高股息策略不一定奏效成長性和估值穩定才是選股關鍵

陳建德

高股息策略是高通脹環境下不少投資者應對市場的一大法寶。不過，若一味片面地通過判斷股息率高低來決定買入與否，那就有點得不償失了。

也有投資者笑稱，買入高股息率的公司，就像買了一只會生雞蛋的母雞，每年的分紅相當于母雞每年生的金蛋，母雞還是那只母雞，金蛋每年都有得撿，實在是太劃算了！但實際情況卻未必如此。

的確，有的母雞雖然每年都長肉生金蛋（就像上市公司每年都有盈利，每股凈資產每年都有增加），但是，還可能遇到母雞價格大幅下降的情況，這相當于上市公司的估值水平是下降的。從而導致多年算下來，雖然每年都拿到金蛋，但由于母雞價格下降，導致實際的總收益卻是負的。

比如，一只母雞是5斤，原來每斤值100元，母雞值500元。在生了5年的金蛋100元后（假設每年金蛋收益是20元后），由于母雞價格降到每斤50元，5年后母雞值50*5=250元，加上100元的金蛋收入，相對于5年前的母雞價格500元，跌去150元，即虧損30%。

回到上市公司上，也是同樣的道理。接下來，筆者將以3家投資者耳熟能詳的公司為例進行分析。

首先看某大型國有石油公司A。2007年底收盤價是30.96元，截至2022年11月23日收盤，價格是5.14元，跌幅83.4%。在從2008年開始到2022年的15年時間里，A公司每年都有生金蛋，也就是每年都有分紅，累計每10股分紅率高達32.71元，即每股累計分紅高達3.27元，每年的股息率平均約3%。股息率不可謂不高，但是即使加上3.27元，過去15年，如果投資A公司，仍然虧損高達1-（5.14+3.27）/30.96=72.8%！

2007年底A公司的股價為30.96元，每股凈資產3.70元，其市凈率為30.96/3.70=8.37倍。2022年三季度A公司的每股凈資產是7.34元，其2022年11月23日市凈率為5.14/7.34=0.70倍。在15年的時間里，A公司的每股凈資產從3.70元增長一倍左右到7.34元，但其市凈率從8.37倍下跌到0.70倍。

接下來看某小微和高端零售銀行代表B公司。2007年底收盤價是14.82元，截至2022年11月23日收盤，價格是3.46元。B公司在2008、2010、2018年各有過一次的10送2股或轉增2股，所以，以2007年底的100股B公司算，今天B公司的總股數應該是100*1.2*1.2*1.2=168股。即截至11月23日，168股B公司的市值是100*3.46*1.68=581.28元。

在從2008年開始到2022年的15年時間里，B公司也是每年都有生金蛋。也即每年都有分紅，累計每10股分紅率高達31.39元（不考慮三次轉增股份的影響，實際會比這個略高一些），即每股累計分紅高達3.14元，每年的股息率平均約3.5%。股息率也是很高，但是即使加上3.14元，過去15年，如果投資B公司，仍然虧損高達1-（3.46*1.68+3.14）/14.82=40%！

2007年底B公司股價為14.82元，B公司的每股凈資產是3.47元，其市凈率為14.82/3.47=4.27倍。2022年三季度B公司的每股凈資產是11.50元，其2022年11月23日市凈率為3.46/11.50=0.30倍。在15年的時間里，B公司每股凈資產從3.47元提升到11.50元，漲幅231%左右。但市凈率從4.27倍下跌到0.30倍。

下面，我們再看某高端白酒企業C，這家公司每年的分紅率比A公司和B公司來得低，但是投資收益卻完全不一樣。

2007年底，C公司收盤價是108.70元，截至2022年11月23日收盤，價格是1521.04元。C公司在2011、2014、2015年各有過一次的10送1股，所以，以2007年底的100股C公司算，今天C公司的總股數應該是100*1.1*1.1*1.1=132股。即截至11月23日，132股C公司的市值是132*1521.04=200777元，相對于期初的108.70*100=10870元漲了18倍。

在從2008年開始到2022年的15年時間里，C公司每年都有生金蛋，但是蛋的比率比A公司和B公司來得小。也就是每年都有分紅，累計每10股分紅率高達1202.94元（不考慮三次轉增股份的影響，實際會比這個略高一些），即每股累計分紅高達120.29元，每年的股息率平均約1.4%，股息率比A公司和B公司的股息率低很多，僅A公司的一半左右，約B公司的40%。加上分紅，過去15年，如果投資C公司，收益率大概是（200777+120.29）/10870=1848.18%！

2007年底C公司股價為230.00元，C公司的每股凈資產是8.72元，其市凈率為230/8.72=26.38倍。2022年三季度C公司的每股凈資產是164.55元，其2022年11月23日股價為1549元，其市凈率為1549/164.55=9.41倍。

在15年的時間里，由于C公司利潤增長，其每股凈資產從8.72元提升到164.55元，漲了近20倍。其市凈率從26.38倍下跌到9.41倍。其市凈率的下降幅度也不小，但下降幅度遠小于A公司和B公司的下降幅度。

從上面三個例子的分析中可以看出，高股息率的公司未必就是股票投資的最好標的。如果陷入高股息的投資誤區中，可能還會導致在相當長的時間里出現大虧損。

那么，為什么高股息率的A公司、B公司10多年投資下來反而要虧損得厲害？我們又應該吸取什么教訓呢？

首先，應該理性看待高股息率。高股息率未必就是最好的。就企業長期發展而言，當一家公司的分紅率高，把大量的盈利派發給股東其不好的方面就是：這家企業可以用來再投資的資產就減少了，也就是說這家公司的復合增長速度會下降。

比如，假設一家企業凈資產是1億元，當年賺了3000萬元，假設這家企業的凈資產收益率維持30%不變。第二年，如果企業沒有分紅，所有賺的3000萬元轉入再投資，則其第二年的盈利是（1億+3000萬）*30%=3900萬元。另一種情況，假設這家企業把賺的仍是1億*30%=3000萬元。

第二，核心是分析公司股票未來的估值變化。投資者持有A公司和B公司15年還虧損的最主要的原因是股票這段時間里估值水平一直在下降，也就是一直在被殺估值。所以，雖然公司每年都在盈利，但無奈其盈利的增長速度趕不上估值水平下降的速度。當然，有的投資者可能會說，現在這家公司是被殺估值的，不過，公司的估值水平會回歸。

那么，接下來就要談到第三點，均值回歸路漫漫。在投資理論中，一般認為均值會回歸。但是，首先，有的公司均值回歸的時間周期高達10年以上，這樣的時間周期并不是大多數的投資者可以等待的。其次，也是最重要的，并不是所有的均值都能回歸。股票的估值水平和其利潤增長速度高度相關，一般而言，在公司利潤增速最快的那一年或前一年，市場會給這家公司最高的估值水平，而后開始殺估值，直到這家公司的利潤增速重新回到較高水平，亦或者剛好遇到放水的牛市。

以3家公司2007-2021年凈利潤增速情況為例，可以看出，這3家公司每年都是賺錢的。A公司2007年的凈利潤最高達1458億元，但自那以后，每年的凈利潤水平均未再達到2007年的高點。

B公司在2007年實現高達68.57%的凈利潤同比增長，但從2013年以后，一直維持很低的利潤增長速度，而B公司的殺估值也是大概始于此后的2015年。

C公司在2014、2015、2016年3年利潤基本0增長后，從2017年開始重拾利潤增長，其中2017年高達61.97%。C公司的股價也從2016年開始快速上漲。

所以，對于投資而言，高股息的公司是不錯的投資標的的前提是：這家公司在未來的若干年時間里，其盈利能夠保持相對比較穩定的增長、特別是其估值水平能夠維持穩定不會大幅下降。

在投資中，即使是出于賺些股息的較低的投資目標，也需要分析公司的估值以及成長性等問題，不能盲目地選擇高股息率的公司投資。而成長性及估值水平的分析，在股票投資中，這才是比股息率分析更重要的核心因素。