航空企業跨境并購中的財務風險控制案例分析
——以海航集團并購英邁國際為例

王祎璠，戴永輝

（上海對外經貿大學工商管理學院，上海 201620）

一、理論與文獻綜述

（一）企業跨國并購財務風險理論分析

跨國并購財務風險是指由企業內外環境多變、項目難度高以及并購能力欠缺引起的，限制企業并購達到預期財務結果的可能性。其中，企業的內外環境是指政治、經濟、社會環境、企業戰略和經營等。[1]企業跨國并購財務風險體現在以下四個并購過程中：

定價風險。對目標企業進行恰當估值是并購成功的關鍵。估值過低造成并購談判失敗；估價過高形成企業現金流和債務壓力。

融資風險。融資是否成功以及融資結構情況直接關系到并購的成敗以及并購后的運營狀況。[2]若企業償債能力不強，達不到金融機構貸款要求，無法及時籌集到資金。尤其在蛇吞象的情況下會面臨籌資能力不足的問題導致并購失敗。

支付風險。支付風險是指企業未能選擇合適支付方式的風險。現金支付方式會造成企業的現金流壓力，而股權置換會產生股權稀釋問題，[3]企業應根據實際情況選擇最合適的支付結構。

整合風險。并購雙方處于不同國家，企業的組織、文化、財務處理、人員安排等各方面都有所差異，若公司沒有很好地進行并購公司的業務整合，就會引起整合風險和債務危機。[4]

（二）文獻綜述

目前，已有大量學者對跨國并購財務風險進行研究，并提出了不同觀點。朱鴻認為，跨國并購的本質是資金流轉和資產買賣。[5]李運熙認為，利率風險、償債風險、資本流動性風險以及信息不對稱等諸多風險,若防范不當必然會影響企業對外投資戰略的成功實施甚至波及國家戰略。[6]謝紅軍通過實證分析得出結論，東道國的并購價格下降能夠推動并購行為，而本國資產的價格的上升能夠促進海外并購行為。[7]黃嫚麗進行實證研究證明了文化距離的增加會使跨國并購企業選擇的股權比率降低。[8]張明通過實證研究證明了專業買家積累的跨國并購經驗和行業專家并購時遵循的行業相關性之間具有替代關系，都可減少財務風險。[9]

綜上所知，目前對于海外并購影響因素的研究比較深入，但是研究多集中于某個行業，并且海外并購財務風險及控制措施的研究還比較少，本文將以航空類公司為例，對海外并購的財務風險進行系統分析，并提出財務風險的控制對策。

二、海航集團并購英邁國際案例介紹

（一）企業概況

海南航空成立于1989年，注冊資本僅1300萬元。經歷了25年的發展，海航集團由單一的本地航空承運發展為多元化的跨國集團，成為中國現代綜合航空運營商的龍頭企業。本文的案例是海航集團于2018年更名為海航科技的子公司，主營云計算技術的研發與應用，打造能夠實現資源共享的平臺，立志成為世界一流的高新技術企業。海航科技股份有限公司已對外投資14家公司。

英邁國際成立于1979年，成立17年后上市于紐約證券交易所，在技術上具有先天優勢。在國際市場上，英邁國際占有很大份額，其高質量的存儲和運輸方法在客戶中非常受歡迎。同時，憑借其獨特的見解幫助客戶解決了很多技術問題。此外，英邁國際還為制造商等提供短期財務借款服務，其巨大資源吸引了各國客戶和合作伙伴。英邁國際在52個國家設立了分公司，共有物流中心160個，業務遍及全球160個左右的國家，擁有無與倫比的全球經營體系。

（二）案例公司并購動因及過程

1.尋求更廣泛的發展

因航空運輸行業受到重大法定假日和國際航空燃油價格的影響，各大航空公司的收入也受到限制。限于國家政策，海航集團無法擁有更多直達航線，使得業務發展減緩，資金回籠減少。因此，海航集團尋求更廣泛的發展以突破瓶頸，獲得更大的發展空間。

2.實現多元化和對沖風險

海航集團通過此次并購可以產生協同效應，實現行業互補，增加主營業務收入，充分利用英邁國際的IT分銷、物流發展和豐富的管理經驗。

3.并購過程

在并購時，英邁國際的營業收入大概為航海科技的400倍，凈利潤為7倍，并購雙方的經營能力相差懸殊。通常并購往往是弱勢被強勢企業并購，資金充足。而蛇吞象式跨國并購涉及的資金往往較大，很難靠自有資金全部支付，所以融資支付一直是一個關鍵問題。

海航科技分析了英邁國際的經營和盈利核心能力，同時聘請資產評估機構進行對比，英邁國際的經營水平高于相比較的其他公司。為了防止股權稀釋，大多數企業選擇現金支付方式，本次案例也是如此，但作為國內少見的民營企業收購世界五百強的案例，海航科技支付了大量的收購資金，產生了巨大的債務壓力。2016年5月，海航科技與英邁國際簽署了并購合約，將海航科技子公司GCL與英邁國際合并，取消原有GCL公司并停止經營管理。英邁國際接手GCL后，繼續保持原有的經營地位，同時作為海航科技的子公司，其在境外發行的股份全部注銷。英邁國際終止所有員工和股東的股權激勵計劃，并且賠償相應的損失。此外，給普通股股東每股38.90美元的現金作為投資回報。

表1 海航科技對英邁國際的支付對價

三、海航集團并購英邁國際財務風險分析

（一）定價風險

被購買方英邁公司歸屬于母公司的凈資產為396778萬美元，歸屬于股東的權益為600000萬美元左右，而在購買日被并購方的凈資產為2592082萬元，實際凈資產與估計值之間存在很大差異，定價過高，造成潛在的財務風險。

英邁國際是美國的上市公司、龍頭企業，無法按照中國的方式進行審計，獲取信息也比較困難。并且在并購時有兩家極具實力的競爭者都希望與英邁國際合作，因此，在競爭者的影響下，海航集團不得不提高收購價格來增強自己的競爭力。

（二）融資風險

本次交易的收購資金之中，公有和自有資金占比30%，銀行貸款占70%。銀行借款占比高導致企業產權比率過高，企業財務風險過大。由于海航集團大規模的擴張戰略，在進行融資時積累了大量負債，給企業帶來了巨大的資金鏈斷裂的風險。

（三）支付風險

1.償債能力風險

海航科技從銀行貸款獲得了交易金額的七成，遠遠超過了五成的紅線。本案例借款七年期貸款402000萬美元，則并購方的貸款利息為每年15000萬美元左右。海航科技的財務費用從2015年到2017年已經增長到了11.88億。可以看出，海航技術面臨巨大債務和財務成本。

由表2可以看出，在并購后，企業的流動比率和速動比率都有很大幅度地下降，即短期償債能力大幅度降低，造成巨大的短期償債能力不足的風險。

表2 海航科技2014-2017年流動比率、速動比例

由表3可以看出，其資產負債率也有很大幅度的上升，此次并購給企業的長期償債能力也帶來了巨大的壓力。

表3 海航科技2014—2017年資產負債率

2.匯兌風險

貨幣匯率會隨貨幣供求，國際收支等變化而變化。匯率的微小變化經過大量并購基數的擴大會引起很大的差異。在本次并購中，每0.1單位美元的價值提升就需多支付六億美元才能完成并購，增加了英邁國際的美元負債。

（四）整合風險

英邁國際作為業務遍布全球的企業，面對全球性激烈的競爭，如果不能進行有效整合以適應業務需求，將會導致品牌影響力降低和老顧客流失。運營管理上的差異會使組織整合受阻，企業中重要人才的流失和企業經營的受限。由于經驗不足，并購基數過大和頻繁的并購活動，海航集團面臨巨大的財務風險，在2020年初時還陷入財務危機的困境。因此，海航科技需要具有國際化水平和豐富國際企業管理經驗的人才隊伍以維持和促進企業業務的發展。

四、結論與建議

（一）選擇與發展戰略契合的目標企業

進行跨境并購之前，結合自己的戰略發展目標，公司可以更好地選擇并購目標進行并購，不應沒有方向地向外擴張。此外，并購公司應對被并購方的戰略目標、經營狀況和經營能力等進行深入調查分析，考慮并購能否在未來實現戰略目標。

（二）完善財務運作內部控制

企業要結合發展目標和規劃來選擇投資和融資方式，建立嚴格的審查制度，在各環節做到負責人權限相互分離，避免一人多崗，同時落實責任制度，確保資金運作安全有效。面對大額新資產和現金流，提高資本使用效果，規避財務風險并協調各方利益的分配。

（三）防范杠桿并購風險，避免激進并購

在多元化擴張過程中，海航集團積極采用多重融資渠道，通過大量直接支付現金可以規避股權稀釋風險。籌集資金方式有很多，如海外上市、發行可轉換債券以及發行海外存托憑證等。大多數公司愿意選擇多元化融資方式，安排融資時，適當調整籌資比例，避免過于激進的并購方式能夠有效規避融資過程中的并購風險。

（四）注重處理整合問題

整合并購企業可以為公司帶來財務上的協同效應。在并購目標企業之后，還需要參照各國的會計制度和匯率進行整合工作，降低整合風險。不僅應考慮企業財務整合風險，還應考慮企業文化和人員整合風險。