股權質押問題研究綜述

文/潘明欣（杭州電子科技大學）

股權質押是指出質人將自身擁有的股權作為標的物，質押給銀行等金融機構以獲取資金的一種融資方式。它的優勢在于將賬面靜態的股權盤活成可動用的財務資源，同時又保證了控股股東的控制權不被稀釋（艾大力等，2012）。憑借該優勢，再伴隨著相關法律制度的出臺，我國股權質押業務迅速擴張。雖然股權質押擴展了企業融資渠道，但對于大規模質押的企業和金融市場而言，這也帶來了新的風險。

股權質押合約中出于保護金融出資方利益，設定質押預警線、平倉線是合約中必不可少的一項。當所質押股票價格低于預警線時，金融出資方會要求質押人追加擔保物，而若股價繼續下跌至平倉線，在質押人無法如期還款的情況下，所質押的股票“易主”，金融機構有權拋售股東所質押的股票，這就造成了控股股東所質押股權的控制權的轉移。而集中性的爆倉平倉使得流入二級市場的股票突增，投資者產生悲觀情緒，可能導致股價繼續下降，也易形成羊群效應，這極有可能造成整個金融市場的動蕩。當前股權質押行為在我國資本市場已十分普遍。為了維護金融市場的穩定，我國的股權質押制度正在不斷完善，股權質押相關問題的深入研究也十分必要。

一、股權質押影響因素

（一）法律因素

對于股權質押，我國《公司法》一直沒有規定，直到1995年10月1日《擔保法》的頒布，才意味著股權質押這種新的企業融資制度在我國資本市場正式推出。此后，2013年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》的頒布，標志著券商開展的場內質押業務正式開始。也是自此之后，我國的股權質押業務開始進入黃金發展時期。近年來，新出臺的相關法律政策制度對限售條件、股權質押比例等方面做出了修訂。這些法律條款的頒布也在影響著股權質押的規模與規范。

（二）市場因素

因為股權質押的質押物是股權，所以其既與股票市場有關，又與信貸市場密切相關。此外，Stein（1996）等驗證了上市公司的股權融資行為存在擇時現象。因此將從大股東股權質押在股票市場和信貸市場中的雙重擇時動機來解釋市場因素對股權質押的影響。

1．股權質押與股票市場擇時融資動機

股權質押本質上是一種抵押貸款，大股東所抵押股權的價值決定了其能從銀行等金融機構獲得多大規模的資金。在此基礎上，徐壽福等（2016）經過進一步研究后認為，股票價格影響大股東選擇股權質押的動機，進而也會影響其質押意愿和質押規模。

股票價格影響質押股權價值，從而進一步影響了大股東通過股權質押進行“掏空”的動機和利得。郝項超和梁琪（2009）認為，大股東通過股權質押從金融機構獲取與股權價值成比例的貸款，可能是在變相收回投資。與此同時，股價被高估時，出質人所獲得的貸款規模越大，所侵占的中小股東利益越高，從而進一步促使大股東具有更強的股權質押動機。

2．股權質押與信貸市場擇時融資動機

股權質押本質上是一種抵押貸款，抵押貸款要求大股東在到期后還本付息，因此信貸成本成為影響大股東獲取股權質押資金的重要因素。對此，徐壽福等（2016）指出，一方面，大股東喪失了抵押的股權所形成的現金流入，這部分現金流成為大股東的機會成本，信貸利率的上升會增加大股東的機會成本；另一方面，較緊的貨幣政策和較高的信貸利率也會增加融資成本，這會遏制大股東對大額資金的需求。

二、股權質押主要動機

控股股東股權質押進行融資主要有為了滿足企業的融資需求這一善意動機和以侵占公司和中小股東利益為目的的“掏空行為”這一惡意動機兩個方面。

（一）善意動機

善意動機下，股權質押作為一種新型融資方式，豐富了企業融資渠道，緩解了融資壓力。艾大力等（2012）也認為發生股權質押行為的企業表示企業目前處于資金短缺的狀況。此后，王斌等（2013）進一步指出大股東選擇股權質押進行融資的行為，可能說明企業目前面臨的財務困境已相當嚴重。

（二）惡意動機

大股東股權質押后，出質人將失去已質押股權的現金流權，但并不影響其相應的控制權，兩權分離進一步刺激了大股東的“掏空行為”。基于此，許多學者認為，大股東進行股權質押表面上是融資需求的體現，實則是在“掏空”。黎來芳等（2018）通過案例證明控股股東會利用股權質押手段“掏空”公司，此后又以實證研究證實該說法。張陶勇、陳焰華（2014）在股權質押“掏空行為”研究中指出，質押股權所得資金流向控股股東自身時，存在較大的控制權轉移風險，為了彌補這部分風險帶來的潛在損失，控股股東往往會發生“掏空”行為，具體表現在資金占用、公允關聯交易等手段。

三、股權質押的經濟后果

（一）股權質押對上市公司的影響

表面上看，股權質押并不影響企業的經營和公司價值，因為資產負債表和資本結構并未改變。但是股權質押行為作為企業必須進行披露的信息，會向市場傳遞企業資金不足的信號，這將會使市場對公司未來盈利能力產生不利預期，股價將面臨較大的下跌風險，并且若持續下跌，控股股東在未能按期還款的情況下，其質押股份將被金融機構強制平倉，此時控制權轉移（謝德仁等，2016）。因此為了保護所有權和控制權，能夠主導公司經營決策的大股東可能會在股權質押后改變其行為決策，進而對上市公司產生影響。

目前，學者們關于股權質押對上市公司的影響研究較多，并且對一些話題進行了深入研究，已有的研究成果主要集中在股權質押對公司價值、市值管理及創新投入等影響的研究上。

1．股權質押與公司價值

學者們對于股權價值對公司價值的影響研究較多，大多是從兩權分離和控制權轉移風險兩個角度展開研究。出于理論基礎的不同，得出的結論也完全相反：一是認為兩權分離會促使控股股東產生侵害中小股東利益的“掏空”行為，進而損害公司價值；二是認為控股股東出于降低控制權轉移的風險，會做出對公司有利的經營決策，努力提升股價，對公司績效有正向的影響。

從兩權分離的角度來看，股權質押帶來的嚴重的代理問題會損害公司價值。在股權質押期間，出質人喪失了所質押股權的現金流價值，現金流與控制權分離度增加，激勵效用減弱，占用效應增強，使得公司價值下降（郝項超等，2009）。其中代理問題的嚴重性隨質押比例的增加而加劇。股權質押比例過高往往伴隨著控股股東做出降低現金股利和資本性支出的決策，進而降低了公司價值（李常青等，2018）。

從控制權轉移風險角度看，雖然股權質押后控股股東往往會采取“掏空”行為使得公司價值下降，進而帶來大股東控制權轉移的風險，但是由于控制權是控股股東最為重要的資源，控制權收益要遠大于“掏空”或套現收益。因此控股股東會出于保護控制權的角度有強烈的動機來改善公司業績。對于股權質押后的“掏空”行為，王斌等（2013）否認了“掏空”理論，其認為大股東因擔心控制權“易主”，會有更強烈的改善公司業績的動機。

2．股權質押與市值管理

經過梳理，本文發現上市公司市值管理行為主要通過盈余管理、制定股利政策來實現。為了維護控制權的穩定，會計信息披露也成為穩定股價的重要方式。

為了保持股價穩定以達到維護自身控制權地位等目的，發生股權質押的公司更有可能有平滑盈余或者向上盈余管理的行為。并且股權質押后，相對于應計盈余管理，企業往往會采用真實性盈余管理方式，因為其隱蔽性更強，并且對企業業績的影響更持久（王斌等，2015）。

股權質押使得控股股東喪失了所質押股份的現金流收入，但并不影響其擁有的控制權、投票權和分紅權（謝德仁等，2016）。因此從兩權分離的角度解釋，股東會傾向于提高現金股利的發放來彌補所質押的股權的現金流價值，同時由于股票股利會造成公司股價在短時間內下降，從而激化債權人的恐慌情緒，導致控股股東的風險增大，因而股權質押后控股股東更傾向于采用降低股票股利、提高現金股利的股利政策，體現管理層對公司未來發展的樂觀預期，從而達到穩定股價的目的（宋迪等，2018）。

信息披露可以達到緩解信息不對稱、保護外界投資者利益的目的，并且是提升企業價值的關鍵要素。信息披露作為企業穩定股價的良好渠道之一，有過股權質押行為的公司會選擇性披露公司相關信息，這降低了信息披露質量（黎來芳等，2018）。李常青等（2018）也得出了類似結論。

3．股權質押與創新投入

關于股權質押與創新投入的關系，現有的研究結論大多認為兩者呈現負向相關關系。目前我國會計準則對研發支出資本化的確認條件較為嚴苛，上市公司的大部分研發投入均以費用化處理（李常青等，2018），減少創新活動可以降低企業當期費用支出，增加當期會計盈余。而且創新活動具有風險高、投入周期長、資金需求大等特點，一旦研發失敗，不僅會對現金流造成很大沖擊，也往往會導致股價下跌，因此減少研發投入有利于維持企業股價以降低控制權轉移的風險。此外，企業創新需要大量資金，而股權質押的本質就是為了解決目前現金流不足的問題，因此企業具有強烈動機通過壓縮研發投入來緩解現金流不足的現狀。

李常青等（2018）認為，在質押比例較大以及股票價格逼近平倉線時，股權質押對創新投入的抑制性才存在，并且只存在于非國有控股企業組。此后文雯等（2018）對產業結構細分后也得到了類似結論，認為在高科技行業該抑制性作用更為顯著。

（二）股權質押對利益相關者的影響

股權質押在影響上市公司自身的同時，也會對利益相關者產生影響。

1．股權質押對投資者的影響

黃宏斌等（2018）在股權質押研究中引入投資者情緒變量，認為控股股東會在維護控制權的目的下盡力保證股價穩定增長，因此做出的相關措施被投資者認為是企業經營良好的訊號，控股股東股權質押與投資者情緒具有正相關關系。但是企業外部債券投資者會擔憂其還本付息能力，會要求予以更高的信用利差作為補償。王亞茹等（2018）也得出了類似結論，控股股東股權質押后通過應計盈余管理進行短期利潤操縱，增加了外部投資者的信息風險，從而導致權益資本成本上升。

2．股權質押對審計師的影響

股權質押下由于兩權分離導致的控股股東“掏空”行為增加了外部利益相關者的信息使用風險，因此外部信息使用者會要求增加相應的風險補償。如作為利益相關者之一的審計師，股權質押后可能導致的隱蔽盈余管理等行為增加了審計風險，使得審計程序增加，進而導致審計收費增加以及出具非標準無保留意見的可能性增加（翟勝寶等，2017）。對于股權質押與審計師選擇兩者關系的研究中，徐會超等（2019）認為，為了緩解控制權轉移風險，民營企業更傾向于選擇低質量的審計師，以規避高質量的外部監督。

四、結論及展望

近年來，隨著股權質押業務的快速增長，學術界對于股權質押的研究也逐漸深入。

目前對于股權質押動機的研究集中在融資行為的善意動機和侵占中小股東利益等“掏空”行為的惡意動機兩方面；股權質押的影響因素分為法律因素和以股票市場因素及信貸市場因素為主的市場因素兩方面；目前關于股權質押經濟后果的研究方向較為多元，總體分為對上市公司自身的影響和對外界其他利益相關者的影響，其中學者們對上市公司影響的研究相對較多，在創新投入、公司治理機制等方面眾多學者得出了較為一致的結論，但是基于不同的理論基礎，學者們在研究股權質押對公司價值的影響時得出了不同的結論。

根據已有研究，對今后股權質押研究有以下幾點展望：第一，目前對于股權質押動機和經濟后果的研究尚不全面，這是因為相關法律尚未強制要求上市公司披露質押股權所獲資金的具體用途，這限制了對股權質押背后真正動機和經濟后果的研究。隨著相關法律制度和會計信息披露政策的完善，對此的研究也必定會持續深入。第二，目前現有的股權質押的影響因素研究多集中于微觀層面，關于宏觀層面如金融環境等變化對股權質押影響的研究相對較少。