文化企業融資結構與企業價值研究

□文/張 艷 徐麗萍 常 媛

（江西理工大學經濟管理學院 江西·贛州）

［提要］在國家實施“雙循環”戰略背景下，推動文化產業高質量發展是帶動內循環發展的重要舉措，而“融資難”卻一直是困擾文化企業的現實問題之一。本文選取2015～2020年度我國A股文化企業上市公司財務數據，實證分析整體文化企業上市公司不同融資渠道對企業價值的影響，并在此基礎上探析不同類型文化企業融資結構對企業價值影響差異。

一、引言

近年來，文化企業在國家政策支持下發展迅速，其融資問題卻一直困擾著企業發展?；诖?，本文以A股上市文化公司作為研究對象，實證分析不同融資結構對企業價值的作用效果，以及不同文化企業類型的異質性，以期為文化企業解決融資困難問題、優化融資結構、提升企業價值提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

企業的融資渠道主要來自于內源融資與外源融資，外源融資則主要包括權益融資和債務融資。此外，近年來政府對文化企業發展越來越重視，在一定程度上加大補助力度，故將政府補助也作為文化企業上市公司融資渠道之一。

（一）內源融資與企業價值。依據新優序融資理論，內源融資優于外源融資等融資渠道，一般企業融資首選考慮內源融資。眾所周知，作為企業內部融通的資金，內源融資具有原始性、自主性、低成本和抗風險等優點，內源資金是企業盈利能力與企業價值的體現，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分?；诖耍岢黾僭O1：

H1：內源融資能促進文化企業價值的增長

（二）權益融資與企業價值。權益性融資屬于“輸血型”資金來源，使用限制較小，且在資金成本方面，企業不用強制性歸還所融資金；企業可根據自身的經營狀況和企業業績的好壞，決定向投資者支付多少報酬，其資本負擔比較靈活；企業還能通過權益融資提供利好消息，促進企業股票價格上漲。基于此，提出假設2：

H2：權益融資能促進文化企業價值的增長

（三）債務融資與企業價值。內源融資雖是企業最優的融資渠道，但資金來源受到企業盈利水平影響；相較于權益融資，債務融資的融資成本相對較低，不影響企業的控制權稀釋，并具有財務杠桿效應，合理地使用債務資金有利于為企業帶來更多的利潤提升。但短期債務融資過高，由于償債期限原因不利于公司充分利用融資的作用帶來公司的長期發展與盈利，且影響公司資金周轉，不利于提高公司價值。基于此，提出假設3和假設4：

H3：債務融資能促進文化企業價值的增長

H4：過高短期債務融資將抑制文化企業價值的增長

（四）政府補助與企業價值。近年來，我國大力發展文化強國，從中央到地方政府都利用大量財政資金補貼文化企業，扶持文化產業的高質量發展。政府補助作為無成本融資，在較短時期內雖可以幫助公司提升經濟效益，但從長期來看，可能會致使公司過于依賴政府補貼，將主要精力用于政府補貼的獲取，反而忽視企業創新與核心競爭力，將不利于企業價值提升。根據上述分析，提出假設5：

H5：政府補助將抑制文化企業價值的增長

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源。本文原始數據選取來自于Choice金融數據庫，篩選我國A股文化企業上市公司2015～2020年的相關財務數據。為保證實證結果的可靠性與準確性，剔除了樣本對象研究期間處于ST、*ST狀態的公司數據，以及存在相關變量指標數據缺失等情況的公司數據；并對所有變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。最終篩選得到288家文化企業上市公司，共獲得1，782個數據樣本。

（二）變量定義（表1）

表1 變量定義一覽表

1、被解釋變量：企業價值。本文借鑒李根紅的做法，綜合考慮企業的市場價值與重置成本能夠較為準確地衡量企業價值，故采用托賓Q指標來衡量企業價值。

2、解釋變量：融資結構。本文結合文化企業融資特點，選擇留存收益占比作為衡量內源融資的指標；選擇資產負債率作為衡量債務融資的指標，銀行信用融資占比和商業信用融資占比作為衡量短期債務融資的指標；選擇權益融資占比作為衡量權益融資的指標；選擇政府補助占比來衡量政府補助。

3、控制變量：選取公司規模、成長能力、總資產增長率、股權集中度、盈利能力、現金流量與當期債務比等變量作為控制變量。

（三）模型構建

其中：α為常數項，i表示第i家樣本公司，t表示具體時間，ui表示模型中的個體效應，λt表示時間虛擬變量，β1～β6、γ1～γ6表示待估計參數。

四、實證分析

（一）描述性統計。由表2所示，變量tbq最大值為18.15，最小值為0.880，均值為3.420，可見我國文化企業上市公司間企業價值差異較大。權益融資占比最大，均值為0.47；債務融資次之，均值為0.3457；內源融資占比只有0.160；可見我國文化企業上市公司整體來說盈利水平不高，融資偏好于權益融資。（表2）

表2 主要變量描述性統計一覽表

（二）相關性檢驗。如表3所示，主要解釋變量與被解釋變量tbq均通過顯著性水平檢驗，存在一定的相關性。其中，內源融資與企業價值相關性較弱，可能與近年來文化企業總體利潤水平較低，且留存收益融資占比較小，再加上2020年受新冠肺炎疫情影響，大部分文化企業利潤水平受到較大影響。（表3）

表3 主要變量的Pearson相關性檢驗一覽表

（三）回歸結果分析。表4回歸結果顯示，在其他解釋變量和控制變量的共同作用下，文化企業上市公司內源融資與企業價值顯著正相關，相關系數達到3.0204，可見在文化企業盈利能力提升、留存收益增加，企業則能更多通過內源融資獲取資金，對文化企業價值的提升具有較大的促進作用，假設1得到驗證。（表4）

表4 文化企業上市公司融資結構與企業價值回歸結果一覽表

文化企業上市公司權益融資與企業價值顯著正相關，且相關系數為2.3290，前述可見我國文化企業上市公司目前較偏好于權益融資，符合市場時機資本結構理論，對企業價值的提升具有一定的促進作用，假設2得到驗證。

文化企業上市公司債務融資與企業價值顯著正相關，相關系數只有0.0483，假設3雖得到驗證，但銀行信用融資占比與商業信用融資占比所代表的短期債務融資，與企業價值顯著負相關，且相關系數為-3.4531、-3.5249，說明我國文化企業上市公司債務融資中，過度依賴短期債務融資，并不利于企業價值的增長，假設4得到驗證。

文化企業上市公司政府補助與企業價值關系不顯著，可能是由于近年政府雖加大對文化產業的扶持力度，但扶持深度不夠，政府補助資金占比較小，因此假設5沒有得到驗證。

（四）穩健性檢驗。為了驗證模型的穩健性，本文借鑒李明娟等人的做法，利用總資產取對數代替被解釋變量重新進行穩健性檢驗，變量相應的回歸系數有所變化，但符號取值保持一致，總體基本相同，說明融資結構對企業價值影響的回歸模型和實證結果相對穩定、可靠。限于文章篇幅，穩健性檢驗結果在此不列示。

五、不同文化企業類型異質性分析

根據國家統計局最新頒發的文化及相關產業分類，文章將樣本對象劃分為四大類。如表5所示，不同文化企業類型的融資結構對企業價值的影響具有一定的差異。其中，互聯網信息服務類文化企業各融資渠道對企業價值的影響均不顯著，但短期債務融資與企業價值顯著負相關，相關系數為-6.3589、-2.6017，說明該類文化企業融資結構可能不太合理，過度依賴短期債務融資，不利于企業價值的提升；文化傳播渠道類和文化娛樂休閑服務類文化企業各主流融資渠道對其企業價值影響也均不顯著，可能是這兩類企業盈利能力較弱，融資結構不合理，對企業價值增加未起到促進作用。只有影視媒體類文化企業各主流融資渠道與企業價值均顯著正相關，尤其內源融資與權益融資，相關系數分別為4.7191和4.7930，說明影視媒體類文化企業盈利能力相對較好，致使內源資金豐厚，由此投資人看好此類企業，進而促進企業價值的提升。（表5）

表5 文化企業上市公司不同企業類型異質性回歸結果一覽表

六、相關建議

（一）深化融資政策扶持，豐富融資渠道。文化企業受風險與定價不匹配、投入與收益不匹配等影響較大，整體文化企業盈利能力較差，內源融資獲取困難。若單純依靠市場力量讓銀行繼續加大對文化金融的資源投入，尚存一定難度。建議繼續完善財政、監管、行業三位一體的政策支撐體系，深化融資政策扶持，建設多層次融資體系以拓寬融資渠道，比如推進文化產權的金融產品化，完善文化金融服務中心等交易平臺，推動版權、股權等靈活交易。

（二）優化融資結構，提升企業盈利能力。不同類型文化企業加大產業轉型，提升企業盈利能力，合理優化融資結構，充分發揮其影響機制促進企業價值提高。比如，影視媒體類文化企業可以適當拓寬債務融資渠道，加大長期債務融資，利用財務杠桿作用提高自身盈利能力，提升企業價值；互聯網信息服務企業、文化傳播渠道企業以及文化娛樂休閑服務企業現有融資結構對企業價值提升并無幫助，企業應優化現有融資結構，加快文化產品創新，提高企業盈利水平，促進企業價值的增長。