美元匯率指數與我國銀行間同業拆借利率相互影響的實證研究

楊光宇

摘要：從全球貿易角度來看，匯率問題是全球經濟一體化和區域經濟一體化的核心影響因素。在當前背景下，匯率的高低變化不僅影響對外貿易，同時通過傳導機制決定短期資本流動，進而影響到相關國家的國內利率水平，再通過利率傳導機制影響到消費、投資、生產等更多領域，部分傳統理論認為利率的變化也會傳導到匯率，二者相互影響。文章基于2001～2020年的數據利用VAR模型進行分析，得到匯率變化確實能夠在短期內顯著影響利率水平，但反之利率并不是匯率變化的原因。因此，在國際貿易中，利率政策并不是一個十分有效的政策工具，核心還是要提升本國產品和服務的科技含量，走以質取勝的發展道路。

關鍵詞：匯率與利率；VAR模型；傳導機制

一、研究背景和研究目的

匯率是長期以來中美經濟關系中不可忽視的重要議題。2003年，美國提出中美匯率問題，核心就是施壓人民幣升值，以減少美國貿易逆差。匯率不僅關系到我國對外貿易，而且通過匯率傳導機制進而影響貨幣供求關系，進而擾動國內利率變動，最終對整體國民經濟發展帶來不可忽視的影響。

從理論層面上，一些專家和文獻認為匯率和利率之間存在著互為因果的關系。傳統匯率決定理論包括：購買力平價理論（Theory of Purchasing Power Parity）認為，兩國貨幣所具有的購買力之比直接決定了兩國間的匯率，匯率隨著兩國貨幣購買力的變動而變化。利率平價學說（Theory of Interest Rate Parity），認為兩國間的即期匯率與遠期匯率的關系與利率有著密切聯系。投資者可以利用兩國利率存在的差距通過套匯賺差價，一般來講是流向高利率國，但考慮到外匯風險，投資者結合套利和掉期業務對沖風險，結果就是造成遠期低利率升水和高利率貼水，拋補套利行為隨著兩種資產的收益率相等而結束。國際收支理論，是關于匯率決定的流量理論，其思想是短期匯率水平及其變動是由于國際收支引起的外匯流量供應而決定的。資產市場理論，其要點是匯率被看作資產的價格，有資產供求決定，更加強調資本流動在匯率決定中的作用。

國內學者研究方面，劉淄和張力美（2003）對比Dorbusch模型和利率平價理論模型的變現，Dorbusch模型在高通貨膨脹時期能較好地解釋利率和匯率之間的關系，而利率平價理論模型失靈；兩模型對負通貨膨脹時期利率與匯率之間關系不符。他認為在浮動匯率制度下，長期利率相對于短期利率的波動將會加大，需要加快利率市場化進度。趙丹（2020）選取利差、匯率波動、短期跨境資本流動三個變量，建立了時變參數隨機波動率向量自回歸模型，通過模型分析得到短期內變量在不同時間點面對不同沖擊時出現的脈沖響應特征，研究認為隨著匯改的完成，匯率與短期資本流動的傳導機制變得更加穩定；利率對國際資本流動沖擊的持續性有所降低，但提高了短期內對風險的反應程度。

因此，通過美元匯率對我國利率的影響研究，對我國短期資本流動、對外貿易發展預測有著實踐指導意義。

二、變量選擇

本文選取的數據是月度數據，樣本期為2010M1～2020M12。選取實際有效匯率指數（2010=100）er作為衡量美元匯率的變量；選取我國銀行間同業拆借利率（7天加權平均利率）ir作為衡量我國利率的變量。

三、研究方法

本文選取的是VAR模型，其考察多個變量之間的動態互動關系，把系統中每一個內生變量作為所有變量滯后項的函數來構造回歸模型，形式如下：

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt（1）

其中，Y表示K維的內生變量矢量，A表示相應的系數矩陣，P表示內生變量滯后的階數。

模型確定后，首先對匯率和利率進行平穩性驗證，再利用Johansen協整檢驗從整體上驗證二者是否存在長期均衡關系。然后基于變量建立VAR模型，確定最優滯后階數，運用Granger檢驗分析兩者變動的因果關系。最后運用脈沖響應函數分析誤差項的變化對系統的動態影響。

四、實證研究

（一）數據來源與模型構建

研究中的數據來源于前瞻數據庫，在消除原始變量的異方差影響的同時不改變變量之間的協整關系，首先對所有變量進行對數化處理，得到lner和lnir。

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt，Ytlnirlner（2）

（二）單位根檢驗

利用Eviews9.0進行ADF平穩性檢驗，lner的ADFt-Statistic是0.65，大于5%顯著性水平的臨界值-1.94，不能拒絕有單位根的原假設；lnir的ADFt-Statistic是-4.3，小于5%顯著性水平的臨界值-2.88，拒絕原假設，該序列是平穩的。

（三）協整分析和估計結果

協整檢驗是檢驗變量的線性組合是否為平穩序列，如線性組合是平穩的，則認為變量之間存在著長期均衡關系，本文選擇Johansen方法進行協整檢驗。

跡統計量的檢驗中，原假設None表示沒有協整關系，該假設下計算的跡統計量的P值是0.0055，拒絕原假設，認為至少存在一個協整關系；另一個原假設P值是0.5708，不可以拒絕原假設，證明只存在一個協整關系。再通過最大特征根統計量的結果得出結論，序列lner和lnir存在一個協整關系，說明美國匯率與我國利率存在著均衡關系。

根據檢驗表達式標準化后的協整方程可以寫為：

lnir=0.24lner（3）

通過Johansen方法檢驗的協整方程，可以得到lner和lnir都是正相關的長期均衡關系：匯率每上升1%，利率就會上升0.24%。

VAR模型估計結果表達式為：

Yt=0.76? ? ? 1.2-0.005 -1.52Yt-1+-0.05? -1.520.008? -0.04Yt-2+εt，Yt＝lnirlner（4）

（四）Lag Structure分析

對于該模型，共有4個特征根，觀察上圖所有特征根的倒數的模均小于1（位于單位圓內），因此該模型是穩定的。

（五）格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析

格蘭杰因果檢驗是利用了VAR模型來進行一組系數顯著性檢驗，用來檢驗某一變量的所有滯后項是否對另外變量的當期值有影響。

從模型統計顯著性檢驗結果可以看出，匯率是利率變動的格蘭杰原因，其P值是0.0171，這種格蘭杰原因是顯著的。反觀利率并不是匯率的格蘭杰原因，不能解釋或者預測匯率的變動。

從右上角的脈沖響應值的軌跡來看我國銀行間同業拆借利率收受到美元匯率變動的一個正的沖擊后，從第一期開始上行，并在第二期達到最大值，然后緩慢下降到第五期，最后這種趨勢趨于消失。

五、結論及政策建議

通過實證發現，美元匯率指數變動對我國銀行間同業拆借利率產生了比較明顯的影響，這種影響表現在兩方面。

第一，經常賬戶方面。匯率變動將通過進出口產品價格的相對變動，引起國際收支的變化。如本幣貶值，有利于出口而不利于進口，實際利率隨著進口產品價格上升而下降，從而有利于債務人實際減少債務成本，即減少債權人的權益，將造成借貸資本供求失衡，最終導致名義利率的上升。

第二，資本賬戶方面。一國匯率下降后，受心理因素影響，人們將產生該國匯率將繼續下降的預期，為規避利率風險，按照利率平價理論，將引起短期資本外流，國內資本供給減少將促進本幣的利率上升。為避免本國貨幣進一步貶值，央行將進行公開市場操作買入減少貨幣供應量，利率上升。

反之，我國銀行間同業拆借利率對美元匯率指數影響不顯著。這種結果可以用國際收支學說解釋，即短期匯率水平及其變動受外匯流量供應，國內利率水平一定程度上的確能夠影響商品的進出口價格和經常賬戶下的資金流動，但根本上決定企業競爭力的還是產品和服務的在市場上的壟斷性，如高精度芯片的設計制造、空客和波音生產的客機等，他們的銷量受益國利率影響微乎其微。此外，利率作為一個受宏觀調控影響較強的經濟政策，一國調整本國利率后，另一國可以進行相應的對沖，避免匯率的大幅度波動，從而避免了利率傳導機制的政策遲滯影響。

因此，為避免匯率波動對國際貿易的不利影響，還是要堅持深化供給側結構性改革，增加產品科技含量，提升國際貿易層次，擺脫低層次競爭，不斷促進經濟高質量發展。

參考文獻：

[1]鄒宗森，楊素婷.“貨幣供應量、利率對匯率的影響——基于VAR模型的分析”[J].金融教育研究，2020（03）：16-24.

[2]劉淄，張力美.“金融開放條件下利率與匯率的相互影響及其協調”[J].國際金融研究，2003（01）：43-46.

[3]趙丹.“利率、匯率與短期跨境資本流動——基于TVP-SV-VAR的分析”[J].金融理論探索，2020（03）：50-59.

[4]李卓，許燦.“利率匯率平價關系、中美利差與中國宏觀經濟波動的動態關聯性”[J].統計與決策，2020（09）：150-154.

[5]張偉偉，苗思雨.“美元利率匯率波動對中國經濟的影響——基于美元與人民幣利率匯率聯動關系的實證檢驗”[J].當代經濟研究，2020（08）：101-112.

（作者單位：北華航天工業學院）