市場正接近長期布局合適時機明年全球投資者有望重回債市和股市

張曉添

近幾周來，隨著全球投資者對通脹擔憂開始松動，關于美聯儲等主要央行可能放緩加息步伐的預期漸起。受此影響，美股等市場有所反彈，尤其是領跌本輪熊市的納斯達克指數，較11 月初低點回漲近10%。港股市場也出現了階段性的積極行情。此間，投資者對于“熊市反轉”和“買入時機”的討論更加熱烈。

《紅周刊》本周專訪安聯投資亞太區多元資產總監楊子健。他認為，全球多數央行未來還會繼續加息以抑制通脹，不能低估進一步收緊對市場的沖擊。而短期內，我們正在接近“經濟方面的壞消息反而成為股市好消息”這樣一個時點。這也是長期投資布局的合適時機。

近幾周全球主要股市從低點有所反彈，但有觀點認為這只是“熊市反彈”，市場仍可能進一步走低。對此你如何分析？

從我們多元資產投資團隊的角度來看，目前投資者對市場的情緒過度悲觀了。全球投資者的建倉倉位非常低。尤其是，相當比例的投資者已經減持了股票等風險資產。換句話說，目前市場上只要出現任何好消息，都可能會帶來市場強勁反彈。

美股等市場近期的反彈，一方面受到技術性因素的推動；另一方面也是因為部分好消息安撫了市場情緒（如英國新首相上任、意大利新政府對歐盟的態度好于預期等）。整體來看，2022 年投資者經歷的股債同步拋售雖然罕見，但并非史無前例。經過此次市場大幅調整后，投資者可能預期后市將出現反彈。然而，能否持續反彈很大程度將取決于通脹、利率走勢以及全球經濟衰退的程度。

總體上，安聯投資認為2023 年全球投資者有機會重回債市和股市。這是因為，主要經濟體經濟活動走弱將幫助抑制高企的通脹，進而促使美聯儲等主要央行放緩加息步伐。2023年我們可能看到本輪加息周期的利率高點，同時伴隨著經濟衰退。所以，短期內我們正在接近這樣一個時點，即“經濟方面的壞消息反而成為股市的好消息”。這也是長期投資布局的合適時機。

投資者已經開始捕捉和消化通脹數據以及美聯儲官員加息言論中的“好消息”了。那么美聯儲政策立場轉變的前景究竟如何？會很快開始放緩加息嗎？

不只是美國，我們預估全球多數央行未來還會繼續加息以抑制通脹。對于美聯儲，我們認為聯邦基金利率很可能上升至遠高于“中性”利率的水平以實現經濟再平衡——即達到一種貨幣政策松緊適度的水平。基于我們認為中性利率將接近4% 的看法，預計目標利率將上升至5% 或更高，并且在這一水平的持續時間將超出迄今為止的市場預期。我們還預計，其他主要央行的加息幅度也將超過市場預期。

至于通脹的議題，由于基數效應（能源價格開始較前一年下降），從2023 年開始，我們可能看到通脹率出現同比下降。但這可能還不足以使主要央行停止緊縮政策。在可預見的未來，內在的通脹壓力仍將繼續存在。

長期還需要特別考慮的一個問題是，通脹與任何即將到來的衰退環境之間會如何相互影響。我們不排除衰退開始后各央行停止緊縮政策的可能性。不過，考慮到近期各央行官員的評論，我們的一個基本假設是：政府為減緩衰退影響而可能采用的任何財政刺激政策，將很可能被迫導致未來需要采取更多的貨幣政策緊縮。

要留意的是，如果美國最終的利率水平達到5% 以上，不能低估進一步收緊對市場的沖擊?，F在面臨高通脹、經濟可能衰退情況，對企業營收仍然持續帶來負面影響，也支撐我們對市場基本面保持悲觀的看法。

美元走勢將是未來數月需要關注的一個重要因素。美元估值偏高，但我們認為，它有可能進一步升值。

今年美國國債收益率大幅走高，十年期以及兩年期美國國債收益率年內均創下了（至少是）全球金融危機以來的新高。直觀而言，這是否意味著發達經濟體的債券類資產出現了較好的配置機會？

：在此前我們經歷的超低收益率（利率）環境中，股票被認為是“無可替代”的投資選擇。但當美國國債收益率超過4%（近期又回落），意味著那樣一個時代結束了。

我們認為，美聯儲的利率水平可能位于5%左右。債券預期回報變得很高，達到了近10年來最高的水平。在未來的12個月內，固定收益資產的回報可能會較有吸引力。有投資者調查顯示，場外觀望的資金已達創紀錄的高水平。一旦債市波動趨于穩定，有些長期投資者可能會重新配置固定收益。

我們的多元資產專家團隊認為，政府債券，尤其是美國國債，可能為投資者提供第一個機會。投資者希望歷史模式重現：當通脹從高點回落時，政府債券的表現好于其他資產類別。

你提到長期投資布局的時機，股市方面有哪些值得關注的領域呢？

這是一個相對開放性問題。根據我們股票投資團隊的建議，圍繞國家安全（例如糧食、能源、水、網絡安全）、氣候韌性和創新（例如人工智能）以及可持續發展等重要領域，來考慮高信念主題。同時，無論偏向于價值股還是成長股，都應更加注重“優質”和“主動選股”。

據國際能源署（IEA）統計，到2050年要實現凈零排放目標，到2030年全球清潔能源的年度投資需要增加兩倍以上，將近4 萬億美元。相應的，投資格局預計將從聚焦石油、天然氣等大宗商品領域，轉向可再生能源及提供可再生能源所需的原材料?？梢哉f，全球從未經歷過此等規模的能源轉型。

此外，在升息的環境下，有一些板塊可能受惠：如銀行、金融板塊等。而考慮到通脹環境，我們會建議關注能源和金屬板塊，它們能夠在一定程度上實現通脹對沖。

你在管理多元資產投資組合方面有將近15 年的經驗。在你看來，在抵御波動及經濟衰退、提供回報方面，多元資產組合比起純股票類組合有何優勢？在一個多元資產組合中，股票所起到的作用是什么？

相對于股票來說，多元資產是一個更安全的投資選擇，在抵御市場波動和經濟衰退方面的確更有優勢。從長期投資者的角度來看，為了追求更可持續收益，特別是養老金投資者非常適合持有多元資產組合。甚至在散戶投資者中，看重價值型投資甚于成長型投資的人，也很適合持有多元資產。

反過來，在一個多元資產組合中，股票所起到的作用是支持資產增長、爭取資本利得空間。這能幫助我們構建多元化的增長型基金。但我們不會依賴某一特定的策略，股票本身的收益也會受周期的影響。在高波動環境或升息環境下，高質量股票的回報表現可能會更好。

：你多次提到“分散投資”，我們也知道這是投資中最重要的原則之一。但考慮到全球資產類別有時也會出現“共振”——就像今年春季那樣，如何才能做到真正意義上的分散投資？

首先需要分析資產出現共振的原因。就2022年我們經歷的情況而言，主要是由于三大事件：通貨膨脹，疫情和俄烏沖突。我們需要考慮何種資產能夠在這種環境下為投資者提供好處。

我們的建議可能會在于投資另類資產，例如主要通過大宗商品做到真正意義上的分散投資，特別是能源類資產。

國際投資者經常將中國資產看作是分散投資的選項之一。特別是安聯投資一直將中國資產看作是一個相對獨立的資產類別。但我們也可以觀察到，中國股市（包括港股在內）一定程度上也與美國等市場“共振”，尤其是科技板塊。這背后的影響機制是什么？具體而言，美聯儲加息對中國資產的外溢性影響，該如何更通俗地做出解釋？

我認為要先接軌，才能“共振”。中美科技板塊的聯動可能并不一定會完全繼續下去。中國對于高科技板塊創新的重視加強了中美之間的競爭，但在投資的周期、力度上可能會使相關資產不一定總是產生聯動。

國際投資者的確多把中國資產當成獨立的資產類別，主要是中國市場過去經常自己走自己的路。但隨著全球市場的整合，全球投資者越來越多地參與A股投資，隨著這個比例越來越高，在真正接軌之后才會出現真正的共振。

美聯儲加息會造成美金的強勢。全球資金重新擁抱美元，流向美國，是造成A 股波動的原因之一。但是，這樣的資金流動對所有新興市場都是同樣負面的沖擊。相比于其他市場來說，中國是相對獨立的經濟體，不管政策方面或是資金流動方面來看，承受力可能更強。加之中國政府采取漸進性外匯政策，這種沖擊可能不會太大。簡言之，將中國資產當作一個相對獨立的資產類別，加上較為獨特的政策驅動力，在資金外流方面也無需過多憂慮。

結合中國投資者所處的實際市場環境，你認為這里的多元資產投資者該如何確定各類資產在持倉組合中的配置比例？

楊子健：多資產投資的核心工作是結合投資目標，制定自上而下的資產配置方案和自下而上的底層策略或基金選擇。已經有很多學術以及實證研究表明，從長期來說，資產配置是多資產投資當中最重要的回報驅動因素。因此不管是對于個人投資者還是機構投資者而言，決定各類資產在組合中的配置比例，都是投資中一個重要議題。

要想真正做好資產配置，有兩個重要工作要做。一個是戰略資產配置；一個是戰術資產配置。戰略資產配置需要做的是研究各類資產的長期風險和回報驅動因素，從而對它們賦予科學的風險及回報假設，并結合投資目標和長期資產配置的方法論（例如現代組合理論、風險平價等），設計一個資產配置方案。而戰術資產配置是在戰略配置的框架下，結合各類資產中短期所存在的機會或風險（往往是由宏觀、估值、市場情緒等因素觸發），進行靈活調倉。

因此，資產配置其實是一個非常復雜，對投資技能要求非常高的工作。對于個人投資者而言，如果想長期通過資產配置使投資組合產生可持續的回報，我們絕對建議通過專業機構的多資產策略來開展。

隨著近期中國個人養老金政策的出臺，出于資金安全性和長期持有的考慮，個人養老金賬戶投資于多元資產組合會是更好選擇嗎？

對于個人養老金賬戶的投資，本質上就是一個資產配置以及策略選擇的工作。因此，通過多元資產組合去實施，絕對是正確答案。

除此之外，個人養老金投資還有兩大特點。第一是投資的長周期屬性，這就更加突出了長期資產配置對于個人養老金投資的重要性；第二是個人風險偏好會隨著年齡增加、退休年齡的接近而下降，因此資產配置應該隨著年齡的增長而調整為更加保守（年輕時可以對風險資產設計較大敞口），這就是養老金投資中很重要的“下滑曲線”的概念。

個人投資者要想合理科學的進行長期資產配置方案的設計，隨著年齡增大的資產配置調整，并挑選到好的策略或者標的，無疑是個很難的工作。而多元資產策略，尤其是適用于養老投資的多資產策略（例如目標日期基金、目標風險基金等）可以起到“一站式解決方案”的作用。