融資約束、去家族化與創(chuàng)新投入水平

周劍秋 馬健 （博士） （弘業(yè)期貨股份有限公司 江蘇南京 210093 南京大學(xué)商學(xué)院會計系 江蘇南京 210093）

一、引言

目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，創(chuàng)新是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的要素之一，是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力。因此，國家采取多種形式支持和鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新（余恕蓮和王藤燕，2016）。研發(fā)投資是對企業(yè)未來成長的投資，是企業(yè)成長的源泉與內(nèi)在動力（陳建林和晏金桃，2021），關(guān)乎企業(yè)創(chuàng)新的成敗，如何增加企業(yè)的研發(fā)投入逐漸成為一個企業(yè)戰(zhàn)略研究領(lǐng)域的熱門話題。

不同類型的企業(yè)可能在創(chuàng)新活動上存在差異，本文著眼于家族企業(yè)的創(chuàng)新問題。我國的家族企業(yè)雖然相較于國外一些家族企業(yè)起步較晚，但發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計，私營企業(yè)中超過80%的企業(yè)均為家族企業(yè)，這些家族企業(yè)提供了近五分之三的就業(yè)崗位。因此，家族企業(yè)的發(fā)展關(guān)系到經(jīng)濟(jì)和民生（陳建林和晏金桃，2021）。在我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，為了提高家族企業(yè)的競爭力，企業(yè)需要進(jìn)行相應(yīng)的改革，增加研發(fā)投入，加快技術(shù)創(chuàng)新。然而，我國家族企業(yè)的發(fā)展存在一些問題。根據(jù)《2016 中國家族企業(yè)健康指數(shù)報告》發(fā)布的數(shù)據(jù)，在披露研發(fā)數(shù)據(jù)的家族企業(yè)中，只有37%的企業(yè)的研發(fā)投入占收入的比例達(dá)到了5%（陳凌和竇軍生，2016）。這一結(jié)果表明，我國家族企業(yè)創(chuàng)新意愿不強(qiáng)。

在企業(yè)發(fā)展初期，創(chuàng)新的重要性尚不突出。然而，隨著企業(yè)持續(xù)發(fā)展到某一“瓶頸”階段時，會出現(xiàn)經(jīng)營能力不足進(jìn)而引發(fā)的經(jīng)營意愿下降，面臨經(jīng)營受限和發(fā)展停滯等問題，僅僅依靠家族成員的能力可能已經(jīng)不能滿足企業(yè)科學(xué)治理和專業(yè)技能的需求。尤其是在考慮到研發(fā)項目的復(fù)雜性和專業(yè)性后，促使家族企業(yè)不管是否愿意均不可避免地需要引入外部管理者，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，基于充足的資金支持，把握合適的時機(jī)和正確的方向投入是企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)革新和產(chǎn)品升級的必要保障。專業(yè)人才可以識別投資機(jī)會并掌握投入研發(fā)的時間。因此，人力資本在推動和促進(jìn)研發(fā)項目成功實施方面發(fā)揮著重要作用。

如何合理增加家族企業(yè)的研發(fā)投入，已成為了近年來家族企業(yè)研究的一個新興話題。考慮到我國的家族企業(yè)整體的研發(fā)投入水平較低，那么企業(yè)引入家族外部具有專業(yè)管理技能的職業(yè)經(jīng)理人，實現(xiàn)不同程度的去家族化是否可以起到增加研發(fā)投入、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用？以下對該問題進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)

（一）去家族化對研發(fā)投入的影響

為了增強(qiáng)自身的競爭力，家族企業(yè)需要進(jìn)行相應(yīng)的改革，以增加研發(fā)投入加快技術(shù)創(chuàng)新（余恕蓮和王藤燕，2016）。研究發(fā)現(xiàn)，家族成員經(jīng)營企業(yè)的目的不僅僅是為了獲取利潤，同時也摻雜了如情感和企業(yè)控制權(quán)等目標(biāo)，而企業(yè)家族成員利用自身的支配地位過多地耗用企業(yè)資源來維持家族對企業(yè)的掌控（吳炳德，2016）。而這些行為耗費過多的企業(yè)資源以及管理者精力會壓縮其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的投入空間。例如，家族主導(dǎo)的企業(yè)一定程度上會避開具有風(fēng)險的投資，這會抑制企業(yè)的研發(fā)投入水平。同時，創(chuàng)新研發(fā)過程中需要充足的專業(yè)人才和財務(wù)資本的支持，而這些資本往往是家族成員所欠缺的，引入非家族人才便成了可能緩解這一問題的選擇。但是，專業(yè)管理者引入的資本多為家族外部資本，一旦引入，不可避免會降低家族成員在企業(yè)決策上的“發(fā)言權(quán)”，甚至失去家族對企業(yè)發(fā)展的實際控制權(quán)。為了保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢，一些家族成員即便冒著自身控制權(quán)降低的風(fēng)險，也會從家族外部引入專業(yè)人才，這一行為促進(jìn)了家族企業(yè)的“去家族化”。

一方面，非家族管理者有能力增加家族企業(yè)的研發(fā)投入。家族企業(yè)通常是根據(jù)所有權(quán)和管理權(quán)兩個維度來定義的（陳建林和晏金桃，2021）。在轉(zhuǎn)型過程中，家族企業(yè)要么引進(jìn)外部管理者，要么更換實際控制人。引入非家族成員的職業(yè)經(jīng)理人一直被認(rèn)為是實現(xiàn)企業(yè)去家族化的關(guān)鍵，可以促使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)更科學(xué)、更高效。然而，研發(fā)投入會占用企業(yè)大量的金融資本，而且創(chuàng)新自身具有風(fēng)險高、投資周期長等特征。對于缺乏資源的家族企業(yè)來說，預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險是重點關(guān)注的方面（陳德球和鐘昀珈，2011），然而研發(fā)投入增加了未知風(fēng)險，因此，傳統(tǒng)的家族企業(yè)基于短期視角考慮到自身利益可能會減少研發(fā)投資。而在家族企業(yè)管理層從家族成員向職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變之后，企業(yè)可以增加新的技術(shù)和資金資源，幫助企業(yè)實現(xiàn)研發(fā)投入的增加。綜上所述，我們認(rèn)為，外部管理者的引入豐富了企業(yè)的人力資本，并且實際控制人的變更會為企業(yè)帶來財務(wù)資本。去家族化為企業(yè)帶來了更符合企業(yè)發(fā)展的管理模式和更為充足的資源，同時還拓寬了企業(yè)管理層的投資視野，進(jìn)而提高了研發(fā)支出增加的潛力（余恕蓮和王藤燕，2016）。

另一方面，非家族管理者有動機(jī)增加研發(fā)投入。代理理論認(rèn)為，所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題會加劇公司管理層的短期行為，所有者對管理層決策失敗的容忍程度會直接影響創(chuàng)新的結(jié)果（Holmstrom，1989）。然而，在一個有效的經(jīng)理人市場中，成功的創(chuàng)新可以在一定程度上評價經(jīng)理的管理才能，而經(jīng)理人市場的競爭將激勵職業(yè)經(jīng)理人通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新來證明自己的價值，從而增加自己被雇傭的機(jī)會以及降低自己被解雇的風(fēng)險（Harris 和Holmstrom，1982）。同時，職業(yè)經(jīng)理人對自身聲譽(yù)的愛惜會影響他們的管理決策。張維迎（2003）認(rèn)為，企業(yè)家與經(jīng)理人之間能否默契地做到彼此間的信任對企業(yè)高效發(fā)展和持續(xù)增長至關(guān)重要，其中聲譽(yù)機(jī)制是實現(xiàn)相互信任的機(jī)制之一。鄭志剛等（2011）認(rèn)為，經(jīng)理人的職業(yè)生涯存在聲譽(yù)成本。因此，更加關(guān)注聲譽(yù)的經(jīng)理人在面臨企業(yè)負(fù)面新聞時往往會采取提高公司績效的方式重塑形象。以往關(guān)于經(jīng)理人市場和聲譽(yù)機(jī)制的研究主要著眼于企業(yè)短期行為角度，如企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績的影響，而聚焦企業(yè)長期投資行為的文獻(xiàn)相對較少，尤其是對創(chuàng)新研發(fā)方面的影響。經(jīng)理人市場和聲譽(yù)機(jī)制作為一種長期治理機(jī)制，對企業(yè)創(chuàng)新行為具有督促作用。因此，相對于家族成員高管而言，職業(yè)經(jīng)理人則更加注重個人能力的培養(yǎng)，有動機(jī)通過企業(yè)創(chuàng)新保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而提升自己在經(jīng)理人市場的勞動力價值。

綜上所述，非家族管理者有能力也有動機(jī)增加家族企業(yè)的研發(fā)投入。對此，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：去家族化可以提升家族企業(yè)的研發(fā)投入水平。

（二）融資約束對去家族化與研發(fā)投入之間關(guān)系的作用

近年來，我國的小微企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨著融資難、融資貴等資金問題，融資約束正成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素（章雁和王芳露，2020）。企業(yè)研發(fā)活動的順利開展需要充足穩(wěn)定的資金支持（譚濤，2021）。然而，創(chuàng)新投資不同于其他投資，在資本市場融資時受到的限制更多。因此，企業(yè)通常傾向于多采用內(nèi)部融資。但隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，僅依靠內(nèi)源融資很難滿足其創(chuàng)新研發(fā)所需要的資金。這時，企業(yè)便將目光聚焦于外源融資方面。但在外源融資過程中，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱性也會帶來一定程度的道德風(fēng)險和逆向選擇問題（左偉令等，2021），導(dǎo)致信貸配給失敗或融資成本增加，加劇了企業(yè)的融資難度。因此，融資約束制約了企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的研發(fā)投入。

然而，不同企業(yè)面臨的融資約束程度是存在差異的。盧馨等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨高融資約束時，對內(nèi)部資金會顯得更加依賴，這使得他們對“投資-現(xiàn)金流”展現(xiàn)出高敏感性。當(dāng)企業(yè)在投資過程中面臨較為嚴(yán)重的融資約束時，即便家族企業(yè)引入了外部管理者，促使企業(yè)“去家族化”，在綜合考慮企業(yè)面臨的實際融資困境以及創(chuàng)新過程可能遇到的各種高風(fēng)險制約因素后，企業(yè)會在一定程度上壓縮創(chuàng)新研發(fā)的投入。

綜上，我們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨較高融資約束時，考慮到研發(fā)投入的高成本和高不確定性，即便家族企業(yè)引入外部管理者去家族化，一旦受到資金方面的限制，也會不得不量入為出。此時，家族企業(yè)可能會傾向于采取保守的投資方式，優(yōu)先保障企業(yè)基本的持續(xù)經(jīng)營，這在一定程度上會導(dǎo)致研發(fā)投入水平的降低。對此，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：較高的融資約束弱化了去家族化對研發(fā)投入的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

關(guān)于家族企業(yè)的定義，目前尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，本文采用CSMAR 數(shù)據(jù)庫的標(biāo)準(zhǔn)，篩選家族企業(yè)。并以2008—2020年我國滬深市A 股上市家族公司作為初始樣本，剔除金融行業(yè)、ST 公司、數(shù)據(jù)缺失公司后，最終得到2 637 家上市公司，17 983 個公司年度觀測值。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。研發(fā)投入水平（RD）：用研發(fā)支出與營業(yè)收入的比例度量企業(yè)的研發(fā)投入水平。

2.解釋變量。去家族化水平（IPM）：將董事長或者CEO 由實際控制人或是其家族成員擔(dān)任的樣本定義為未發(fā)生去家族化，賦值為0；否則定義為發(fā)生了去家族化，賦值為1。融資約束（FC）：使用Kaplan 和Zingales（1997）提出的KZ 指數(shù)度量企業(yè)的融資約束，KZ 指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

3.控制變量。本文還引入了其他控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值表示；總資產(chǎn)回報率（Roa），用凈利潤和總資產(chǎn)的比值表示；凈資產(chǎn)收益率（Roe），用凈利潤和股東權(quán)益的比值表示；成長性（Growth），用營業(yè)收入本年本期增長金額與營業(yè)收入上年金額的比值衡量；家族化方式（FM），若是直接創(chuàng)辦的家族企業(yè)（即上市時就是家族企業(yè)）賦值為1，否則賦值為0；CEO 的任職方式（GMSM），若是CEO 是由內(nèi)部晉升而來賦值為1，若是由外部聘任而來賦值為0；CEO 是否持股（SH），若是CEO 持股則賦值為1。具體的變量定義如表1所示。此外，本文還控制了行業(yè)（Ind）和時間（Year）效應(yīng)。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1，即家族企業(yè)引入經(jīng)理人管理公司是否會影響企業(yè)的研發(fā)投入水平，本文構(gòu)建模型（1）：

模型（1）中α0為常數(shù)項，α1為去家族化對研發(fā)投入水平影響的參數(shù)，若顯著為正，則說明我國上市家族企業(yè)若去家族化，可以顯著提高研發(fā)投入水平；若是為負(fù)，則說明去家族化，顯著降低了研發(fā)投入水平。

為驗證假設(shè)2，即融資約束程度是否在去家族化對研發(fā)投入水平的影響之間產(chǎn)生作用，本文在模型（1）基礎(chǔ)上，加入了融資約束（FC），以及融資約束與去家族化的交互項（IPM_FC），構(gòu)建模型（2）：

模型（2）中β0為常數(shù)項，βi為不同融資約束程度下去家族化對研發(fā)投入水平的影響參數(shù)，該參數(shù)的符號決定了融資約束程度調(diào)節(jié)作用。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。研發(fā)投入水平（RD）的均值為0.0406，中位數(shù)為0.0326，表明我國上市家族企業(yè)在研發(fā)投入上的支出占營業(yè)收入的水平整體在3%—4%之間；該變量的最大值為0.2562，最小值為0，表明不同的家族企業(yè)之間的研發(fā)投入水平存在較大差異。去家族化（IPM）的均值為0.1950，表明我國的家族企業(yè)去家族化程度比較低。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

下頁表3為實證結(jié)果。第（1）列展示的是去家族化對家族企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。IPM 的系數(shù)為0.0023，在1%的水平上顯著為正，表明通過引入家族外部管理者進(jìn)行去家族化的家族企業(yè)顯著提高了研發(fā)投入水平，即驗證了假設(shè)1。第（2）列展示的是融資約束對引入家族外部管理者實現(xiàn)去家族化與家族企業(yè)研發(fā)投入水平之間關(guān)系的影響。交互項IPM_FC 的系數(shù)為-0.0003，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束程度越高的家族企業(yè)，去家族化對研發(fā)投入水平的促進(jìn)作用越小，即驗證了假設(shè)2。

表3 回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量。為了檢驗前文結(jié)論的穩(wěn)健性，我們使用企業(yè)的研發(fā)人員占比（RDP）對被解釋變量（RD）進(jìn)行替換，對企業(yè)的研發(fā)投入水平進(jìn)行度量，并將替換變量帶入模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下頁表4所示。第（1）列展示的是假設(shè)1 的回歸結(jié)果，解釋變量IPM 的系數(shù)為2.7243，在1%的水平上顯著為正。第（2）列展示的是假設(shè)2的回歸結(jié)果，交互項IPM_FC 的系數(shù)為-0.2214，在10%的水平上顯著為負(fù)。該替換變量的回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果相似，進(jìn)一步驗證了假設(shè)1 和假設(shè)2。

表4 替換變量

2.內(nèi)生性問題。為解決結(jié)論中可能存在的內(nèi)生性問題，尤其是反向因果問題，例如，家族企業(yè)可能是希望通過提高創(chuàng)新能力實現(xiàn)，進(jìn)而引入專業(yè)人才管理公司，推動了企業(yè)去家族化的進(jìn)展。為緩解相關(guān)內(nèi)生性問題，本文通過自變量滯后一期（IPM_1、FC_1、IPM_FC_1）來進(jìn)行檢驗。滯后一期的回歸結(jié)果顯示，去家族化變量滯后一期IPM_1 的系數(shù)為0.0022，在1%的水平上顯著為正，交互項滯后一期IPM_FC_1 的系數(shù)為-0.0004，在5%的水平上顯著為負(fù)。滯后一期的回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果相似，緩解了內(nèi)生性帶來的影響。

五、結(jié)論與總結(jié)

在目前競爭激烈的市場環(huán)境下，高的創(chuàng)新能力已成為企業(yè)最重要的競爭優(yōu)勢之一。創(chuàng)新具有不確定性高、風(fēng)險大、周期長等特征，需要充足且穩(wěn)定的資金支持。因此，如何合理有效地增加企業(yè)對研發(fā)活動的投入是保障創(chuàng)新活動順利進(jìn)行的前提。考慮到家族企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的重要角色，以及家族企業(yè)在創(chuàng)新水平上的欠缺，本文著重研究了是否可以通過去家族化這一治理手段提高企業(yè)的研發(fā)投入，此外，我們進(jìn)一步探討了不同融資約束程度的家族企業(yè)去家族化對研發(fā)投入的影響是否存在差異。在本文的研究基礎(chǔ)上，我們得出了以下結(jié)論：

當(dāng)家族企業(yè)通過引入非家族管理人員實現(xiàn)去家族化時，企業(yè)的研發(fā)投入水平顯著提高，這可能得益于非家族管理者有能力也有動機(jī)通過提高研發(fā)投入水平的方式推動企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而保障企業(yè)的競爭力。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資約束程度會抑制去家族化對研發(fā)投入水平的正向影響作用。這可能是因為當(dāng)企業(yè)的融資約束程度較高時，企業(yè)會量入為出，優(yōu)先考慮的不再是創(chuàng)新的問題。

結(jié)合以上研究結(jié)論，本文提出幾點建議：一方面，當(dāng)家族企業(yè)在面臨創(chuàng)新能力欠缺問題時，可以通過引入非家族管理人才的方式，增加企業(yè)研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平；另一方面，政府可以出臺相關(guān)的政策完善外部市場經(jīng)理人體系，包括評價、監(jiān)督、激勵等一系列措施，推動經(jīng)理人市場的良性發(fā)展，幫助企業(yè)優(yōu)化公司治理。