數字化建設對企業投資效率的影響研究

劉麗娜 楊公志

【摘 要】 文章利用中國2013—2020年度滬深A股制造業上市公司的數據，首先檢驗了數字化建設對企業投資效率的影響，結果表明數字化程度越高，企業的投資效率越高。其次，經過降維分解后回歸分析，發現企業數字化建設會通過緩解投資不足和抑制過度投資來提高投資效率。再次，通過中介效應檢驗，明確企業數字化建設通過降低管理費用和提高資產運營效率提升了企業的投資效率。最后，進一步研究發現，數字化建設對企業投資效率的影響具有明顯的行業和產權異質性特征，并且數字化建設對投資效率的提升作用具有一定的時滯性；同時，在區分不同自由現金流水平的情況下提升效應存在差異。文章的結果為研究企業數字化建設的經濟后果提供了經驗證據，也對數字化轉型背景下企業如何提高投資效率具有借鑒意義。

【關鍵詞】 數字化建設； 投資效率； 信息不對稱； 管理費用； 運營效率

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）23-0123-08

一、引言

數字經濟是互聯網、大數據和人工智能等數字技術與實體經濟深度融合的產物，是推動經濟高質量發展的新動能，其興起對國家產業結構和經濟增長格局均產生了深刻影響。黨的十九大報告中提出要大力發展先進制造業，促使數字經濟與實體經濟深度融合。企業作為國民經濟的基本單元，其數字化建設是國家數字經濟發展的關鍵，也是構建以數據要素驅動實現國民經濟高質量發展體系的核心問題。近年來，我國數字經濟蓬勃發展，數字化轉型的氛圍日益濃厚，讓大量企業對此產生了興趣。但是，現實中數字化投入與企業績效之間存在錯綜復雜的關系，甚至導致部分企業因數字化轉型陷入“不轉型等死、轉型找死”的兩難困境，這讓不少企業對是否進行數字化投入產生了困惑。在此背景下，數字化建設將如何影響企業未來的發展是當前數字經濟背景下企業重點關注的問題。

投資是企業財務管理決策的核心組成部分，高效投資決策是企業高質量發展的本源驅動。然而，由于信息不對稱和代理沖突的普遍存在，管理者在投資決策時可能基于自利動機而偏離最優目標，產生投資不足或過度投資現象，這均不利于企業的長期可持續發展。隨著數字經濟的快速發展和企業數字化轉型的不斷推進，越來越多的數字技術被企業所應用。數字技術的應用提高了企業對信息進行搜集、加工和分析的能力[ 1 ]，能夠提高企業信息的可比性[ 2 ]，緩解企業的信息不對稱和代理問題，也將會對企業的投資效率產生重大影響。

數字化轉型并非一蹴而就，其從無到有，由投入建設到最終運行并發揮效用，是一個系統且復雜的過程，需要大量的資本投入、沉淀成本以及承擔較高的時間成本和不確定性風險。由于企業的規模、所處行業及所有權結構等存在差異，數字化轉型的方向、速度和側重點等也存在顯著差異。因此，如何根據自身的產業結構、所有權性質以及行業特征來制定匹配的數字化轉型方案，是企業進行數字化建設必須考量的現實問題。然而，目前鮮有文獻關注數字化建設對企業投資效率的影響，本文嘗試對該問題及其作用路徑進行實證檢驗。

本文的主要貢獻在于：首先，通過研究數字化建設對企業投資效率的影響，實證檢驗了企業數字化建設能夠通過抑制投資不足和過度投資來提升企業的投資效率；通過內在影響機理分析，發現企業數字化建設會通過降低管理費用和提升運營效率來提高企業投資效率，這補充了企業數字化建設經濟后果的相關研究。其次，發現了企業數字化建設對投資效率的影響在區分不同細分行業、不同產權性質和不同自由現金流水平情況下存在一定差異，并且其提升作用具有一定的時滯性。最后，本文的研究結論可為企業在數字經濟化轉型背景下如何提高投資效率提供有益參考，也為企業進行數字化管理決策和實施相應的數字化轉型方案、輔助政府制定相應政策指引以促進經濟高質量發展提供了經驗證據。

二、理論分析與假設提出

目前，關于數字經濟發展的經濟后果在宏、微觀層面已有大量研究。宏觀層面，數字經濟的發展有效地降低了交易摩擦成本，發揮了創新的激勵效用，通過促進技術創新以推動產業結構升級的方式，提高了國家區域經濟的創新效率，促進了區域經濟的增長[ 3-4 ]，進而推動國家經濟的高質量發展。在微觀層面，數字經濟的發展驅動企業進行數字化變革，促進了企業組織管理的變革[ 5 ]，推動了企業治理結構、內部管控、運營機制等發生根本性變革[ 6 ]，降低了企業的經營管理成本、信息成本和銷售成本等，提高了信息透明度[ 7-8 ]；同時，數字技術的應用使企業的財務流程更趨精細化[ 9 ]，公司治理水平得到有效提高[ 10 ]，對企業日常的生產經營產生積極影響。

總結以往研究發現，數字技術推動經濟發展，驅動企業數字化變革，重塑生產和管理模式，提高了資源配置效率和企業績效。但現有數字化變革的研究大多集中于生產效率、財務績效、組織績效等方面，而投資作為提升企業績效的一種重要方式，鮮有學者就數字化投入對決策效率的影響效果及影響機制進行研究。

企業數字化建設會對投資效率產生重要影響的原因主要包含以下方面：首先，數字化建設可以降低摩擦成本和信息收集成本[ 11 ]，提高企業內部信息效率[ 12 ]，緩解信息不對稱[ 13 ]，降低管理者決策行為的非理性程度，提高其決策水平，具有公司治理效用[ 10 ]。大數據、區塊鏈和智能平臺等數字技術的應用有效減少了企業日常經營管理中的混沌節點，生產、銷售和內部控制等環節更加透明，信息使用者可以根據需要選擇并獲取不同維度的數據信息，使股東可以準確把握企業的經營和財務狀況，更及時地了解管理層所做決策的具體情況，從而對管理層的決策做出更加準確的評價，進而發揮更有效的監督作用。因此，企業數字化建設提高了股東和管理者之間的信息透明度，緩解了代理沖突，使股東可以更有效地發揮其對管理者的監督職能，制約管理者為了個人利益而進行的過度投資和投資不足行為，提升企業投資效率。

其次，企業的數字化建設還能協助企業進行項目辨別，幫助企業做出高效的投資決策。在當前瞬息萬變的市場環境下，企業的日常經營管理、投融資決策等均需數字相關技術的支持。Horvitz et al.[ 14 ]研究發現，基于數字技術的“數據—智慧”決策模型，能夠協助企業做出更加準確的決策。大數據、云計算和決策支持系統等數字技術能夠協助管理者對相關信息和投資項目在充分論證和分析的基礎上，較準確地預估投資項目的現金流與風險，分辨出凈現值大于零和小于零的投資項目，幫助管理者及時發現問題，緩解“認識有限”和“決策無限”之間的矛盾，協助做出高效的投資決策，提高企業投資效率。

最后，數字化建設增加了投資者與企業管理者的溝通渠道，顯著降低了企業內外部的信息不對稱程度[ 15 ]，具有公司信息治理作用[ 16 ]。大數據、云計算和自然語言處理技術等數字技術運用所保留下的數據信息，降低了外部投資者搜集、加工和辨別目標企業的相關成本，使其可以低成本地獲取更多有價值的信息，更好地發揮其對目標企業的監督作用；同時，結合企業數字化所保留下的數據信息，還能夠提高審計師的審計效率和質量，從而增強企業的外部治理能力，約束大股東及管理者在投資決策過程中的非理性投資行為。因此，企業的數字化建設能夠降低外部投資者的監督成本，增強企業的外部治理能力，約束大股東和管理者的投資沖動，促使其做出更理性的投資決策，從而抑制企業的非效率投資，提高企業的投資效率。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：企業數字化程度越高，投資效率越高。

企業的數字化過程重塑了企業原有的管理流程，能夠優化企業內部管理和提升內部效率。一方面，數字技術的應用使得越來越多的經營管理過程以結構化的數據形式保存下來，降低了企業的中間交易成本、信息成本和管理成本等，優化企業內部管理，提高企業內部管理水平；同時，數字化所保存下來的企業內部各種經營管理相關的數據信息能夠更客觀地評價管理層的投資活動和經營業績，可以更好地發揮薪酬契約對管理層的激勵作用。而企業內部管理流程的優化以及薪酬契約的激勵能夠降低企業的管理費用，緩解代理沖突，對管理層的非效率投資行為產生抑制作用，提升企業投資效率。

另一方面，數字化過程打破了企業內部各環節之間的“數據孤島”，使企業內部各業務流程和管理過程的每一場景對一線操作員工和各級管理者都日趨透明，各部門之間的交流和協作更加順暢；企業數字化過程還優化了對信息收集、信息加工與分析和信息應用之間的耦合，降低交易成本和提升交易效率；同時，內部信息使用者還可以根據需要選擇不同維度的數據，對企業內部各資產的使用和項目的運營做出更加合理的判斷和調整，提升資源配置效率，從而提高企業內部的運營效率。在這種情況下，運營效率的提升不僅可以提高企業各投資項目的凈現值，而且使企業可以根據自身實際情況做出更加合理的投資決策，進而提升企業的投資效率。基于此，提出如下假設：

H2a：數字化建設通過降低管理費用，提升企業投資效率。

H2b：數字化建設通過提高運營效率，提升企業投資效率。

三、樣本選擇和研究設計

（一）研究樣本與數據來源

鑒于工信部2013年發布的《信息化和工業化深度融合專項行動計劃（2013—2018）》，本文選取2013—2020年度滬深A股制造業上市公司為研究對象。以制造業為研究對象的原因具體包括：（1）本文所論述的數字化建設更多地指向傳統行業，而制造業是我國傳統國民經濟的支柱產業，以此為背景研究其對制造業投資效率的影響更具有代表性和研究價值；（2）數據樣本量較充足，以克服因分樣本數據觀測值較少導致的統計學偏誤。在對樣本的處理過程中剔除ST、*ST類特殊處理的上市公司和數據缺失值后，共得到6 308個觀測值。為避免極端值的不利影響，對連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。以上數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）模型設計

本文構建了模型（1）—（3）來檢驗研究假設，其中：模型（1）用以檢驗H1，模型（2）和模型（3）用以檢驗H2a和H2b。Inv_Effi，t代表企業投資效率，AI_Digi，t代表企業數字化程度，M_Feei，t代表管理費用率，Turnoveri，t代表總資產周轉率，回歸過程中控制了行業和年度的固定效應。因數據均選自制造業，所以針對行業控制了制造業的30個細分三級行業。

（三）變量說明

1.被解釋變量

企業投資效率（Inv_Effi，t），參照Richardson[ 17 ]的做法用模型（4）進行測算：

其中：INVi，t為企業當年的投資規模，等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產之比；Sizei，t-1為上一年度企業的規模；Levi，t-1為上一年度的資本結構；Growthi，t-1為上一年度營業收入的增長率；Agei，t-1為上一年度企業年齡；Reti，t-1為上一年度公司股票年度回報率；CFOi，t-1為上一年度經營活動現金流量。同時，回歸過程中分別控制了行業與年度固定效應。該模型估計的殘差絕對值即為企業的投資效率（Inv_Effi，t），該絕對值越大，表示企業的非效率投資程度越高，即投資效率越低；反之，企業的投資效率越高。其中，殘差大于零為過度投資（Over_Invi，t），殘差小于零則為投資不足（Under_Invi，t）。

2.解釋變量

數字化程度（AI_Dig），定義為數字化相關無形資產原值占總無形資產原值的比例。由于每個企業對數字技術相關無形資產所選用的攤銷方法不同，祁懷錦等[ 10 ]以財務報表附注披露的年末無形資產明細項中與數字經濟相關部分凈值占期末無形資產凈值的比例作為代理變量來衡量每個企業的數字化程度可能存在偏差，鑒于此，本文加上攤銷額的原值所占比重來衡量企業數字化程度。同時鑒于我國2007年實施新會計準則，以該年度為起始年，將相關攤銷額分別累加回至每年的數字化無形資產和期末無形資產，計算每年數字化相關無形資產原值占本年度無形資產原值的比例作為數字化建設投入的代理變量。其中，數字化相關無形資產包括“軟件”“網絡”“信息系統”“智能平臺”“數據挖掘系統”等。為確保篩選的準確性，本文還對篩選出的明細項目進行了手工復核。

3.中介變量

管理費用率（M_Fee）和總資產周轉率（Turnover）。管理費用率為管理費用占當年度營業收入的比例；管理費用率越高，表明企業管理費用越高。總資產周轉率用來衡量企業的運營效率，為營業收入占當年度平均總資產的比例；總資產周轉率越高，表明企業的運營效率越高。

4.控制變量

借鑒劉艷霞和祁懷錦[ 18 ]的研究，控制了企業規模（Size）、盈利能力（Roa）、現金比（Cash）、資本結構（Lev）、企業成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）、董事會結構（Indep）和管理層持股比例（M_Share），詳見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果，其中Inv_Eff均值為0.022，說明樣本實際投資效率與期望投資效率的差異是2.2%。AI_Dig的均值為0.057，表明樣本企業無形資產中平均占比5.7%的部分是數字化建設所形成的無形資產，說明目前我國企業的數字經濟化程度仍處于初步發展階段，而且標準差較大，說明目前企業的數字經濟化程度不均衡，這和現實情況吻合，說明樣本公司的選擇具有代表性。

（二）企業數字化建設與投資效率

表3列示了利用模型（1）進行多元線性回歸的結果，列（1）用全樣本檢驗了企業數字化建設投入對投資效率的影響，變量AI_Dig的系數為-0.012，在1%的水平上顯著為負，這表明企業數字化程度越高，投資效率越高，即數字化建設能夠提升企業投資效率，這與H1是一致的。進一步，將企業的非效率投資分為投資不足組和過度投資組后進行回歸，結果如表3中列（2）和列（3）所示，AI_Dig的系數顯著為負，進一步驗證了H1，表明數字化建設會通過抑制投資不足和過度投資，從而提高企業的投資效率。

（三）影響機制檢驗

利用模型（2）和模型（3）通過逐步回歸的方法進行了中介效應檢驗。表3列（4）檢驗了數字化程度對管理費用率的影響，AI_Dig的系數在1%的水平上顯著為負，說明數字化程度越高，企業的管理費用率越低，這表明數字化降低了企業的管理費用。列（5）檢驗了數字化程度和管理費用率同時對投資效率的影響，這兩個變量均在1%的置信水平上顯著，表明企業數字化建設通過降低管理費用的途徑提升投資效率，這與H2a是一致的。同理，列（6）、列（7）的結果表明數字化建設會通過提高運營效率來提升企業投資效率，這與H2b是相符的。上述結果表明，數字化建設會通過降低管理費用和提高運營效率這兩種途徑提升企業投資效率。

五、進一步研究

（一）異質性檢驗

1.行業異質性

由于不同行業的企業在數字化轉型過程中的方向、速度和側重點不盡相同，因此，不同行業企業的數字化建設對投資效率的影響也會存在一定程度的差異。基于此，根據證監會2012版的行業分類標準，本文按照制造業下的30個細分三級行業重新歸類，分別劃分為機械制造業、輕工業、化學與金屬類、高新技術產業以及其他進行分類別回歸，回歸結果如表4列（1）—（5）所示。結果顯示，在機械制造業、輕工業和高新技術的樣本中AI_Dig的系數顯著為負，表明對這三類企業而言，數字化建設對投資效率的提升作用更為明顯；而對化學與金屬類和其他產業的企業來說，企業數字化對投資效率的提升作用并不顯著，這表明數字化建設對投資效率的提升作用具有顯著行業異質性。

2.產權異質性

國有企業和非國有企業的經營者行為存在明顯差異。國有企業各種經營決策在很大程度上受政府決策的影響和制約[ 19 ]，其最終目標為社會福利最大化，而非企業價值最大化，這意味著國有企業的數字化所帶來的決策有用性優勢難以充分發揮；反觀非國有企業，它們的投資決策更顯市場化，數字化建設所帶來的決策有用信息能夠被充分利用，從而有效地改善企業投資效率。因此，在不同產權制度下，數字化建設對企業投資效率的提升作用會存在一定差異。對此，本文區分國有企業和非國有企業進行了分組回歸，結果見表4列（6）和列（7）。結果顯示，變量AI_Dig的系數在列（6）中不顯著，在列（7）中顯著為負，這表明企業數字化建設對投資效率的提升作用在非國有企業中更為明顯，數字化建設對投資效率的影響具有明顯的產權異質性。

（二）時滯效應檢驗

企業數字化建設并非一蹴而就，尤其當企業原有的軟硬件設施不能與數字技術快速融合、員工不具備數字化相關的知識和能力來快速適應，以及企業不具備數字化相適應的加速學習機制時[ 20 ]，均可能延緩數字化變革帶來的積極影響。因此，企業數字化建設從投入到最后使用并帶來積極影響需要一定的時間。本文將AI_Dig滯后一期回歸驗證時滯性，結果如表5所示。列（1）全樣本回歸結果表明，滯后一期變量AI_Digt-1的系數在1%的水平顯著為負，這說明企業數字化建設對投資效率提升作用的時滯效應顯著。進一步將樣本按投資不足和過度投資分組后進行回歸，結果如列（2）和列（3）所示，變量AI_Digt-1的系數均顯著為負，表明企業數字化建設對投資不足和過度投資的抑制作用均存在時滯性效應。

（三）區分不同現金流水平的檢驗

企業自由現金流在其投資決策中發揮著重要的作用。數字化建設能夠提高企業運營效率、資源配置效率，這對由于自由現金流不足而產生的投資不足行為的影響可能更為明顯；而對代理沖突的緩解作用，在自由現金流充足的企業中由于管理層濫用自由現金流導致的過度投資行為的抑制作用可能更為明顯。基于此，本文按照企業自由現金流的正負將樣本劃分為自由現金流充裕和不足兩組進行進一步檢驗①，結果如表5列（4）—（7）所示。結果表明，在自由現金流不足的企業中，數字化建設通過緩解投資不足來提升企業的投資效率，而在自由現金流充裕的企業中，數字化建設通過抑制過度投資來提升企業的投資效率。

六、穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，從以下方面進行穩健性檢驗：（1）重新度量投資效率。采用Richardson模型測算企業投資效率時，默認為所有樣本都是投資無效的，這可能會產生系統性偏差。本文借鑒劉艷霞和祁懷錦[ 18 ]的做法，將Richardson模型殘差絕對值從小到大排序后，選擇絕對值排在后90%的觀測值作為穩健性檢驗的樣本組進行重新回歸檢驗。（2）重新度量數字化建設程度。采用祁懷錦等[ 10 ]的做法，使用數字化相關無形資產期末凈值占無形資產期末凈值的比例作為數字化程度的代理變量重新進行回歸。（3）內生性檢驗。基于企業是否開展數字化戰略，本文通過手工搜集，將樣本企業年度財務報告中首次提到開展數字化、推進數字化、實施數字化等與數字化戰略相關關鍵詞的企業定義為進行數字化戰略企業。設置Treat啞變量，如果企業i在第t年開展數字化戰略，那么取值為1，否則為0。同時為進一步處理內生性問題及自選擇問題，本文還使用傾向得分匹配法對對照組樣本進行了匹配篩選，重新設定控制組樣本，最后使用匹配后的樣本再次采用雙重差分模型進行檢驗。（4）剔除數字產業樣本。本文去掉中國證監會2012行業代碼為C39（計算機、通信和其他電子設備制造業）行業樣本重新進行回歸。以上檢驗結果與主回歸結果保持一致，說明研究結果是穩健的。限于篇幅，未報告穩健性檢驗結果。

七、研究結論與政策建議

本文以2013—2020年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，實證檢驗了數字化建設對企業投資效率的影響。第一，數字化建設程度會通過緩解投資不足和抑制過度投資來提升企業投資效率。第二，通過影響機制檢驗發現，數字化建設會通過降低管理費用和提高運營效率兩條路徑來提升企業投資效率。第三，進一步研究發現，數字化建設對投資效率的提升作用在機械制造、輕工業企業和高新技術產業中更明顯，而在化學與金屬類及其他行業中并不顯著；相較于國有企業，在非國有企業中數字化建設對投資效率的提升作用更明顯；同時，在自由現金流不足的企業中，數字化建設通過緩解投資不足提升企業投資效率，在自由現金流充足的企業中，數字化建設通過抑制過度投資提升企業投資效率。第四，企業數字化建設對投資效率的改善作用具有一定的時滯性影響。

基于上述研究結果，本文從以下兩個方面提出建議：

政府層面：引導并鼓勵企業進行數字化建設，推動數字經濟發展。第一，完善數字化轉型的激勵政策體系。當前并不存在普適性的數字化轉型政策，建議政府在通過財政扶持和政策激勵等方式激勵企業數字化建設時，應考慮不同行業和所有權結構企業的特點，實事求是地制定具有針對性的政策方案。第二，為實體經濟的數字化轉型打造良好的數字經濟環境。政府應加快信息基礎設施體系的建設，推動財稅、金融等制度的改革，改善企業的融資環境，制定并完善與信息安全相關的制度體系，為企業的數字化建設做好相應的支持和保障工作。

企業層面：順應數字經濟浪潮，發揮數字化建設對企業投資效率的提升作用。第一，根據自身特性制定數字化轉型方案，提高企業數字化轉型投入的針對性和精準性，使數字化轉型與企業自身的發展相互匹配，實現企業高質量發展。第二，建立數字化管理平臺并引入智能決策系統，充分發揮數字化建設所帶來的內部管理優化和運營效率的提升效用，降低決策風險，提高企業投資效率。第三，注重數字化人才培養，完善相應的數字化加速學習機制，實現企業數字化轉型價值的持續釋放。

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