實施雙重股權結構的動因及經濟后果研究綜述

馬藝玲

（東南大學經濟管理學院 江蘇南京 211189）

雙重股權結構區別于同股同權結構，是一種能在較少現金流權的情況下給管理者提供較高表決權的股權結構。傳統的同股同權結構，一股只能享有一份表決權，而雙重股權結構每股在享有相同收益權的前提下，可以擁有多份投票權或一份投票權，即雙重股權結構下現金流權相同而投票權可能不同。每股擁有一份投票權的股票通常由外部投資者持有，而每股擁有數倍投票權的股票通常由創始人或管理層擁有，以保證控制權。雙重股權結構起源于歐美國家，在20世紀初得到了一些企業的應用，隨后越來越多的企業選擇采用雙重股權結構上市。21世紀初，谷歌、臉書等知名企業紛紛選擇實施雙重股權結構，由于此時中國市場并未允許采用雙重股權結構的公司上市，故百度、阿里巴巴等許多中國知名企業紛紛選擇赴美上市，并采用雙重股權結構，導致了一定的資產流失，這引起了對我國股權制度的探討。基于海外雙重股權的廣泛應用為我國提供了數據支撐，2018年中國香港同意采用雙重股權結構的公司上市；2019年內地科創板允許采用雙重股權結構的高新技術企業上市。由此可見，雙重股權結構越來越得到國家的重視和企業的青睞，因此厘清實施雙重股權結構的動因及引發的經濟后果尤為重要。本文以實施雙重股權的動因及經濟后果作為切入點，不僅梳理了保留控制權、抵御惡意收購和謀求長期發展三個方面動因的相關研究，還歸納了雙重股權結構對企業創新、盈余管理、企業業績、審計四個方面影響的相關文獻，并針對研究存在的不足提出了進一步研究的相應建議，以期為企業股權結構的設計提供參考。

1 實施雙重股權結構的動因

1.1 保留控制權

企業在面對創新投資機會時，往往要進行對外融資來獲得資金。若進行債務融資，將會增加財務杠桿，帶來極大的風險；若進行股權融資，意味著需要對外發行股票，又會稀釋創始股東的控制權。創始人為了保有自身的控制權，可能寧愿放棄好的創新機會，將不利于企業的長期發展。而雙重股權結構兩權分離和高表決權的特點，可以讓創始人在獲得外部融資的同時保有控制權，有利于提高企業的長期價值。Jensen等（2014）通過分析美國指出采用雙重股權結構的公司發行股票的數量要遠高于同股同權的公司，股票留存率則遠低于同股同權的公司。由此可見，采用雙重股權可以使創始人保留控制權，放心地對外融資而不必擔心股權稀釋，因此在需要大量融資的同時保證控制權的創始人來說，采用雙重股權結構是有意義的。

1.2 抵御惡意收購

企業的競爭對手可能通過大量投資獲得股權的方法對企業實施惡意收購。若企業采用同股同權結構，很有可能在對外融資時失去大量的控制權，導致企業被競爭對手惡意收購。萬科就因為其分散的股權結構導致陷入寶能系的惡意收購危機。而雙重股權結構的出現，可以讓企業在融資的同時保有控制權，也就抵御了惡意收購的風險。DeAngelo和Rice（1983）、Lenn等（1990）、Bebchuk和Cohen（2005）就指出許多家族企業會采用雙重股權結構抵御惡意收購。Jarrell和Poulsen（1988）通過研究美國一百家采用雙重股權結構的企業，得出惡意收購雙重股權結構企業會導致股價下跌的結論。Gompers等（2006）提出同股同權企業在面對惡意收購時毫無抵御能力。由此可見，采用雙重股權結構能夠有效抵御惡意收購，降低外部融資時面臨的收購風險，這也是許多公司采用雙重股權結構的重要動因。

1.3 謀求長期發展

企業在對外融資時，大量的股權將掌握在外部投資人手中，而外部投資人往往更關注企業的短期盈利情況和當前股價，行為更為短視。由于信息不對稱，外部投資人對企業情況的了解程度通常不如創始人，不愿承受企業長期投資為其帶來的風險，因此可能會干預創始人的投資決策，促使其提高短期績效而非長期價值。而Gompers等（2010）提出創始人將公司視為人生成就，因而更注重公司的長期發展情況，在受到外部投資人短視行為的干擾后，其投資決策會受到干預，無法很好地進行周期較長的投資，也就影響了公司的長期價值。此時，若采用雙重股權結構，就能保護創始人的控制權，使其可以專心地進行長期投資而不會被短視的外部資本市場干擾。Jensen等（2014）指出，若采用雙重股權結構，在面臨外部形勢變化時，企業可以更迅速地做出戰略調整。由此可見，采用雙重股權結構有利于企業長期發展，故對渴望通過公司價值實現人生愿景的創始人來說，將成為實施雙重股權結構的一個重要動因。

2 實施雙重股權結構的經濟后果

2.1 雙重股權結構對企業創新的影響

大多數學者認為，雙重股權結構有利于企業創新。吳秋生等（2020）認為，雙重股權結構能夠促進企業研發投入，一方面，由于雙重股權可以保證創始人的控制權，使其可以采用股權融資籌集資金而不必擔心股權稀釋，因此增加了可用于創新的資金。另一方面，由于外部投資者較為短視，而雙重股權結構帶來的控制權有利于減少機構投資者的干預，以便專心地進行創新研發，這和雙重股權結構的實施動因是相吻合的。鄭志剛等（2021）提出雙重股權結構有利于降低高管離職率，促進人力資本投入，從而提高企業的創新能力。部分學者從行業異質性的視角出發，比較不同行業下雙重股權結構對創新的影響。Cao X等（2020）通過實證提出雙重股權結構在高科技行業、難以創新的行業、外部收購威脅高的公司及嚴重依賴外部股權融資的公司中具有重大的創新作用；鄭志剛等（2021）認為，雙重股權結構在高科技行業中對創新的促進作用更強。由此可見，多數研究認為雙重股權結構能夠提升創新水平，但關于雙重股權影響創新的具體機制研究較少，未來可以引入中介變量，探究這中間的具體傳導過程。

2.2 雙重股權結構對盈余管理的影響

已有的研究中，大部分學者認為雙重股權結構會加重企業的盈余管理，主要是由于兩權分離問題。喻凱、許蕊（2018）認為，雙重股權會帶來現金流權和控制權相分離的問題，此時管理者可能為了自身控制權收益侵害公司利益，通過操縱報表來隱瞞公司的真實業績，加重盈余管理。鄭維維（2020）也指出，當管理者控制權較高，股權制衡度較弱時，管理者掌控公司以獲得私人收益的欲望會增加，且缺少足夠的監督，更傾向操縱利潤，而雙重股權會加重該影響，因此雙重股權會加劇盈余管理。陳晶璞、鄭維維（2020）不僅認為雙重股權結構會增加盈余管理，還認為由于較大的兩權分離度，此時即使增加股權制衡度也無法減輕盈余管理。由此可見，多數學者認為雙重股權帶來的兩權分離會對盈余管理起到推波助瀾的作用。

2.3 雙重股權結構對企業業績的影響

對于雙重股權結構與企業業績的關系，學界主要有兩種觀點。一部分學者認為，雙重股權有利于提高企業業績，主要是出于抵御惡意收購和減少短視的外部投資者干預兩種原因。宋建波等（2016）通過分析京東和阿里巴巴的案例，提出雙重股權結構能夠保證創始人的控制權，抵御惡意收購，從而促進企業績效水平的提升。Hossain等（2014）認為，外部機構投資者往往較為短視，只關注短期利益，干預企業決策，而雙重股權帶來的控制權可以使創始人不受短視投資人的干預，專注公司的長期價值，從而提高公司價值。另一部分學者認為，雙重股權結構會降低企業價值，主要是由于第二類代理問題。大股東具有較高的控制權，傾向謀取私利，增加代理成本，導致企業業績降低。許晶（2021）通過實證研究表明，由于代理問題的存在，采用雙重股權結構的公司價值要低于同股同權公司，即雙重股權結構會降低企業業績。此外，還有學者從企業異質性角度出發，探索不同類型的企業雙重股權與企業業績的關系。Jordan B D等（2016）通過對比不同銷售增長率、研發強度的公司，得出了雙重股權結構使銷售增長率、研發強度高的公司價值增加，但對銷售增長率、研發強度低的公司沒有好處的結論。由此可見，關于雙重股權結構對企業業績影響的研究并未得出一致結論，未來可以考慮對不同的管理層特征、企業特征、行業特征做進一步研究，以厘清雙重股權對企業業績何時呈現正面作用，何時呈現負面作用。

2.4 雙重股權結構對審計的影響

目前，關于雙重股權結構對審計影響的研究主要包括審計質量和審計費用兩個方面。（1）審計質量方面，劉思卓（2020）認為，雙重股權結構加劇了第二類代理問題，大股東傾向侵占中小股東的利益，從而減少對高質量審計的需求；同時，雙重股權結構意味著機構投資者的監督作用減弱，從而使審計需求下降，因此雙重股權結構會降低審計質量。（2）審計費用方面，楊菁菁、趙珂（2021）提出雙重股權結構加劇了第二類代理問題，從而使審計師工作量加大，增加了審計費用。目前，國內關于雙重股權結構對審計影響的研究較少，未來可以在該領域做進一步研究。

3 結語

雙重股權結構既具有保證控制權，抵御惡意收購和短視投資人干擾的優點，又會帶來嚴重的代理問題，因此探究其實施動因和可能產生的經濟后果十分必要。本文一方面，梳理了實施雙重股權結構的動因，主要包括保留控制權、抵御惡意收購和謀求長期發展三個方面。另一方面，歸納了采用雙重股權結構可能導致的經濟后果，包括對企業創新、盈余管理、企業業績、審計的影響四個方面。其中，對企業業績影響的研究結論是混合的，對審計影響的相關研究較少，主要集中于審計質量和審計費用兩個方面。

綜上所述，本文對未來的研究方向提出以下建議：第一，關注雙重股權對企業創新等方面影響的傳導過程，引入中介變量，探索具體的影響機制。第二，考慮不同的管理層特征、公司特征、行業特征等因素進行對比研究，探索雙重股權結構在不同類型企業中起到的不同作用。第三，目前國內關于雙重股權結構與審計關系的研究相對較少，未來可以考慮在該領域做進一步研究。