控股股東侵害中小股東利益行為博弈分析

□文/徐心怡

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇·鎮(zhèn)江）

［提要］通過(guò)對(duì)新《證券法》的研究，了解其中有關(guān)限制控股股東侵權(quán)行為、維護(hù)其他中小股東權(quán)益的條例。構(gòu)建博弈論模型分析，提高信息披露質(zhì)量和完善投資者保護(hù)制度，對(duì)改善現(xiàn)階段中小股東維權(quán)難局面的幫助，以及對(duì)維護(hù)廣大中小投資者在資本市場(chǎng)投資積極性的重要性。

一、引言

中小股東對(duì)于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展有著非常重要的意義。但是，長(zhǎng)久以來(lái)不少中小股東都面臨著控股股東以權(quán)謀私、“瞞天過(guò)海”侵害中小股東權(quán)益的問(wèn)題。控股股東往往會(huì)通過(guò)濫用表決權(quán)、為中小股東出席股東大會(huì)設(shè)置不合理的條件、任意罷免或者阻撓中小股東擔(dān)任高管職務(wù)等方式達(dá)成目的。新《證券法》的出臺(tái)對(duì)于解決該問(wèn)題提供有力的法律支持，有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展。

二、新《證券法》有關(guān)限制控股股東侵權(quán)行為條例解析

新《證券法》本次修訂中，與中小股東權(quán)益緊密相關(guān)的內(nèi)容主要是強(qiáng)化信息披露要求、加大處罰力度和新增投資者保護(hù)專章。強(qiáng)化披露要求是證券市場(chǎng)良性發(fā)展、維護(hù)中小股東權(quán)益必須進(jìn)行的一步。在“注冊(cè)制”正在全面推行的情況下，發(fā)行人只需申報(bào)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況材料，滿足發(fā)行要求即可上市。因此新《證券法》制定了更加嚴(yán)格的信息披露制度，從多個(gè)方面健全了信息披露制度。在信息披露內(nèi)容上，新《證券法》強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，規(guī)范自愿披露行為。除了重新進(jìn)行界定“重大事件”外，要求境內(nèi)外需同時(shí)披露，盡量避免出現(xiàn)境內(nèi)外投資者信息不對(duì)稱侵害部分中小股東權(quán)益的問(wèn)題。同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了企業(yè)可以對(duì)有助于投資者做出價(jià)值判斷和投資決策的有關(guān)信息自愿披露，這一規(guī)定有助于提高企業(yè)自愿披露的積極性，刺激投資者投資欲望。

新《證券法》對(duì)于違規(guī)信息披露行為處罰大大加強(qiáng)，具體表現(xiàn)在：對(duì)上市公司的處罰上限由60萬(wàn)元提高至1，000萬(wàn)元，金額區(qū)間由30萬(wàn)元提高至900萬(wàn)元；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的最高罰款從原來(lái)的30萬(wàn)元提高至500萬(wàn)元；另外，對(duì)控股股東、實(shí)際控制人的最高處罰金額由60萬(wàn)元提高至1，000萬(wàn)元。增加違法成本對(duì)想要進(jìn)行違規(guī)披露的企業(yè)、管理者個(gè)人來(lái)說(shuō)是最直接有效的“勸退”因素，畢竟高額罰金很有可能讓一家企業(yè)徹底崩潰。

新法設(shè)專章介紹修訂后的投資者保護(hù)制度，主要目的是完善證券民事訴訟賠償制度，保護(hù)中小股東權(quán)益。其中，代表人訴訟制度規(guī)定“默示加入、明示退出”，此項(xiàng)規(guī)定意味著一旦證券代表人勝訴，法院作出的判決裁定將覆蓋所有參加登記的投資者。這為部分缺乏主動(dòng)維權(quán)意識(shí)、習(xí)慣“用腳投票”的中小股東求償帶來(lái)便利。同時(shí)，中小股東聯(lián)合起來(lái)也有利于降低投資者的維權(quán)成本，更能對(duì)控股股東進(jìn)行違法違規(guī)行為產(chǎn)生強(qiáng)大的威懾力。另外，券商舉證制度降低了中小股東維權(quán)成本，先行賠付制度使得他們能夠先從第三方獲得預(yù)期賠付，都能大大激發(fā)其投資積極性。投資者適當(dāng)性制度有利于中小股東認(rèn)識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)自身防范意識(shí)，讓投資更加理性化。

三、建立博弈模型分析新《證券法》對(duì)控股股東侵權(quán)行為影響

（一）建立博弈模型。假設(shè)該博弈存在混合策略，現(xiàn)求解混合策略的納什均衡。為此，我們做出接近于實(shí)際的假設(shè)：控股股東是否選擇侵害中小股東權(quán)益、中小股東是否選擇提起訴訟、中小股東提起訴訟是否可以起訴成功。具體假設(shè)為：控股股東持股比例為q，中小股東持股比例為p。控股股東的策略集為（侵權(quán)，不侵權(quán)），中小股東的策略集為（起訴，不起訴），中小股東可以利用新《證券法》中各項(xiàng)投資者保護(hù)政策維護(hù)自身權(quán)益，提高維權(quán)成功率。公司正常利潤(rùn)為R，控股股東侵權(quán)概率為θ，不侵權(quán)概率為1-θ；中小股東選擇訴訟概率為α，不訴訟概率為1-α，中小股東能夠訴訟成功概率為β，不成功概率為1-β。控股股東違規(guī)披露成本為C1，中小股東訴訟成本為C2；控股股東實(shí)施侵權(quán)行為且沒(méi)被成功訴訟可侵占利潤(rùn)為f；控股股東侵權(quán)且中小股東訴訟成功的情況下，控股股東侵占的利潤(rùn)需歸還，監(jiān)管部門(mén)對(duì)控股股東懲罰為h，公司聲譽(yù)損失為I，中小股東可以獲得賠償為m；控股股東沒(méi)有違規(guī)披露的情況下收益為qR。故由上述假設(shè)可以得到博弈支付矩陣如表1所示。（表1）

表1 博弈支付矩陣一覽表

控股股東選擇侵權(quán)策略的期望收益為Eq1，選擇不侵權(quán)的期望收益為Eq2，平均期望收益為Eq：

對(duì)Eq求導(dǎo)可以得到Eq'=αβqf-αβf-αβIq-αβh-fq+f-C1，令Eq'=0，可以求得

中小股東選擇訴訟策略的期望收益為Ep1，選擇不訴訟的期望收益為Ep2，平均期望收益為Ep：

對(duì)Ep求導(dǎo)可以得到Ep'=θβfp+βmθ-βIpθ-C2，令Ep'=0，可以求得，于是可以得到該博弈的混合策略納什均衡解為

（二）納什均衡結(jié)果分析。根據(jù)以上納什均衡求解可以得知，當(dāng)控股股東侵權(quán)概率時(shí)，中小股東的最優(yōu)選擇是不進(jìn)行起訴；時(shí)，中小股東可以選擇起訴也可以選擇不起訴；當(dāng)時(shí)，中小股東的最優(yōu)解是進(jìn)行起訴。對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)，當(dāng)中小股東提起訴訟概率α<時(shí)，控股股東最優(yōu)選擇是侵權(quán)；當(dāng)訴訟概率時(shí)，控股股東可以選擇侵權(quán)或不侵權(quán)；當(dāng)訴訟概率時(shí)，控股股東的最優(yōu)選擇是不侵權(quán)。

中小股東訴訟成本C2與控股股東侵權(quán)概率θ成正比，訴訟成本C2越高，侵權(quán)概率θ也越高。在新《證券法》出臺(tái)后，代表人訴訟制度這一制度將眾多中小股東的訴訟意愿集合后選出代表人，減少了股東個(gè)人的訴訟成本，集眾人之力平攤訴訟成本的同時(shí)壯大訴訟者團(tuán)隊(duì)，大大降低了中小股東訴訟成本C2從而有效地降低控股股東的侵權(quán)概率θ。

中小股東訴訟成功概率β與侵權(quán)概率θ成反比關(guān)系。換而言之，中小股東起訴成功率越高，控股股東越不敢侵害其權(quán)益；中小股東起訴成功率越低，控股股東越會(huì)肆無(wú)忌憚進(jìn)行侵權(quán)行為。股東權(quán)利代為行使征集制度以及代表人訴訟制度把中小股東的訴訟需求集合后交給更專業(yè)的人來(lái)解決，使得不同層次的股東，無(wú)論對(duì)于相關(guān)制度是否了解、了解多少都可以維護(hù)其應(yīng)有的權(quán)益，提高訴訟專業(yè)性的同時(shí)更是提高了中小股東訴訟成功率。另外，眾多曾經(jīng)“用腳投票”的投資者們?cè)凇澳炯尤耄魇就顺觥钡恼呦驴紤]到有人領(lǐng)導(dǎo)，大概率會(huì)選擇跟隨，壯大訴訟隊(duì)伍，這實(shí)際上也能增加訴訟成功的概率。

新《證券法》出臺(tái)后，其中關(guān)于違規(guī)披露和投資者權(quán)益保護(hù)部分的內(nèi)容對(duì)于控股股東的侵權(quán)行為起到了有力的遏制作用。一方面提高了違規(guī)披露的成本，約束控股股東的不當(dāng)披露行為；另一方面是建立相關(guān)制度，幫助中小投資者維護(hù)自身權(quán)益。雙管齊下，在這份存在潛在“危險(xiǎn)”關(guān)系的兩端搭好“防御”關(guān)卡。

四、總結(jié)

相較于前幾次以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的《證券法》，本次修訂則是將資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的體制和機(jī)制都市場(chǎng)化，強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)的力量為主導(dǎo)。而在目前的市場(chǎng)中，廣大中小投資者占據(jù)絕對(duì)的數(shù)量地位，貢獻(xiàn)巨大，正是他們對(duì)于資本市場(chǎng)的積極期待才使得市場(chǎng)的發(fā)展更加積極、健康。所以，2020年新出臺(tái)的《證券法》在注冊(cè)制試點(diǎn)改革全面推行的背景下，抵制資本市場(chǎng)中控股股東侵害中小股東權(quán)益的行為，不論是對(duì)信息披露質(zhì)量要求的提高還是投資者權(quán)益保護(hù)都更上一層臺(tái)階，堅(jiān)決維護(hù)廣大中小股東的權(quán)益。