資本構成對公司業績的影響研究
——以房地產上市公司為例

鄭朝亮

（廣州華商學院，廣州 511300）

引 言

資產構成關系反映公司各項資金來源的配比情況，在資產發債表上形成的所有者權益與資產的構成關系，合理的股東股權構成與資產結構能夠對公司的業績產生較大作用。對于這一關系，半個世紀以來，學者們爭相提出了自己的看法，并對此做了許多研究，得出各種不同的理論。研究資本結構和企業績效的關系及影響機制，建立完善的資本結構來提高企業績效，不僅可以補充完善相關學術和理論研究成果，同時也可以滿足企業自身的發展需求，改善企業經營績效，優化經濟結構，對企業高質量發展有現實作用。通過對我國研究方法與技術成果的收集、總結、分類與探討，分析了房地產上市公司管理業績和資本構成間的內在聯系。例如，在優化房地產企業發展過程中，資本構成是一個關鍵財務決策，對公司業績有重要影響作用，而目前的研究資料還沒有觸及該領域。本文將以房地產行業上市公司為主要考察目標，探討資本構成與公司業績之間聯系，并說明資產負債率與對公司業績的影響是否呈負相關。

一、文獻綜述

從莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理論以來，關于公司資本構成的新理論不斷涌現。MM理論說明了在市場假設的前提下，公司業績與股本構成完全無關。隨后，理論研究者不斷提出新的發現，考慮稅收、非持續經營和市場非對稱信息等因素影響，產生了權衡理論、信號傳遞理論和代理理論，這些理論都在各個階段和側面闡述了公司最優投資結構的存在。馬蘇里斯（Masulis）的實證檢驗報告指出，普通股價格和企業財務的杠桿大小呈正相關，而公司中投資結構對公司業績的直接關系在于公司治理架構受公司中投資結構限制，而企業的治理體系也會限制對公司的投資經營績效產生傳遞信號。近年來，國內不同學者對資本結構和企業績效也進行了不同方面的研究，主要有以下幾方面的觀點。

鄒奎、沈麗君通過對2010—2011年中國83只創業板上市公司的分析，得出投資組合對公司價值具有積極影響并是最優的投資組合。胡憲、熊正德通過2003—2008年電力行業46家上市公司數據研究發現企業績效與總資產負債率呈負相關，公司綜合績效對不同期限債務影響不同，與流動負債率呈負相關，與長期負債率呈正相關。黃佑軍通過制造業739家A股上市公司數據研究表明資本結構對企業績效的影響呈倒U形。楊楠通過對2009—2013年的A股上市公司調查研究指出，企業文化程度強弱對結構與企業績效之間的關聯起到調控作用。郭雪萌、梁彭、解子睿均認為資本構成因素在通過薪酬激勵提高公司業績中所起到的中介作用。上述不同學者的研究成果，說明了各個產業或學科之間對資本構成和公司業績之間的關聯存在著不同的作用方向，甚至相互否定。但缺乏房地產行業上市公司截面數據層面視角來研究上市公司資本構成對公司業績的影響。因此，筆者以深圳、上海部分中國房地產企業掛牌股份公司為目標，開展資本構成對公司業績的影響研究與探討，以期提供這方面的經驗數據，為房地產公司資本構成對公司業績的影響進行探討并提供經驗資料。

二、理論分析與研究假設

進入21世紀，隨著我國城市化政策的持續深入，房地產行業成為帶動中國整體物流業增長的主要支撐，并拉動了上下游幾十個產業的經濟增長。近年來，人們對整個房地產行業的高杠桿重新進行審視，資本構成對公司業績的影響又重新進入學者研究的視野。公司績效是衡量企業價值的有效方式，是反映企業能否健康發展的一個風向標。尤其是對于我國經濟有著重要影響力的房地產行業企業來說，公司績效是關系到我國地方財政和國民經濟能否健康運行的重要環節，對我國各地出臺的房地產調整政策也有重要參考價值，因此探索和研究房地產企業的資本構成與公司業績的關系對于公司績效的提高有著重要的現實意義。一般來說，房地產公司凈資產范圍內的固定資產數量越大，資產負債率越低，表示公司的還款實力越強，倒閉或資金流破裂的可能性越小，公司的信譽水平也會更好，獲得投資的動力也就更多，公司更易于實現做強做大。一定數量的公司反過來也能凸顯規模作用，和同樣固定成本規模的公司相比，固定資產數量多的公司會分擔更大的固定成本，具有比較優勢，企業產品更具有市場競爭力，盈利水平會更強企業績效會更好。結合上述理論分析，針對房地產上市公司本文提出如下研究假設。

H：房地產行業公司的資產負債率與公司業績呈反向關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2019年12月31日房地產上市公司為選取對象，并在此基礎上去除ST和*ST類的上市公司，最終選取12家房地產行業上市公司2019—2020年數據作為研究樣本，所選樣本數據均來自上海、深圳的證券交易所與國泰安數據庫。

（二）變量選取及定義

凈資產收益率是一個分析公司盈利能力水平的綜合指標，其高低直接展現公司的競爭實力與發展能力。本文在研究時結合了其他學者的研究成果，參考其指標選擇的相關原則，并對房地產上市公司的特征進行分析。研究過程主要站在企業盈利水平、償債能力等相關指標基礎上做出分析，該指標反映了房地產行業上市公司創造利潤的能力。其計算公式如下：

加權平均凈資產收益率（ROE）=當年凈利潤/平均權益資產

資產負債率是指負債與總資產的比率，反映了總負債占總資產的比例，也表明了公司的資本構成。對于公司而言，資產負債率在一定范圍內與生產規模成正比，資產負債率越高，杠桿效應越強，從而能給企業帶來更多收益；對于債權人而言，資產負債率越小，越能保證其權益。如果資產負債率超過一定的范圍區間，就會潛移默化地對企業經營績效帶來不利影響，所以應將其控制在一個合理的范圍內。其計算公式如下：

資產負債率=年末總負債/年末總資產

企業的規模與其成本和收入有著密不可分的聯系。當企業規模擴大時，內部管理也會有所變化。在場地費用、原料等成本增加的同時，如果企業經營良好情況，那么收入也會所之增加，從而使得企業業績有所變化，帶來的影響程度也會隨之擴大。現有文獻表明，企業規模與公司業績盈余之間存在著明顯的關聯性，企業規模越大，公司業績盈余管理難度越大。參考文獻成果這里用企業總資產的自然對數作為資產規模水平的控制變量。計算公式如下：

企業規模（SIZE）=LN（年末總資產）

文中選擇資產負債率為資本構成的主要替代因素；加權平均的凈資產收益率相對于公司其他收益指標來說，是一種更為綜合的企業獲利能力評價指標，可以更好地體現出企業的整體獲利水平，所以選擇加權平均凈資產收益率作為衡量企業業績水平的主要指標。變量及指標如表1所示。

表1 變量及指標

（三）模型構建為檢驗本文假設，建立以下模型

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+ξ

其中，α1，α2，α3，α4為參數，ξ為隨機誤差項；加權平均凈資產收益率（ROE），資產負債率（zcfzl），流動負債率（ldfzl），長期負債比率（cqfzbl），總資產對數（zzcds）分別表示因變量和自變量。

表3 回歸結果

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

描述性統計顯示加權平均的凈資產收益率（ROE）中位數為14.83%，均值為14.12%，說明房地產上市公司的盈利能力較強，具有發展潛力；最大值為40.59%，最小值為-16.02%，并且2020年大部分凈資產收益率比2019年低，說明房地產企業與其他企業一樣，在2020年受到疫情影響。資產負債率（zcfzl）均值為63.37%，最大值87%，最小值12%，可以說資產負債率適中，說明2020年國家進行政策緊縮，各房地產公司都進行了業務收縮，降低了負債率。

（二）相關性分析

從表2的相關性分析表可以看出，資產負債率與加權平均的凈資產收益率的相關系數為0.19；總資產賬面價格對數變量與凈資產收益率的相關系數為0.258，表明兩者之間呈正相關；流動負債與凈資產收益率的相關系數為0.275，表明兩者之間呈正相關；長期負債比率與凈資產收益率的相關系數為-0.275，表明兩者之間呈負相關；資產負債率分別與流動負債、長期負債比率和總資產對數（規模變量）的相關系數為0.91、-0.91和0.78，顯示均有相關顯著性，不同的資產負債率與資產規模、流動負債率均呈正相關，與長期負債比率呈負相關。因流動負債率與長期負債比率之和為1，是彼大此小的關系，所以容易理解。總資產對數與長期負債比率的相關系數為-0.706，呈負相關并且具有顯著性；長期負債比率分別于凈資產收益率、資產負債率、流動負債率和總資產對數均呈負相關，與流動負債率完全負相關且具有顯著性，與上面理論分析一致。

表2 相關性分析

（三）回歸分析

回歸結果顯示R2為0.13，僅解釋了ROE因變量13%的變異程度，資產負債率（zcfzl），流動負債率（ldfzl）和總資產對數（zzcds）三個變量p值均不顯著，預測的回歸模型為：

Y=-3.801-30.259zcfzl+40.42ldfzl+1.646zzcds

從表3回歸結果可以看出。實證結果接受了假設H，即房地產上市公司資產負債率（zcfzl）與加權平均凈資產收益率（ROE）呈負相關；流動負債率（ldfzl）與加權平均凈資產收益率（ROE）呈正相關，說明房地產企業一定的流動負債保持率能促進企業績效的提高；企業的總資產規模與企業績效呈正相關，總資產規模越大，抗風險水平越高，同時具有一定的規模效益。規模越大，對企業績效的提升作用就越大。

結 語

實證分析結果顯示，房地產公司中的資本構成與公司業績存在負相關，但不顯著。結論：①資本構成變化能夠影響加權平均凈資產收益率，優化資產負債率對于房地產上市公司而言十分重要；②流動負債率對房地產上市公司的凈資產收益率呈正相關，保持一定的流動負債率，能獲得財務杠桿效應，獲得較低的資本成本，在一定程度上提高了企業績效；③企業總資產對數與企業績效呈正相關，說明房地產公司需要一定的規模才能具有規模效益。