并購商譽產生的動因及減值風險分析

王澤鑒

（廣州華商學院，廣東 廣州 511300）

一、并購事件介紹

并購事件主要介紹豆神教育并購康邦科技事件雙方在發生并購前的財務狀況，再對并購環節進行展開介紹，梳理評估的方法以及形成商譽狀況，最后再簡要介紹豆神教育在并購康邦科技后的對其計提商譽減值準備的情況。

1.并購雙方介紹

（1）并購方

豆神教育科技（北京）股份有限公司（簡稱“豆神教育”），公司前身為北京立思辰辦公設備有限公司（簡稱“立思辰”）是一家在北京市注冊的股份有限公司，成立于1999年。公司于2009年登陸創業板，是創業板首批28家上市企業之一。2016年，公司納入康邦科技，布局智慧校園業務。在出售公司的安全業務相關資產后，公司從“教育和信息安全”的雙重點轉向純教育業務。

由表1可知，在發生并購前，該企業的盈收能力穩定增長。從資產負債表的主要指標中，可以看到總資產處于有序的增長狀態；從利潤表上看，凈利潤增長速度略大于收入增長速度，可以看出在近三年中費用率逐年降低，管理效益有所上升。

（2）被并購方

北京康邦科技有限公司（簡稱“康邦科技”）致力于實現智慧校園的全球建設與運營。主要為客戶提供咨詢、規劃、軟件開發、硬件支持、系統集成和運營外包服務。

通過表2分析，康邦科技在發生并購之前業績波動較大，雖然2014年營業收入較2013年有所增加，但是在2013年和2014年期間，利潤總額下跌了63.69%，凈利潤下跌高達89.07%。但在評估基準日，2015年上半年的利潤總額已經超過2014年全年凈利潤，發生評估前，上半年的財務效益僅能作為參考，并不能充分證明在業績上存在較大反彈。

表2 康邦科技并購前2年及基準日主要財務指標（單位：萬元）

2.并購過程介紹

（1）評估方式

評估機構在對康邦科技的評估中，分別采用資產基礎法和效益法得出各自的結論，并最終選擇了收益法作為符合被評估對象實際情況的結論。

①資產基礎法評估結論

截至評估基準日2015年6月30日的評估結論：資產賬面價值為35177.51萬元，評估價值為45707.62萬元，評估值為10533.11萬元，評估率為29.95%。負債的面值為人民幣2046.724萬元，評估值為人民幣2046.724萬元，評估值不變。凈資產1470.77萬元，評估增值10533.11萬元，評估值2524.08萬元，增長71.62%。

表3 資產評估結果匯總表

②收益法評估結論

運用現金流量折現法（DCF）對公司的全體股權進行了市場調研、問詢、評價估算等評價程序。截至2015年7月31日，北京康邦技術有限公司歸屬于母公司股東的凈資產為14712.8200元，預估價值152252.59萬元，增值137539.76萬元，增值率934.83%。

（2）并購方式

豆神教育采用了發行股票和現金支付相結合的方式進行交易。其中，康邦科技24%的交易對手以現金支付，總額為4.22億元；通過發行股份支付康邦科技76%的交易對手，總額為13.38億元。

（3）并購商譽減值情況

①2018年減值情況

2018年12月31日為評估基準日，在對康邦科技進行測試時，公司采用14.51%的折現率，估計商譽減值測試中包括的資產組的估值為1395.36億元。資產組賬面價值157862.96萬元，本期商譽減值18326.96萬元，占當期商譽減值的17.02%。

②2020年減值情況

2020年12月31日為評估基準日，在對康邦科技計進行測試時，公司采用12.60%的折現率，估計納入商譽減值測試的資產組在7714.00萬元。包括商譽在內的資產組的賬面價值為135598.59萬元，當期減值計提127884.59萬元。占當期商譽減值的60.93%。

二、并購案例分析

1.并購動機分析

很多企業通過并購重組來實現自身經營規模的擴大，或者實現自身企業的轉型。有的企業通過并購，實現扭虧為盈，減少退市風險。在本案例中，豆神教育并購康邦科技在動機上主要存在兩點。

（1）擴大經營規模

豆神教育和康邦科技將共同在更深層面上提升公有企業教育解決方案的產品種類，完善研發運營和銷售團隊，增強客戶資源和成功案例，擴大在教育領域的銷售規模和盈利水平與教育信息化市場建立領先地位。

（2）發揮協同效應

并購康邦科技之后，有助于實現優勢互補，促進雙方在發展戰略、品牌的合作；加強雙方在技術上的攻關，有助于未來進一步促進企業做到更大更強的戰略方針，有助于大幅提升上市公司的總資產規模、股東權益規模、銷售規模和凈利潤水平。

2.商譽減值分析

（1）被并購方產生的溢價過高

從被評估單位的行業角度層上分析，軟件服務和信息技術行業具有輕資產的特征。基于收益率的估值方法可能會使企業資源的價值得到更深層次的反映，如品牌價值、客戶資源、技術優勢、運營質量和人才儲備。因此，選擇收益率法的評估結果作為參考的情況下，形成商譽150996.14萬元，增值溢價率高達934.83%。

（2）標的資產業績承諾不穩定

康邦科技實現了2015年～2017年的業績承諾，但未能實現2018年的業績承諾。盡管2018年該公司計提商譽減值損失1.83億元。但是當業績承諾期過后，康邦科技發生“業績變臉”，業績巨額下滑，2019年僅實現凈利潤僅8152.8萬元，相較于上一年下降51.48%。

（3）宏觀環境影響

在過去的幾年里，由于國家政策、地方法規、教育體制等政策的制約，K12階段的運營和發展受到了行業政策的影響。導致了線上及培訓業務銷量萎縮。此外在新冠疫情期間，公司存在大量訂單閑置，而人員工資、房租等成本支出仍在照常支付，導致教育信息化業務出現了大額虧損。

3.商譽減值后果分析

（1）財務效益影響

①償債能力

在償債能力方面，相關指標如表4所示。在2014年時，流動比率為2.482，相對較高。發生并購之后，2015年～2017年仍保持穩定水平，但2018年時，康邦科技業績承諾未能完成，因此豆神教育計提了減值準備，可以發現計提減值準備之后，流動比率下跌85.24%，僅為0.935。同時速動比率也呈下降趨勢，變動幅度為-93。02%。資產負債率在隨著并購發生之后，逐年穩步上升，償債能力逐漸降低。

表4 豆神教育2014年～2020年償債能力指標

②營運能力

在經營能力方面，由下表數據分析，并購發生前和并購發生當年應收賬款周轉率為相對較為穩定。但是在下一年度有顯著上升，達到了2.775，說明并購行為在一定層面上有助于公司提高收賬速度，但是在2018年和2020年發生商譽減值時，都相對前一年有較大幅度的下降。

表5 豆神教育2014年～2020年營運能力指標

③盈利能力

在盈利能力方面，毛利率在發生并購之后兩年有較大增長，但是在發生商譽減值的2018年和2020年，均較前年有大幅下降，尤其在2020年，毛利率下降22.88%，說明計提大量的商譽減值準備對企業的業績影響較大。從ROE來看，在發生高溢價行為的情況下，ROE呈下降趨勢，說明高溢價的并購行為不利于企業資產的利用效果。

表6 豆神教育2014年～2020年盈利能力指標

④成長能力

在成長能力上，具體情況如表7所示。可以看出在2015年發生并購之后，營業收入和凈利潤在2016年都有極大的增長，說明企業并購在一定程度上對自身經營能力有促進作用，但是從往后年度來看，穩定性較差。

表7 豆神教育2014年～2020年成長能力指標

從以上分析可知，即使企業發生并購行為在一定時間內能夠催化企業經營能力上升，但是高溢價并購行為發生后，對企業日后的影響巨大，體現在方方面面。而且難以在短時間內將這些負面的因素消化掉。

（2）短期市場變化

豆神教育于2021年1月27號發布業績預告，預告表示2020年年報告期凈虧損19.8億元到224.66億元。其中初步預計計提商譽減值在17億元至21億元之間。對此選取預告披露當日前后五個交易日的漲跌幅度為分析對象。數據如表8所示，從表8可以看出在發布業績公告之后，較多天數是下降趨勢。

表8 豆神教育預告披露前后五個交易日股價

選取豆神教育業績預告前一個月直至公告發布的五個月較上月漲跌幅度數據，如表9所示，在業績預告披露之后，在接下來的月份股票跌幅較大，最高跌幅達到31.14%。股價的大額下滑使中小投資者承受巨大損失，同時也使股東權益受到影響。對于企業來說，更導致其在資本市場中的發展受到阻礙。

表9 豆神教育預告披露前一個月至年報披露月股價情況

三、研究結論和建議

1.研究結論

本文以豆神教育對康邦科技在高溢價下并購的事件為案例進行研究，認為并購康邦科技的動因是為了發揮協同效應和擴大經營規模。而導致溢價產生的因素是評估方式的選擇不同，采取收益法的視角下會導致企業的增值率過高，進而導致有更高的估值，從而產生巨額商譽。

從商譽減值的角度分析，計提大量的商譽減值會導致企業報告期后年度的財務效益下降，短期市場低迷。進而對中小投資者，股東以及企業自身造成較大的影響，主要體現為總資產收益率的下跌和股價的下降。

2.對并購公司的建議

（1）發揮協同效應

并購業務發生后，應重視并購方與被并購方業務的整合，發揮協同效應。如果不能發揮協同效應，會間接地擴大的企業的管理成本。因此不應只注重經營上的協同，也要注重財務上，管理上的協同，才能發揮出“1+1＞2”的效果。

（2）采用恰當支付方式

并購的支付方式上，應選取適合企業自身的支付方式。在該案例中，采用大量的現金收購雖然有助于股價穩定，但是資金的效用性沒得到最好的發揮。采用股份支付的形式有助于減少企業的現金負擔同時標的公司獲得股權，有助于激勵標的公司發揮更好的業績。

（3）加強業績承諾管理

并購事件發生后，往往會出在業務承諾期滿后發生“業績暴雷”，因此企業應注重對業務承諾的管理，加大對業務承諾違約的補償力度或延長業務承諾期限，并加強以季度為周期對標的企業業績的考核。

3.對中介機構的建議

（1）采取恰當評估方法

中介機構應保持職業精神的獨立性，對標的企業的估值應做到客觀、謹慎。并購發生之前，對于第三方機構應當選擇恰當的評估方式，有助于降低標的公司的增值率，從而降低并購成本。對于估值方法的選取上應避免選取收益法?？刹捎枚喾N方法進行評估并分析其合理性與可行性，最后綜合考量，選擇恰當的估值來作為結論。

（2）理性作出主觀判斷

在實務中收益法產生的增值率較高。而且收益法多數情況下對未來情況保持樂觀估計。而教育行業存在表外資產較多，類如員工本身具有的科研能力、知名教師、銷售渠道等，但是這些資源并不能在報表中反映出來，并且會隨著員工的流動產生變化。在表外資產等評估時，對其主觀判斷較多，也易引起產生高的增長率，從而導致評估可信賴度不高。

4.對國家相關機構的建議

（1）加強市場監管

應加強對有關信息披露的要求，細化商譽相關準則規范。在實務中，很多企業的商譽減值信息披露不完整。如本案例中，僅披露了折現率和現金流量增長率，關于折現率如何確定以及資產組如何劃分并未做詳細披露。因此加強商譽測試相關信息披露有助于實現良好的市場監督。

（2）優化減值測試法

一次性的期末減值測試有優化的空間?？梢约哟鬁p值測試的頻率，防止一次性減值帶來的商譽暴雷，另外要注重減值測試的準確性以及透明度。強化相關減值測試人員職業素質，提高測試報告的信賴度。

（3）加強對第三方機構的監管

在企業發生并購行為過程中，常常會發生第三方評估機構對被并購方計算的增值率過高，導致在以后年度中發生巨額商譽減值的問題。但是當對被并購方計提巨額的商譽減值時，第三方評估機構卻沒有負擔到相應的責任。因此，有必要出臺相應政策對第三方評估機構進行監管，使得在對巨額商譽減值事件發生后，加大對評估機構甚至評估師的相關責任，從而加大第三方機構的質量成本和造假成本，促使第三方機構在進行評估時能夠更加慎重地作出決策。