美元高企或將持續中國債市有望改善

李申

今年以來美元指數已大幅升值18%，同時全球主要貨幣兌美元都出現了較大程度的貶值，兌美元幣值創出數十年以來的新低。

隨著美聯儲的加息，美元會繼續走高嗎？人民幣又會受到多大的影響？

今年美聯儲已六次加息，并推動美元持續走高。美聯儲加息對美元的影響主要通過三個路徑實現：

第一是資產配置路徑：美聯儲加息推動美元資產收益率上升，提高美元資產吸引力及全球投資者對美元資產的配置比重，從而提振美元匯率。

第二是市場預期路徑：強于預期的加息，提升了美元匯率。

最后一個路徑是全球風險情緒路徑：美聯儲加息，收緊貨幣政策，全球經濟增長預期放緩，避險情緒引發資本回流美國，推升美元匯率。

后市如果繼續出現強于市場預期的加息節奏，美元匯率仍會進一步抬升。

同時，美元匯率上漲周期比美聯儲加息周期出現得要早，結束得也更早，這是美元匯率呈現出的變化規律。當美聯儲預期將要加息時，短端美債收益率往往會提前開始上行；在美聯儲開始加息時，美聯儲釋放的鷹派政策和信號不斷推動市場情緒，美元指數延續上行。美聯儲加息接近尾聲時，“買預期賣事實”的效應逐步體現，美元指數高位震蕩，若疊加宏觀經濟等其他因素的影響，或許也會出現美元指數先于美元利率回調的情況。

在面對高通脹，美聯儲緊縮的貨幣政策和強勢的美元時，現階段消費者總需求并沒有受到很明顯的沖擊。而長期來看，企業權益性乘數會因為加息而持續承壓，而且美國企業因消費堅挺帶來的高收益也會最終面臨利潤率擠壓和盈利預期的下調。

因此雖然三季度美國企業的財報整體表現良好，但我們認為股市可能還面臨一定的下行調整空間。例如，有國外投行近期下調對標普500成份股公司到2024年的增長預期，并認為如果美國經濟陷入衰退，則標普500指數（每股收益）將下降11%。

而美元的走向勢必影響著其他貨幣。從2008年以來，英鎊整體呈現兌美元下行趨勢。今年7月13日，歐元兌美元匯率盤中短暫跌破1比1，這是自2002年12月以來的首次。自8月以來，英鎊受多重因素影響而持續走低。隨著英國政府發布減稅新政，高通脹預期增加，令英鎊兌美元匯率一度跌至1.04下方，距離平價一步之遙。

展望后市，英鎊兌美元仍有下行空間，存在較多的利空因素，我們認為平價本身并不是一個絕對的支撐位。首先，全球各國經濟發展動能疲弱、通脹高企、央行紛紛采取緊縮政策，加之地緣政治等黑天鵝事件頻出，在這樣的政治經濟環境下，避險情緒不利于英鎊匯率走強；其次，英國及歐洲經濟的不確定性仍然較多，經濟增長前景和英國政府的穩定性都不利于英鎊匯率；另外，英國國債危機仍未徹底消除，一旦出現償債能力的擔憂，英鎊匯率仍有進一步下行空間，對英鎊資產也將形成壓力。

美元的強勢也令短時間內人民幣兌美元的迅速貶值，美元兌人民幣即期匯價一度跌破7.3。然而，相對于其他貨幣而言，人民幣已呈現了較強的穩定性。2022年以來，人民幣匯率雙向波動顯著增強，而年初至今CFETS人民幣匯率指數仍然穩定在年初水平附近，兌部分一籃子貨幣明顯走強，其中兌歐元年內升值3.5%，兌英鎊年內升值7.8%。

隨著中國宏觀經濟基本面逐步企穩回升，國內疫情防控措施更具成效，一攬子穩經濟措施成效逐漸顯現，美元兌人民幣即期匯價將逐步趨穩，較難出現單邊貶值的情況。

不可否認的是今年中國經濟增長有所放緩，但國際投資者仍然重視中國市場的長期發展機遇。在債券市場，最新數據顯示，截至10月末外資持有人民幣債券余額約為3.4萬億人民幣，與年初歷史峰值4.1萬億元人民幣相比，有所回落。從時間點上看，數據大幅回落主要發生在今年二季度，也引發了人民幣匯率的波動。的確，中美利差倒掛令國內債市的整體收益率低于國外債市；然而中國市場與全球市場的低相關性令中國市場成為國際投資者分散風險的“避風港”。從近期市場情況來看，債券市場流出規模有所緩和，部分交易日開始出現凈流入的情況，中期來看經濟基本面和金融環境等都利于市場情緒和信心。展望未來，我們相信隨著中國經濟的不斷改善，外資持有人民幣債券規模將有所回升。