公募不動產信托投資基金受追捧

文/本刊記者 張程

2022年以來由于全球股市不景氣，權益類投資產品收益率普遍較差，導致投資者對于穩健型投資產品需求飆升。具有股債雙重屬性，收益率較為穩定的公募不動產信托投資基金（REITs）開始受到關注，市場需求異常火爆。2022年新上市的公募REITs產品整體平均溢價率接近30%，二級市場交易方面，當前已上市的20只公募REITs產品的收益率，遠遠跑贏同期的寬基指數基金。

公募REITs的起始

2020年4月30日，國家發改委、證監會聯合公布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國公募REITs的正式啟航。中國REITs的創設初衷是盤活存量基礎設施資產，提高廣義實體資產投融資效率，以及深化中國資本市場供給側改革，具有里程碑意義。傳統的基礎設施建設主要依賴于債務融資，這就使得公共部門需要以擴大資產負債表的形式去驅動項目建設，推升了自身的杠桿率。REITs則打通了投融資閉環，引入期限更長的股權資金，是股權市場的重要創新。此外，對于公共部門體內已形成的存量實體資產，借助REITs這一新型金融工具進行充分盤活，也能夠為公共部門改善資產負債表狀況。

與海外典型的REITs通常由頂層基金主體直接或通過特殊目的載體（SPV）持有項目公司股權不同，中國REITs自下而上看，由資產證券化產品（ABS）持有項目公司100%股權，公募基金持有ABS全部產品份額，再由投資人持有公募基金份額，完成整個產品結構搭建。通過增設ABS結構解決公募基金不允許直接投資非上市公司股權限制，同時公募基金分紅享受豁免所得稅待遇，避免項目公司與公募基金層面的雙重課稅。

目前中國公募REITs采取封閉式運作，實行90%可供分配利潤強制分紅制度，要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，且每年至少分配1次。同時在投資的資產構成上，要求80%以上基金資產須投資于基礎設施資產支持證券，其余基金資產應投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具等低風險品種。從底層資產行業看，國內公募REITs專注于高速公路、產業園區、倉儲物流、污水處理、保障性住房等基礎設施領域，同時也明確了酒店、商場、寫字樓等地產項目不在試點范圍之內。為了控制風險，國內對公募REITs的負債率也提出了要求，規定基金總資產不得超過基金凈資產的140%，即負債率不得超過28.6%。國內公募REITs還對原始權益人提出了認購要求，規定原始權益人必須認購公募REITs至少20%的份額比例，不超過20%的部分禁售期為60個月，超過20%部分禁售期為36個月，其他戰略配售投資人禁售期為12個月。

從資產權屬來看，中國REITs市場目前同時擁有產權類和經營權類兩類資產。產權類資產主要包括倉儲物流、產業園區等，收入來源主要為租金收入，投資收益構成與海外權益型REITs大體一致，分為分紅收益和資產增值收益。經營權類資產主要包括高速公路、污水處理項目等，依據已簽訂的特許經營協議，享有在特定領域一定期限內的收費權。經營權類REITs由于存在固定期限，內在價值主要依賴于項目經營收益現金流，同時經營權期限對于每期的分派有較大影響。基于期限和項目現金流分布的不同，經營權類項目每期分派率通常高于產權類項目。

2021年6月21日，中國首批9單基礎設施公募REITs在滬深交易所上市交易。首日收盤，9單REITs全線飄紅，單只產品漲幅在0.68%—14.72%之間。至2022年10月中旬，我國公募REITs上市數量已增至20只，發行規模618.14億元，整體收益率超過25%，跑贏同期權益市場滬深300指數。REITs市場整體收益與股債等大類資產相關度不高，表現較為獨立。

REITs被搶購

在2022年全球金融市場動蕩不安的大背景下，國內公募REITs成為繼可轉債之后，又一個受到追捧的具有股債雙重屬性的金融產品。

自2022年8月以來，接連上市的6只公募REITs，5只上市首日都瞬間站上30%的頂格漲幅，還有1只是接近30%。如此好的市場表現背后是投資者的搶購。從網下認購倍數來看，超過百倍的認購幾乎成為常態。7月7日，鵬華基金發布公告稱，截至2022年7月6日，《發售公告》中披露80家網下投資者管理的275個有效報價配售對象已按要求進行了網下認購并全額繳納認購款，對應的有效認購基金份額數量為135.65億份，而其網下投資者發售的基金份額數量為1.26億份。該基金的網下認購達到了107.66倍。然而這僅僅只是開始，隨后，中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和紅土深圳安居REIT網下認購倍數則分別為108倍、113倍、133倍。當市場還在為紅土深圳安居REIT創下133倍的網下認購倍數的紀錄感嘆時，轉瞬間，9月14日正式發售的華夏合肥高新REIT，91家網下投資者管理的285個配售對象的詢價報價信息顯示，全部配售對象擬認購數量總和為269.07億份，為初始網下發售份額數量的156.89倍，刷新已有公募REITs網下詢價紀錄。最近發布的國君臨港和國君東久等2只REITs的網下認購也同樣破百倍。至此，今年已有7只公募REITs網下認購破百倍。

時間回撥到2021年5月，首批9只公募REITs發行，平均網下認購倍數僅在8倍左右。經過一年多的時間，公募REITs的投資收益率已經改變了市場對其的看法，資金也正在向其靠攏。截至2022年10月14日，20只已上市的公募REITs在上市首日價格無一下跌，全部上漲，平均漲幅為15.03%，二級市場價格同期整體平均漲幅為29.78%。較好的收益率讓公募REITs受到了追捧。

從市場供求角度看，我國公募REITs尚處于上市初期的成長階段，已上市公募REITs產品均通過監管嚴格審核，資產質量優良，各類資金配置意愿較強。且目前已上市項目存量規模較小，且流通盤比例不高，產品供給有限進一步加劇了各類資金對公募REITs的追捧。目前全球市場上已上市的REITs產品超過900只，分布于45個國家和地區。其中美國REITs產品共237只，總市值合計超過1.42萬億美元。歐洲與亞洲分別有REITs產品258只與235只。同歐美等發達國家相比，中國REITs發展時間短，市場規模還比較小，與中國超過135萬億元的基礎設施資產存量相比較，未來有很大的增長潛力。

投資風險不容忽視

公募REITs的配售是根據認購資金的金額按比例配售，這樣一來大資金獲得的配售份額就會更多。在當前認購倍數過百的情況下，實際獲得配售的比例僅是申購資金的百分之一。而且由于目前公募REITs質量好而數量少，供不應求，機構參與的動力很強，散戶沒有優勢。機構在參與配售上更有優勢。首先愿意長期持有的機構，可以作為戰略投資者，在公募REITs正式發售前就已確定好了配售份額。與原始權益人不存在關聯關系的戰略投資者只需要鎖定1年。從已經發行的公募REITs標的來看，戰略投資者的配售比例通常超過60%。在戰略投資者之后，不愿意受鎖定期約束的機構投資者，可以成為網下投資者。網下投資者也全部是機構投資者，但是待遇沒有戰略投資者那么好，要按比例進行配售，用大量的資金去爭奪份額，這個比例通常和公眾投資者的比例差不太多。網下配售的比例通常在20%—30%。通過配售獲得的份額在上市當天就可以賣出。

在戰略投資者和網下投資者之后，才輪到公眾投資者，公眾投資者以散戶為主。公眾投資者能獲得的配售比例通常要低于網下投資者，而隨著公募REITs的火爆，這個比例有進一步下降的趨勢。例如，華夏合肥高新REIT發售時，公眾發售部分的配售比例低至0.23%，刷新了公眾低配售比例的紀錄。由于公眾投資者配售比例較低，那么獲得配售就比較難。如果不能參與配售，而是在二級市場上買入，那么就要面臨價格波動的風險。考慮到當前公募REITs發售火爆的情況下，通常上市初期相應產品的價格都會走高。在這種情況下入手，每年分紅的投資回報水平就會打折扣，其次還將面臨更大的價格波動風險。

投資公募REITs除了價格波動風險，還有底層資產經營情況不達預期的風險。無論是權益類還是經營類REITs，底層資產項目公司的運營管理情況都是決定其收益率的核心因素。如果經營情況不佳，那么相應的REITs的現金分紅率和在二級市場上的價格都會受到影響。例如，受疫情影響高速公路類的REITs的收益率就普遍較低。

總結來說，公募REITs兼具債券性質和股票性質，其投資風險也因此就有債性和股性，投資者需要謹慎。