出口遇寒　通縮隱現

廖宗魁

后疫情時代，一直對經濟貢獻突出的出口，近期也出現了不小的下滑。

海關總署公布的數據顯示，11月中國出口（美元計價）同比下滑8.7%，連續兩個月負增長，增速比上月明顯回落了8.4個百分點，比7月時的高點回落26.7個百分點。

短短幾個月，緣何出口增速出現如此快速的下滑呢？一方面，疫情所帶來的供給沖擊，使出口企業的生產受到影響；另一方面，歐美快速加息令全球經濟開始放緩，外需的壓力逐步增大。此外，商品價格的下跌也對出口額有所拖累。

這些因素里面，疫情帶來的供給沖擊是短暫的，隨著疫后復工的快速展開，預計未來一兩個月這部分的缺口將會快速修復，出口增速短期大概率會有所反彈。但外需下降帶來的沖擊可能才剛剛開始，其所帶來的沖擊會更加持續，如果2023年歐美陷入衰退，出口將面臨更大的壓力。

另一面，國家統計局的數據顯示，11月CPI同比增長1.6%，比上月回落0.4個百分點，比9月份高點已下降1.2個百分點；11月PPI同比下滑1.3%，連續兩個月負增長，已經從2021年10月13.5%的高位大幅回落14.8個百分點。

從過去幾輪經濟周期看，CPI受豬肉等食品價格的影響更大，而PPI對需求的反應更為靈敏。PPI的大幅回落且持續處于負區間，表明當下經濟的壓力確實不小，甚至可能出現通縮的風險。

不論是出口的下滑，還是PPI的持續下降，都表明急需提振內需來穩經濟。近期政策面已經開始逐步發力，12月6日召開的政治局會議，分析研究了2023年經濟工作，把穩增長放在了更為突出的地位，強調 “突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，要求“要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”。

雖然經濟的現實仍偏弱，但在政策的“強預期”下，市場已經開始轉暖。上證綜指成功站上了3200點，以金融、地產和消費為代表的順周期板塊有所修復，人民幣匯率也重新回到7以內，一波跨年行情正在徐徐展開。即將召開的中央經濟工作會議有望釋放更加經濟的穩增長信號，復蘇將是2023年最核心的主線。

對于出口的下行，市場雖早有預期，但近兩個月出口下滑如此之快，仍是有些始料不及的。疫情的擾動可能是短期最重要的拖累因素。

廣發證券認為，11月出口的下滑中包含了疫情和區域防控升溫的擾動。對外貿來說，原材料供應、工廠生產、貨運物流等環節均可能存在擾動。

在出口中占比較大的手機、筆記本電腦等電子產品主要產地供應鏈受到疫情影響，導致11月高新技術產品出口同比下滑23.7%，機電產品出口同比下滑11.1%。

實際上，在上半年受疫情影響較大的4月份，出口也同樣出現了較大的下滑。4月出口同比增長3.5%，比3月回落了約11個百分點。

不過，疫情的沖擊是暫時的。申萬宏源證券認為，近期國內疫情防控迅速普遍優化，供給沖擊將注定是階段性的、暫時的。

從過往的經驗看，一旦疫情形勢緩和，出口的恢復速度非常快。比如5月份出口增速僅用一個月時間就快速恢復到了疫情沖擊前的水平，2020年疫情對出口的沖擊也僅僅局限在一季度，二季度就很快得到了恢復。

當然，最值得擔心的還是外需下滑帶來的出口沖擊，這部分影響會具有很強的持續性，將是拖累2023年中國出口的最大風險。

在歐美央行連續快速加息之后，全球經濟已經開始有所放緩。11月摩根大通全球PMI下降到48，11月美國供應管理協會的PMI已經跌至49，這是2020年6月以來該指標首次跌破枯榮線。美國房市也大幅降溫，房屋銷售變得冷清，10月美國成屋銷售數量為443萬套，已經低于疫情前2019年的平均水平，比年初高點下跌了30%。

從近期其他一些出口導向國的數據也能看到全球需求在放緩，比如11月韓國出口同比下降14%，連續兩個月負增長；11月越南出口同比下降2.4%，比幾個月前的高點下降超20個百分點。

國盛證券預計，2023年歐美經濟可能衰退，中國出口份額的下降趨勢仍會延續，導致2023年中國出口增速將進一步回落，預計2023年全年出口增速為-2.5%，對經濟的支撐將弱化。

國家統計局城市司首席統計師董莉娟指出，“受國內疫情、季節性因素及去年同期對比基數走高等共同影響，CPI環比由漲轉降，同比漲幅回落。”

從同比看，CPI上漲1.6%，漲幅比上月回落0.5個百分點。其中，食品價格上漲3.7%，漲幅比上月回落3.3個百分點。食品中，豬肉價格上漲34.4%，漲幅比上月回落17.4個百分點；鮮菜價格下降21.2%，降幅比上月擴大13.1個百分點。

廣發證券認為，從豬肉年內的走勢規律看，它對需求端的反應是相對敏感的，未來隨著疫情政策的實質性優化，需求修復可能帶來價格上行。不過，疫情防控的優化可以帶來居民生活半徑的擴張，但不足以帶動其高斜率顯著擴張，CPI通脹存在上行的動能，但過快過高的情形暫不具備基礎。

數據來源：CEIC、申萬宏源研究

PPI的持續負增長，一方面受到高基數的影響，另一方面，國內外需求的回落使得主要大宗商品價格都趨于回落。

全球衰退跡象明顯，油價大幅下行，12月9日WTI原油期貨價格已跌至71.6美元/桶，比年內高點已經下跌了45%；螺紋鋼期貨價格近期雖有所反彈，但仍比年內高點下跌了23%。

如果從更長的周期維度看，2013年以來，CPI通脹的走勢更多只反應豬周期的變化，它對經濟需求的反應越來越遲鈍。比如在2016-2017年的經濟上行周期中，CPI一直維持在2%左右，并沒有明顯的上行；在2019年經濟恢復初期卻飆升至5%以上，其主要體現的是非洲豬瘟帶來的豬周期超預期上行，CPI變化與經濟周期甚至相左。2022年經濟面臨不小的下行壓力，但整體CPI的水位仍有2%，并未下行。

相比較而言，PPI的變化對經濟周期要敏感得多，而且市場對PPI的變化也更為在意。

在2016-2017年的經濟上行中，PPI同比增速也從2015年年底的-5.9%上升到2017年年初的7.8%；這一輪PPI大約在2017年年10月出現向下大拐點，幾乎與經濟的頂部是同步的。A股在這期間上演了“核心資產”的牛市，10年期國債利率也明顯走高。

在2018年的經濟下行周期中，PPI同步大幅回落，從2017年10月的6.9%持續下跌至2009年年初的0.1%。A股在整個2018年都處于熊市當中，直到2019年年初才開始觸底回升，10年期國債利率則是不斷下行。2019年經濟弱復蘇，PPI并沒有明顯的反轉，A股和10年期國債利率整體也是震蕩行情。

在2020年5月-2021年上半年的經濟上行周期中，PPI一路攀升至13.5%。期間A股也經歷了一波小牛市，上證指數一度攀升至3731點；同時，10年期國債利率也有相應的上行。而在2022年的經濟下行周期中，PPI從高點轉為目前的負增長，A股則全年不振，10年期國債利率持續徘徊在低位。

綜合而言，當下PPI的持續負增長體現出的全球需求萎縮和國內需求的不振，是當下經濟更為突出的矛盾。

12月6日，中共中央政治局召開會議分析研究2023年經濟工作。2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，會議強調，要“大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長”。

數據來源：Choice

數據來源：Wind、中國建設銀行金融市場部

每年的12月都會召開政治局會議和中央經濟工作會議，安排部署下一年的經濟工作。這兩個會議會提出一些經濟政策的目標和方向，是下一年經濟工作的總綱領，備受市場關注。

在財政政策上，政治局會議強調，“積極的財政政策要加力提效”。會如何“加力提效”呢？著名經濟學家任澤平認為，在“加力”上，預計會適當提高財政赤字率，必要的情況下發行特別國債穩增長、保民生。在“提效”上，經濟仍需基建發力，專項債需與政策性金融工具加強配合，推動實物工作量的形成，提升財政政策實施效果。

當前中國政府債務和宏觀杠桿水平仍處在良好狀態，尤其是中央政府杠桿率維持在較低水平，為繼續推行較有力的積極財政政策提供了有利的條件。

12月9日，財政部決定發行面值7500億元3年期特別國債。與一般國債不同，特別國債是在特殊時期針對特定用途發行的，并非常規的財政工具；特別國債納入中央財政國債余額管理，不列入財政赤字。

東吳證券認為，2023年赤字率較2022年會提升至3%-3.2%，在充分利用限額額度的基礎上，專項債的發行也會保持在較高的水平上，除此之外，特別國債等工具可能也會提上日程。根據測算，4萬億元的專項債加上1萬億元的特別國債，有望使得2023年政府相關的投資增速提升到8%以上。

在貨幣政策上，政治局會議強調，“穩健的貨幣政策要精準有力”。東吳證券認為，貨幣政策會更多地使用結構性工具來配合財政政策，更好地發揮穩定經濟的功能。專項再貸款、PSL等工具有望繼續擴類增量，政策性金融機構將繼續發揮重要作用。

另外，尤其值得注意的是，政治局會議指出，“加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力。”2022年經濟受到疫情的反復擾動，穩增長政策也在多個時點發力，但整體效果似乎是低于市場預期的，一個重要的痛點就是，各類政策可能沒有能夠形成合力。比如貨幣政策釋放了不少流動性，但都沒有形成寬信用的效果，流動性過多的淤積在了銀行間市場未能有效傳導到實體經濟，未來政策關鍵點就是如何打通寬信用。

本次政治局會議并未提及市場高度關注的房地產政策，并非代表房地產不重要了。由于政治局會議更強調綱領性，對各行業的具體政策通常也不會著太多的筆墨。如果從近期各部委和地方的房地產政策來看，已經開始逐步轉向松綁地產穩經濟。

11月8日，交易商協會指出，推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資；11 月 14 日，銀保監會、住建部、央行聯合印發《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》；11月23日，央行和銀保監會發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》；11月28日，證監會在房企股權融資方面做出了調整優化。

12月8日，上海各金融監管部門召開上海金融支持房地產市場平穩健康發展座談會。該會議強調，“促進房地產市場平穩發展事關群眾切身利益、事關金融發展穩定，對宏觀經濟平穩運行具有重要意義。”