“中國特色估值體系”引關注“中字頭”起舞

張俊鳴

本周監管高層一席“打造中國特色估值體系”的講話，讓市場聚焦低估值的“中字頭”央企，不僅市值龐大的藍籌股聞風而動，一些市值較小的央企股更掀起漲停潮。在“國企改革三年行動”即將收官之時，低估值的國企特別是央企呈現的投資價值再度引發關注。無論是估值修復還是資產注入，央企的內在價值有望藉此講話得到投資者更多的認識和挖掘。拋開短期的題材炒作，只有切切實實提升投資者回報，央企的估值中樞才能提升，A股的指數慢牛才能走得更穩更好。

在本周啟動之前，央企已經很久沒有出現整體性的表現，除了個別有資產注入、并購重組消息的小公司之外，大部分央企的股價可以用“沉悶”來形容。以中證央企指數和中證民企指數的對比來看，過去10年中證央企僅上漲約50%，漲幅只有中證民企的一半左右。

央企的估值也普遍較低。根據廣發證券的研報統計，三季度末央企的平均估值在8-9倍之間，比A股平均值低了40%以上，而且多數行業的央企平均市盈率也低于行業平均市盈率。出現這樣的情況，有央企本身行業分布的原因，比如低估值的銀行業央企占據主導地位，拖低了央企整體估值；也有市場炒作偏好的因素，由于央企普遍市值龐大，炒作難度大且欠缺快速成長的想象空間；也有對央企運營效率的擔憂等等。不管這些因素是否過度反應，低估值的狀態確實影響了央企通過股市再融資的能力。特別是對于那些股價大幅低于凈資產的央企，基本上無法以低于凈資產的價格在二級市場上融資，IPO上市某種程度上成為“一錘子買賣”。

事實上，央企具有整體抗風險能力更強、從銀行獲得貸款的渠道更暢通、分紅率更高等相對優勢。同時，一些系統性重要行業如金融、通信、能源等，更是央企為主導。對于如何讓相對優勢體現在央企估值提升上，筆者認為，增強投資者回報是關鍵，特別在提升分紅比率方面。比如煤炭龍頭中國神華，不僅近年來分紅金額隨業績成長持續增加，還曾經推出特別分紅追加給投資者的回報，股價已經站穩在凈資產上方許久，市凈率接近1.5倍，超出大部分煤炭股，實現了上市公司和投資者的雙贏。雖然每家央企的行業和自身經營狀況不同，無法單純復制中國神華，但不妨適度考慮提升分紅率。如果分紅率能從目前占凈利潤的30%提升到50%，無疑是央企展現自身投資價值的最好方式，對大量偏好價值投資的長期資金將產生巨大的吸引力。

提升分紅率不僅有助于A 股更好形成價值投資理念，對帶動共同富裕也是一大助力。分紅率提升帶來的估值水平提高，不僅有利于央企再融資“造血”，也可為國有股份減持提供更好的條件。除此之外，也可降低市場對央企投資效率的擔憂，如果沒有更好的投資去向，將凈利潤用于分紅比盲目再投資對投資者更有利。

除了提升分紅率之外，筆者認為還應當鼓勵有條件的央企回購股份注銷。特別是對于那些股價大幅低于凈資產的央企，回購股份注銷是比直接分紅更能提升每股含金量，同時也釋放出價值低估的信號彈。今年中國石化就實施了這一方案，在維持原有分紅比例不變的情況下，另外拿出一部分資金進行股份回購注銷。雖然相比中石化龐大的總股本而言，這些注銷的股份比例并不大，但體現的是上市公司對自身投資價值的高度自信。在方案公布之后，中石化的股價穩步走高，相比同期中石油的漲幅要大。如果有更多的央企能像中石化那樣，以“分紅+回購注銷”的方式給投資者更多真實回報，形成長效機制，央企的估值水平必然會得到更多的認同，有效修復也會逐漸實現。

央企的估值修復，不僅能給投資者帶來更多真實的回報，也會對A股估值中樞有帶動作用。如果政策推動到位，央企勢必會吸引更多長期增量資金的關注，新一年里有望成為A股的中流砥柱。本周沖高之后出現調整，將是進行低吸布局的良機，一些低估值、高分紅、破凈的央企具備長期關注的潛力。筆者重點觀察的品種有中國外運、中鹽化工、招商公路等。