基于風險預期的地方政府專項債券監管優化研究

●張 琦

地方政府專項債券自2015 年首次批準發行以來，限額逐年增加、結構持續優化， 已成為積極財政政策的重要選項和“開前門”的主要通道。 特別是在世紀疫情和百年變局交織疊加、不穩定不確定因素明顯增多的背景下，地方政府專項債券在進一步擴容的同時， 更加強調資金的安全性和投資的有效性，為應對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力提供了有力支撐。與此同時， 如何確保專項債券在發行使用中規范、安全、高效，日益成為政府監管的重點和社會關注的焦點。

一、我國地方政府專項債券基本屬性及發行概況

地方政府專項債券是省級人民政府作為發行主體， 在全國人大或其常委會批準的限額內， 發行有償還計劃和穩定償還資金來源的政府債券。 專項債券對應項目取得的政府性基金收入或專項收入，不納入赤字，但須列入政府性基金預算。 近年來，專項債券限額的大規模下達， 在一定程度上緩解了地方政府財力趨緊、 騰挪空間受限的困境，成為落實積極財政政策、擴大有效投資的重要工具。 由于專項債券由省級政府統一發行， 但實際使用歸屬地方政府及項目主管部門， 且在具體項目的入庫審核及上報過程中，需要各級財政、 發改及行業主管部門相互配合、協同推進。 多層級、多部門參與模式容易產生信息不對稱條件下的逆向選擇問題， 有必要進一步加強專項債券的有序監管， 妥善處理各參與主體之間的利益沖突。

自2015 年以來， 我國地方政府專項債券發行規模逐年攀升、 覆蓋范圍不斷擴大、使用方式持續創新、支出效能明顯提升，但也面臨一些隱憂。 從新增發行規模看， 我國地方政府專項債從2015 年的956 億元，擴大到2021 年新增3.65 萬億元，產品數量超2 萬只。截至2022 年5 月末， 我國地方政府專項債已完成發行18.88 萬億元，已明顯超過地方政府一般債券規模14.37 萬億元， 即將進入存量專項債還本付息的高峰期。 從發行期限看，專項債券平均發行期限自2018 年以來出現整體增長趨勢， 由2018 年第二季度的5.66年， 波動增長至2022 年第一季度16.1年的歷史峰值。 伴隨債券期限的延長，更容易導致還款責任的弱化， 并令專項債券的性質和一般債券逐步趨同。從行業分布看， 專項債券項目近年來主要集中在交通基礎設施、 市政和產業園區基礎設施領域， 且逐步向民生領域傾斜； 在2022 年一季度新增專項債券中，“兩新一重”規模占比超四成，城鄉建設、 信息網絡建設領域規模占比明顯抬升。 需注意的是，民生領域及適度超前建設的新基建領域專項債券項目的財務自平衡能力短期內可能較弱， 需妥善解決其融資及流動性問題。從還款來源看，由于專項債券對應具體項目，其到期償還不外乎兩個渠道，一是續發專項債券，通過“借新還舊”后移償債壓力；二是項目運營收益和以土地使用權出讓收入為主的政府性基金收入。從2022 年一季度公布的專項債券項目資金平衡方案來看， 有近八成專項債券項目的本息覆蓋倍數不足2 倍，少數項目不足1 倍，部分專項債券項目到期償付過度依賴土地出讓收入，倘若土地交易市場出現大幅波動， 項目還款壓力或將迅速增大，償付風險陡增。 另外，專項債券在申報、使用過程中還存在著夸大項目收益、資金違規挪用、 項目安排不合理、 支出進度不協調等問題，亟待進一步完善監管機制，優化監管舉措，提升監管效能。

二、我國地方政府專項債券監管的主要經驗與成效

地方政府專項債券是我國在新《預算法》實施背景下，為規范政府預算管理、防范化解隱性債務風險而推出的政府舉債工具。近年來，我國在債券發行、資金使用、項目建設運營等方面形成了全周期、全方位、全過程、穿透式監管體系，取得了明顯成效。

（一）明確專項債券支持范圍，確保項目符合戰略發展規劃

為確保專項債券資金有的放矢、提升效能，財政部明確了專項債券重點用于交通、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈物流等基礎設施， 市政和產業園區基礎設施、 國家重大戰略項目、保障性安居工程等九大領域，并根據實際情況不斷進行優化調整。 比如，2020 年暫停土地儲備專項債、 棚戶區改造專項債發行，2022 年起擴大專項債在新基建、鄉村振興、農業農村現代化、城市管網等重點領域和短板領域的使用。與此同時，制定專項債資金投向領域禁止類項目清單， 并建立了專項債券項目動態監測機制， 確保債券資金使用合法合規。 對于部分確需作出用途調整的專項債券資金，出臺了《地方政府專項債券用途調整操作指引》，為專項債券用途調整和資金沉淀處置搭建了行為框架。 整體來看， 專項債券的支持領域，均符合國家戰略發展規劃，較好發揮了引導放大功能， 形成了一大批具有明顯經濟效應和社會效應的重點項目。

（二）嚴格項目準入，確保資金使用與項目需求有效匹配

加強對專項債券項目“一案兩書” 的審查力度， 確保專項債券資金用于有一定收益的公益性項目，從下至上分別設立了儲備庫、發行備選庫、執行庫三個項目庫， 只有完成初審的項目才能進入儲備庫；當通過專家審核后，才能從儲備庫轉入發行備選庫；在上級核定新增專項債務限額內，地方政府再結合項目輕重緩急等因素從發行備選庫選取項目轉入執行庫。通過層層壓實責任、嚴格審核把關， 更有利于實現融資規模與項目收益的平衡， 避免專項債券用于財政部明令禁止和嚴禁支出的項目。在專項債券資金的使用環節，依托全國統一的信息化系統， 對專項債資金實施穿透式監測，實現“一竿子插到底”，重點圍繞項目進度、資金流轉和支出進度等情況開展監管核查工作，并建立了通報預警機制，避免因周期錯配而出現“項目等資金”或“資金等項目”等情況。

（三）強化項目績效管理，確保專項債券資金使用效能

為提高專項債券資金的使用效能、 防范政府債務風險，財政部于2021 年制定了《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，將專項債券項目納入績效管理范疇， 并要求省級財政部門制定本地區專項債券項目資金績效管理辦法。一方面，將績效理念融入專項債券“借、用、管、還”各環節，并將新增專項債券、存量專項債券、再融資專項債券等全部納入績效管理范圍， 有利于提高專項債資金的監管能力， 補齊專項債券全生命周期績效管理短板。 另一方面，依托預算管理一體化系統、地方政府債務管理系統、 地方政府債務信息公開平臺等大數據平臺， 跟蹤監測專項債券績效管理情況，有利于強化績效改善和責任追究，從根源上防范專項債券資金挪用、閑置等現象。

三、我國地方政府專項債券發展演變趨勢

隨著我國經濟邁入新發展階段，各種不穩定、不確定性因素明顯增多， 疊加世紀疫情和百年變局的雙重沖擊，“高風險” 已經成為經濟社會運行最為顯著的特征。 在此背景下，專項債券不再只是應對階段性風險、開展逆周期調節的權宜之計，而應成為增強調控能力、 擴大有效投資的常規性政策工具。 這對專項債券的功能定位和風險管理也提出了新的更高要求。

（一）專項債券的目標導向由物的增長轉向人的發展

專項債券主要聚焦于具有一定收益性的公共基礎設施，重點支持交通、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈物流等基礎設施，市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程等九大方向。 不難看出，針對上述領域的投資仍是以硬件投入為主，旨在實現投資驅動、穩住宏觀經濟大盤。 隨著傳統基建產品趨于飽和，未來專項債券的投入導向將越來越體現“以人民為中心”的發展思想，更多圍繞人的流動、人的需求和人的發展做文章。 具體來說，支持重點將從“量”轉向“質”，從“規模提升”轉向“結構優化”，更多圍繞重大民生需求、重要戰略領域、新型基礎設施等支持一批優質項目建設；推動傳統產業的高端化、智能化、 綠色化轉型， 通過可持續項目的高標準建設， 助力經濟長期高質量發展和人的全面自由發展。

（二）專項債券的使用方式由直接投入轉向引導撬動

運用專項債券開展項目建設具有“短、平、快”的特征，能迅速形成實物工作量，是地方政府落實積極財政政策、應對經濟下行風險的有效工具。 但相比全國每年高達50 多萬億元的固定資產投資，現有專項債券額度仍是杯水車薪， 且在操作過程中或多或少存在“撒胡椒面”現象，導致專項債券資金難以滿足地方項目建設的實際需求。 事實上，專項債券因其對項目收益自平衡的內在要求，與社會資本逐利屬性具有一定的吻合度， 可在一些具有專項收入的項目上尋求與社會資本的聯合投資。 中央允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金也是發揮專項債券引導功能的積極探索。當前來看， 我國專項債券用作項目資本金規模占全部專項債券比重不足10%， 遠低于25%的政策上限。 下階段，應進一步挖掘、策劃一批重大基礎設施項目， 并適度加大專項債券用作項目資本金的范圍及力度， 積極發揮專項債券的引導放大功能，匯聚社會多元投資的強大合力。 與此同時，應加大財政金融政策的協同，為實施“專項債+社會資本”的融資組合提供必要的金融服務，尤其在推動“兩新一重”項目的背景下，需要更加精準的財政政策和更加多元的金融產品， 以提高項目的融資可得性。

（三）專項債券的管理重心從資金管理轉向風險治理

專項債券對應具體項目， 還款來源主要是項目運營收入和關聯土地的使用權出讓收入， 要求實現項目收益與融資的自求平衡。 因此，在專項債券的使用過程中， 不僅需要關注資金的有效籌措和規范使用， 還需要注重資金的直接產出和綜合效果。 但如果只從資金維度來理解專項債券管理的內涵，仍存在較大局限性，也難以真正實現專項債券的高效管理。 特別是隨著存量專項債券規模的不斷累積以及覆蓋面的持續拓展， 專項債券及其投資形成的項目本身所蘊藏的各類風險開始累積蔓延， 要求專項債券管理的重心逐步轉向覆蓋項目全方位、全過程的風險管理。 具體來說，既要防范項目的財務收支失衡風險， 還應密切關注項目在投資、建設、運營及退出各環節可能出現的風險，更好統籌安全與發展，實現專項債券資金與項目建設運營的有機銜接和相互促進。

四、從風險預期視角剖析地方政府專項債券監管可能面臨的挑戰

從風險視角來看，財政政策的更可持續，涉及風險預期的邏輯和理念。 作為對未來風險構成及可能危害的前瞻性判斷， 風險預期具有較強的主觀性和異質性， 但其結果仍將對政府決策和企業投資意愿構成直接影響。 作為積極財政政策的有效工具，專項債券的根本職能在于實現風險對沖，即通過主動擴大財政風險來對沖可能出現的經濟失速風險乃至系統性風險。 然而，財政的風險承受能力不可能無限擴大，因此，需要科學預判并有效監控地方政府專項債券發行使用過程中的潛在風險，以更加準確地把握專項債券投入力度，確保經濟社會風險整體趨于收斂。鑒于專項債券的跨周期特征， 不應只著眼于專項債券發行使用的即期風險，而應站在未來看現在，基于風險預期的視角來剖析專項債券全過程監管所面臨的主要挑戰。

（一）專項債券資金可能出現供需錯配

近年來，我國新增專項債券發行規模整體呈快速擴大態勢， 特別是2020—2022 年三年共新增專項債券11.05 萬億元， 但額度分配結果不盡如人意。在中央層面，為平衡穩增長和防風險的關系，通常會考慮各地區財力和債務風險水平等因素，統籌安排各地區的專項債券額度，適度控制高風險地區新增專項債券限額，這樣雖有利于避免高風險地區的債務風險累積，但會導致專項債券額度與地方實際需求“脫節”，財力情況好、不需要專項債券的地方政府面臨額度無處可用、 資金長期閑置等問題；而風險地區的優質項目因“一刀切”政策而無法申請專項債券。截至2020 年底，專項債券累計發行規模排前五位的地區分別是江蘇、山東、廣東、浙江、四川五省，后五位的地區為西藏、青海、寧夏、海南、黑龍江五省。 其中，江蘇省近五年內合計發行專項債券11038 億元，西藏自治區同時期僅發行100 億元，各地區間專項債券發行量出現嚴重分化。 另據中央和各地方預算執行及其他財政收支審計工作報告顯示，2020 年我國超30%省份存在專項債資金閑置現象， 另有部分省份存在資金撥付不及時、挪用、投向無收益項目等問題。在省級層面，一些地區存在將專項債券額度視作轉移支付的錯誤思維，在額度切分時仍習慣于“撒胡椒面”，對每個申報項目都盡可能安排一部分資金。這樣雖然體現了財政的公平性原則，但多數項目因配套融資不力而出現專項債資金閑置甚至項目中止等現象，降低了專項債資金的使用效能。

（二）專項債券項目投資可能存在重復低效

2021 年下半年以來，為應對超預期的外部風險因素，地方政府專項債券發行明顯提速，實物工作量加快形成。 一些地方由于項目儲備不足，在短時間內完成項目遴選、入庫、申報以及資金投放等工作，難免存在論證走過場、夸大預期收益、虛假策劃包裝等現象。隨著專項債券發行規模的擴大以及適用范圍的拓寬，大量沒有收益的市政道路等基礎設施及公益性項目也通過策劃包裝及項目捆綁等方式申報了專項債券資金。 這類項目在申報時往往采用土地收益進行平衡，但項目投入與土地產出之間缺乏強關聯， 甚至存在土地出讓金“一女多嫁”現象。 從風險預期來看，這些無收益項目形成的是政府負債，會進一步加大地方政府的財政壓力。 另外，一些地方財政在使用專項債券時對其支出范圍不甚了解，從而造成債券資金的大量閑置。 加之專項債資金不能用于項目的前期支出，地方政府在一般公共預算趨緊的情況下，難以啟動項目建設，也容易造成債券資金沉淀。 比如，在一些安置房改造項目中，前期投入主要涉及征遷、購買耕地占補平衡指標、征拆遷安置補償費、設計費、監理費等，由于地方政府不能使用專項債資金支付上述費用，導致一些項目無法如期開工。

（三）專項債券項目風險可能向其他領域傳導

在風險社會中，各領域風險相互交織、相互轉化，甚至會疊加放大，形成新的更大風險。 作為積極財政政策的重要工具，專項債券的發行使用雖能有效對沖經濟下行風險，但其自身也蘊藏著較大的不確定性，在一定條件下可能轉換成為風險并向其他領域傳導，甚至引發公共風險。 比如，當項目收益不能覆蓋專項債券本息或被挪用時， 可能將債券違約風險向省級政府轉嫁， 加大省級財政的支付壓力； 當專項債券資金到位規模難以滿足在建項目的后續需要，可能導致項目擱置，令其他參與方無法收回前期投資， 從而引發金融風險及市場風險；當專項債券項目的債務期限過度集中，可能在短期內給地方財政帶來較大償付壓力， 加劇地方財政的可持續風險。 另外，由于專項債券的發行使用既涉及省級政府與地方政府之間的博弈， 也涉及項目實施單位與施工運營單位之間的博弈，存在多重委托—代理關系， 很可能導致各類風險的傳導放大，甚至引發區域性系統性公共風險。

五、 基于風險預期的專項債券監管策略優化

由于專項債券發行使用過程中的不確定性以及專項債券項目運行的復雜性，傳統基于歷史經驗的專項債券監管機制已經難以有效應對各類超預期風險因素的沖擊，有必要基于專項債券未來風險的科學預判，進而提出更具針對性和前瞻性的監管策略，及時切斷專項債券發行使用過程中的風險傳導鏈條，使各類風險收斂于可控范圍之內。

（一）加大專項債券發行監管，嚴控財政可持續風險

雖然每年專項債券額度在年度預算報告中予以明確， 但在超預期因素日益增多的復雜環境下，可根據實際情況建立健全相機調整和跨年度調節機制，并加大專項債券發行工作的動態監測，確保專項債券發行規模更好匹配項目建設進度和經濟社會發展需要。 在發行節奏的把控上，合理平滑各季度間的額度分配，避免扎堆申報和集中發行對金融市場產生過大沖擊，抬高政府融資成本。 在發行期限的設計上，應加大對期限組合以及政府償債能力的動態監測，平滑財政支出責任，確保財政更可持續。具體來說，應適當控制10 年以上專項債券發行規模，避免人為將償債責任后移或出現主體責任缺位等問題；對于收益逐年實現的項目可靈活采取提前償還、分年還本付息等方式，盡可能減少集中兌付風險。 在發行領域的規劃上，應加大對項目區域布局和功能組合的綜合監測，鼓勵地方更多圍繞跨周期逆周期調節、高質量發展、統一大市場建設等宏觀治理要求聚焦一批高質量項目，進一步提高發展的協調性和區域經濟一體化水平。

（二）加大專項債券投向監管，降低資源錯配風險

進一步完善與發改部門的溝通協調機制，加大專項債券投向監管力度，指導地方做好項目儲備和負面清單管理，促使專項債券回歸“專”的初心，避免資源錯配風險。 一是督促地方按照“資金跟著項目走，項目跟著人流走”的原則，結合新基建、城市群都市圈、鄉村振興、綠色發展等國家戰略，把好項目入門關， 避免因前期工作不到位導致項目計劃頻繁調整、預算執行嚴重偏離，以及項目收益波動過大等問題。 二是督促地方政府在著力支持《“十四五”規劃綱要》確定的102 項重大工程項目的同時，進一步擴大專項債券使用范圍、放寬使用限制，比如，加大專項債券跨年度調劑力度，鼓勵專項債券用于更多領域重大項目的資本金出資，允許專項債券資金用于項目前期工作的相關支出，等等。

（三）強化日常動態監管，規避項目運營風險

鑒于專項債券采取地方政府自發自還、省級財政統一發行的運行機制， 為進一步落實主體責任、體現權責對等，應從省級層面入手，強化對已經發行專項債券的動態監管，確保專項債券項目規范運行、風險可控。 具體來說，一是推動項目信息公開化、透明化。全面加強項目信息、項目收益與融資平衡方案、債券對應的政府性基金收入或專項收入情況的公開公示制度建設，通過提高信息披露的標準化、規范化水平，進一步強化市場的約束功能和社會多元監督。二是針對項目建設運營及還本付息建立覆蓋全生命周期的動態風險監測機制，特別要進一步規范資金的分賬管理和流量監測，科學評估項目流動性風險，并依據風險事件等級形成分級響應和應急處置流程，更好促進項目收益與融資自求平衡。三是常態化組織財政部各地監管局開展專項債券使用管理情況及項目運行情況的核查，并完善專項債券資金違規使用的處理處罰辦法，強化對違規行為的硬性約束。