80%的應收票據是高度安全的銀行承兌匯票。

2021年年末，唯萬密封應收票據為1.25億元，其中的商業承兌匯票為8288萬元，占比已經超過65%，即更安全的銀行承兌匯票占比已經降至不足35%。商業承兌匯票已經是公司應收票據的主要構成。

應收票據以商業承兌匯票為主，應收賬款已經逾期了。2022年三季度末，唯萬密封應收賬款為1.88億元，較年初明顯增長。2019年之前，公司應收賬款都能夠順利回收，2019年之后則開始出現逾期，2019-2021年年末的逾期金額分別為5260萬元、7864萬元和8231萬元。

唯萬密封解釋這主要是由于主機客戶付款審批流程較長以及客戶下游回款周期較長導致。歷史來看，后續回款情況良好，實際發生壞賬的金額較低。與之對應的是，2019年，公司逾期一年以上的應收賬款為415萬元，2021年已經翻倍增長至800萬元了。

此次上市，唯萬密封共募資5.6億元，略低于公司計劃的6.02億元募資額。公司計劃投入4個項目的建設，其中2.44億元用于新建年產8000萬件/套高性能密封件項目，8500萬元用于技術研發中心建設項目；9247萬元用于智能化升級改造建設項目；剩余1.8億元補充流動資金。

8000萬件/套新建項目無疑是此次募投的重點。新建項目將新增應用于工程機械密封件產品7703萬件/年。也就是說，唯萬密封未來仍將瞄準工程機械領域。項目建成后，預計新增年營收8.5億元，凈利潤1.35億元。

2021年，唯萬密封的收入略超4億元，凈利潤還不到6000萬元。募投項目的未來貢獻有望再造兩個唯萬密封。這還不止，智能化升級改造項目建成后，將年產高性能密封件產品2000萬件，有望新增營收1.86億元，利潤總額5225萬元，接近唯萬密封的全年水平。按照預期，兩個新擴產項目將使唯萬密封實現質的飛躍。

兩個募投項目將使唯萬密封增加1億件/年的產能，而目前公司的自身產能不到4000萬件。2019-2021年，唯萬密封自制密封件產能分別為2719萬件、3524萬件和3725萬件。新產能達產將使公司產能增長超過1.7倍，這或許會使唯萬密封減少外購數量。

在自產的同時，唯萬密封還同時外購大量密封件。2019-2021年，公司外購數量分別為1866萬件、2561萬件和3486萬件，外購件的規模并不比自產件少太多。之所以外購，唯萬密封表示，公司主要自主生產以聚氨酯為材質的密封件，對于非聚氨酯及客戶對進口品牌的需求，公司外購滿足客戶需求。

根據環評報告，唯萬密封新建產能仍將以聚氨酯密封件為主。這意味著公司外購非聚氨酯密封件并不會降低，至于進口品牌更是如此，外購還將是公司的常態。

在景氣周期上行時，產能抓緊擴產是應有之義。在景氣周期下行時產能大幅擴張，且不會改變公司外購依賴的狀況，此時擴產且是翻倍擴產，效益能夠實現多少？而且還未完成上市時，唯萬密封的項目或許已經完成了。

根據招股書，新建年產8000萬件/套密封件的周期是兩年。至于項目何時開工，何時完工招股書沒有介紹。招股書簽署日期是2022年9月8日，大約一周后的9月16日，也即唯萬密封剛剛上市時，公司官網發布消息，慶祝唯萬密封新廠投產。

9月13日，唯萬密封在嘉善新廠舉辦開業投產儀式，投產的就是“新建年產8000萬件高性能密封件”項目。在9月3日唯萬密封官網中，公司也做了報道，稱經過3年的建設，2021年，嘉善全資子公司工廠正式竣工并投入生產，新增密封件產能8000萬件/年。

新增產能不能解決公司大量外購密封件問題，也不能替換外購密封件以釋放新產能。

在下游工程機械行業仍未走出低谷時，唯萬密封此時翻番的新產能投產是個好消息嗎？