央企估值重塑

周匯

11月21日，中國證監(jiān)會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。 12月2日，上交所發(fā)布消息稱，為了配合落實國務院國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》（下稱“《方案》”），上交所同步制定了新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面，其中一項是服務推動央企估值回歸合理水平。

興業(yè)證券表示，從試點混改到《方案》，央企已經進入到兼顧“內在價值創(chuàng)造”與“市場價值實現”的新階段。通過梳理《方案》，可將央企價值重塑的路徑分為四大類：產融互動（上市融資、業(yè)績承諾落實、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措，推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮）、價值經營（引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風險等促進上市公司完善治理和規(guī)范運作的措施）、價值創(chuàng)造（提質增效、科技創(chuàng)新、加強人才建設等）和價值實現（強化投資者關系管理、股份回購、完善利潤分配等），并尋找其中可以關注的方向，供投資者參考。

首先，發(fā)掘央企集團中未上市的優(yōu)質資源。從央企估值重塑的路徑來看，只有通過上市，才能實現產業(yè)面與資本面的交融與互動，進而實現估值重塑。因此，未來推動央企集團及其子企業(yè)上市依舊是央企工作的重點。

未來或可繼續(xù)關注央企集團中未上市的優(yōu)質資源。《方案》提出，“支持各類納入改革試點和改革專項工程的重點企業(yè)，以及在產業(yè)鏈、供應鏈關鍵環(huán)節(jié)和中高端領域布局的企業(yè)到相應層次資本市場上市，可注入現有上市公司平臺，必要的也可單獨上市”。興業(yè)證券梳理了當前的98家央企集團，其中80家央企集團含有上市資產（集團公司本身實現上市或擁有上市子企業(yè)），18家央企集團無上市資產（集團公司本身未上市或不擁有上市子企業(yè)），未來對應行業(yè)的央企集團及子企業(yè)上市事件仍然值得關注。

其次，關注央企業(yè)績承諾。《方案》強調上市央企對資本市場承諾的落實，或可關注央企并購資產業(yè)績承諾的持續(xù)兌現。《方案》提出，“涉及資本市場公開承諾事項的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對表推進，切實履行相關承諾。”當前上市公司多在對賭協(xié)議中提及業(yè)績承諾，標的公司售股股東（承諾方）向收購方做出承諾。據統(tǒng)計，當前市場上獲得標的公司業(yè)績承諾（2022年及之后年份）的央企上市公司共有19家，多分布在電子、機械、電力設備及新能源、基礎化工等制造大類板塊中，共涉及30項業(yè)績承諾，后續(xù)央企并購的資產的業(yè)績承諾兌現情況值得關注。

再次，關注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進展。國企改革三年行動發(fā)起以來，央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合成效顯著。《方案》提出，要“加大專業(yè)化整合力度”，易會滿主席的金融街講話也著重強調了“加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合”，后續(xù)央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合行為或將繼續(xù)提速。2022年以來，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大資產重組事件的董事會預案，分布在建材、建筑、電力設備及新能源、電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、電力設備及新能源、輕工制造、基礎化工、通信等多個板塊，未來或可關注后續(xù)進展。

首先，關注央企引入戰(zhàn)投行為。《方案》要求央企引入以戰(zhàn)略投資者為代表的積極股東，完善公司治理，建議關注央企引入戰(zhàn)投的行為。戰(zhàn)略投資者指的是與發(fā)行公司業(yè)務聯系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。繼《國企改革三年行動（2020-2022）》強調“鼓勵國有控股的上市公司引進持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理”后，《方案》也重申了引入戰(zhàn)略投資者的必要性，引入的戰(zhàn)略投資者將在科研、生產、銷售、資本運營等各方面發(fā)揮協(xié)同作用，因此，興業(yè)證券建議關注引入戰(zhàn)略投資者的央企。

其次，關注央企ESG體系建設。ESG指的是環(huán)境、社會責任和公司治理（ESG）工作機制。《方案》指出，央企將在資本市場中發(fā)揮帶頭示范作用，進一步完善ESG工作機制，提升ESG績效。此外，《方案》還要求央企力爭到2023年相關專項報告披露“全覆蓋”。興業(yè)證券建議關注當前ESG得分靠前的央企。

再次，關注央企防范化解重大風險進程。《方案》指出，上市央企要加強風險管控，增強風險識別、分析和處置能力。可以引入常用指標Z值，用以度量央企面臨的風險。當Z值小于1.81時，通常預示著企業(yè)處于“風險地帶”，有潛伏的財務危機;當Z值大于等于1.81、且小于2.675時，則處于“灰色地帶”，有一定的財務不穩(wěn)定因素;當Z值大于2.675，則說明企業(yè)財務狀況良好。基于2022年三季報，可計算出各大央企的Z值，興業(yè)證券建議關注Z值排名靠前的央企。

首先，關注“兩利四率”居前的央企。2020年，國資委構建了以“兩利四率”為主體的考核目標體系。其中，“兩利”指的是凈利潤和利潤總額，“四率”指的是全員勞動生產率指標、營業(yè)收入利潤率、資產負債率和研發(fā)投入強度，后續(xù)也將被持續(xù)用來評估央企經營的效率與效益。

《方案》提出，要“提質增效”，“力爭效率效益類指標進一步提升且優(yōu)于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平”，以“兩利四率”為代表的效率效益類指標體系重要性進一步凸顯。興業(yè)證券表示，基于數據可得性，可運用2022年三季報中的凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產負債率和研發(fā)投入強度對央企進行綜合排名，并將各項指標的單項排名列出并加總，最終得到綜合排名居前的央企。

其次，關注研發(fā)強度領先的央企。在海外，中美博弈加劇，國內高科技領域受打壓，突破“卡脖子” 刻不容緩，在國內，未來亟須高端制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產業(yè)等成為新動能。《方案》要求央企努力在關鍵核心技術、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破，加快打造“原創(chuàng)技術策源地”、“現代產業(yè)鏈鏈長”等，可見央企肩負著科技創(chuàng)新的國家重任。

未來央企仍將在科技創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力，建議關注研發(fā)強度居前的央企。2022年上半年，央企重大創(chuàng)新成果持續(xù)涌現，包括神舟13號、神舟14號載人飛行任務圓滿完成，國家電投、國和1號示范電站1號機組完成首臺主泵安裝等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平，興業(yè)證券建議關注研發(fā)強度居前的央企。

再次，關注央企股權激勵事件。《方案》要求央企加強人才隊伍建設，當前正開展股權激勵的央企值得關注。近年來與央企相關的股權激勵機制持續(xù)完善，2019年11月和2020年5月分別發(fā)布的《關于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》和《中央企業(yè)控股上市公司實施股權激勵工作指引》，既使央企股權激勵機制不斷健全，也在助力央企加強人才隊伍建設。興業(yè)證券建議關注當前正在開展股權激勵的央企。

首先，關注央企強化投資者關系管理進程。《方案》要求央企強化投資者關系管理，建議關注被機構高頻調研、分析師覆蓋次數多的央企。無論是《方案》，還是易會滿主席的近期講話，都提及了強化投資者關系管理對于價值實現的重要性。與投資者交流的方式包括法定信息披露平臺以及股東大會、投資者說明會、路演、反向路演（公司開放日）、分析師會議、接待來訪、公司網站專欄、新媒體平臺等。其中，各類投資機構和分析師是資本市場的重要參與者，其調研與覆蓋行為或將有效強化央企與投資者關系。興業(yè)證券建議關注調研次數和分析師覆蓋次數居前的央企。

其次，關注央企股份回購事件。《方案》認為股份回購等方式將引導上市公司價值合理回歸，建議關注發(fā)起股份回購的央企。股份回購的重要作用之一就是提振市場信心、維護公司在資本市場的形象、推動公司股票價值的合理回歸。而《方案》也指出，“適時運用上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持等手段，引導上市公司價值合理回歸。”興業(yè)證券建議關注以市值管理為目的的央企股份回購事件。

再次，關注央企股票分紅行為。《方案》要求制定合理利潤分配政策，通過分紅優(yōu)化股東回報。《方案》支持上市公司在考慮多種因素的基礎上，“制定合理持續(xù)的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報。”

2017-2021年共有198家央企上市公司持續(xù)現金分紅。一般來說，相對于沒有持續(xù)分紅的央企，高分紅的央企盈利能力和成長能力都更強，最終也可以獲得更高的股票收益。興業(yè)證券建議關注分紅率靠前的央企。