作為私人規制的國際信用評級

張康樂

（北京大學 法學院，北京 100871）

2020年，新冠肺炎疫情暴發并引發國際債務問題，以標準普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody’s）和惠譽（Fitch）三大評級機構為代表的國際信用評級機構弱化了主權國家和政府間國際組織為降低債務風險所采取措施的效果。2020年5月，在國際貨幣基金組織和世界銀行支持下，二十國集團推行了《暫停債務服務倡議》（以下簡稱《倡議》）。《倡議》涵蓋諸多問題，包括向私方債權人呼吁其暫停要求主權國家支付到期債務及利息。然而，在《倡議》推出后，諸多面臨債務風險的國家仍舊向私方債權人支付到期債務和利息[1]。債務國無視《倡議》中關于私方債務呼吁的一個主要原因是，如果債務國就債務支付與私方債權人談判，國際信用評級機構勢必會降低對該國的評級，而評級會直接影響一國從國際資本市場籌集資本的成本，降級意味著該國在國際市場發行債務時需要支付更高的利息。因此，盡管受疫情影響，國內經濟形勢嚴峻，面臨巨大的償付壓力，但當二十國集團倡議債務國暫停支付到期債務和利息時，這些債務國迫于信用評級機構的降級威脅，仍會按期向私方債權人支付到期的債務和利息。

本文所指的信用評級機構是標準普爾、穆迪和惠譽這三大國際信用評級機構。在應對由疫情引發的國際債務風險方面，這些評級機構遭到大量批評[2]。這不是國際信用評級機構第一次被批評。在美國次貸危機、歐洲債務危機等金融危機中，三大信用評級機構就曾遭到指責。歷次金融危機后，主要國家也都會采取各種措施來規制信用評級機構，試圖弱化其在金融市場中的作用，但時至今日，這些措施收效甚微。

信用評級機構何以在國際金融系統中扮演如此重要的角色？私人規制這一分析框架為回答該問題提供了有益的思路。信用評級機構在國內外金融市場中的評級實際上是金融領域的私人規制。三大評級機構之所以能進行私人規制，是基于特定的歷史背景：源自美國且實質上是私人公司的信用評級機構在20世紀被納入美國金融法之中，這些私人評級機構原本在金融市場負責提供信用風險信息，但在美國金融法框架下成為不可或缺的私人規制者；同時，隨著金融市場的全球化，美國在國際金融市場中的主導地位帶來了美國政策偏好和法律規范效力的全球擴散。在認清信用評級作為國際金融私人規制的同時，也需要注意到信用評級在實踐中頻繁出錯。也就是說，一方面，信用評級機構在國際金融市場中權力巨大；另一方面，這些機構帶來諸多負面效果，源自美國且根植于美國金融系統的信用評級機構并不可靠。在國際政治經濟博弈的背景下，需要處理好國際信用評級的私人規制，推動構建更為公正合理的國際金融秩序。

一、信用評級是國際金融市場中的私人規制

信用評級機構是專職發布包括信用評級在內的各類信息的企業，其信用評級對債務發行人發行的金融產品信用風險水平進行評估。主要的債務發行人包括公司、金融機構、國家和地方政府等。目前，標準普爾、穆迪和惠譽占國際評級行業90%以上的市場份額，這三家公司均于20世紀上半葉成立于美國，如今，他們的業務擴展到了全球，并在多國設有辦事處[3]。

信用評級行業源起于美國。19世紀末20世紀初，一些商業機構將投資者關注的各類信息結集成冊，出售賺錢。例如，有機構公開出售絲綢行業的違約人黑名單。1909年，約翰·穆迪（John Moody）用信件的形式，提供針對特定項目或債務的信用信息，并持續更新這一信息。持續更新的信件隨之逐步取代了一次性出售的囊括所有投資信息的冊子。1909年，穆迪以信件的形式發行的關于鐵路債券投資的風險報告是第一個現代意義上的信用評級[4]（23）。

目前，關于三大信用評級機構的研究主要圍繞評級商業模式和潛在的利益沖突問題展開。除此之外，還有研究關注評級的信息價值、公正性以及問責機制[5]（41～63）。圍繞三大信用評級機構的研究也啟發了我國信用評級監管研究。例如，有研究關注歐美金融規制中的法律責任問題[6]，通過比較分析，試圖在金融法領域對我國的信用評級監管提出建議[7]。也有研究梳理了關于信用評級的國際監管制度[9]，探討了關于信用評級的國際監管改革[8]。這些研究的共同特點是，他們從內部視角對信用評級機構進行分析，或是關注評級商業模式，或是關注評級機構的責任。關于評級機構的研究存在的一個共同問題是，沒有從金融系統宏觀層面出發，探討評級機構在整個國際金融中的角色和作用，也沒有在國際政治經濟博弈的背景下探究信用評級行業的國家權力基礎和其在國際金融治理中的制度偏見。

借助私人規制（private regulation）框架，可從金融系統宏觀層面出發并在國際政治經濟博弈的背景下分析信用評級。私人規制是公司和其他非政府行為者等私人參與制定和實施規則的模式。這是一個比較成熟的研究領域，研究工作主要關注不同的私人行為者和不同形式的私人規制[10]（19）、私人行為者在造法過程中與國家行為者的互動[11]，以及私人行為者對公權力的補充等[12]。也有研究關注在私人規制中如何保障規制的透明度、合法性和有效性[13]。

在諸多關于私人規制的研究中，史蒂芬·沙沃茨（Steven Schawarcz）提供了一個私人規制的理論框架。沙沃茨提出，可以將公行為者與私行為者的規制行為一并放在一個波譜中，波譜的一邊是完全由公行為者施行的規制，是絕對意義上的公共規制（public regulation），另一邊則是私行為者獨自施行的規制。在這個光譜上，不是絕對意義上的公共規制模式都可稱之為私人規制，而是以私人行為者參與規制的程度作為區分標準，可以具體區分和界定不同模式的私人規制。沙沃茨描述了在私人規制光譜上的各種不同模式的私人規制，其中一種是基于政府授權、私人行為者發布規則并負責規則具體實施的規制模式[14]。

國際金融中的信用評級正是沙沃茨描述的這種私人規制。在美國金融法發展的過程中，通過將信用評級納入金融法規的方式，實現了政府對三大信用評級機構的授權。在此基礎上，通過發行信用評級的方式，信用評級機構在國內市場影響證券收益率，在國際市場影響主權債務利率以及主權國家向資本市場籌集資本的成本。具體來說，無論是國內證券還是主權債務，信用評級都通過評估金融產品和產品發行人的信用風險來影響資本的籌集成本，并據此影響金融市場中的資本配置。此外，因為在信用評級過程中，評級機構向債務發行人公布評級方法并提供改進評級的機會，所以評級機構可以直接影響債務產品及發行方。當發行方是主權國家時，信用評級機構就可以影響主權國家的國內政策。可以說，信用評級機構影響國際資本流動，并且將其對資本市場的偏好施加于包括主權國家在內的資本市場參與者。信用評級機構是資本市場中的私人規制者。

二、信用評級機構私人規制的法律基礎

信用評級機構在國際金融市場中的私人規制是隨著美國金融法的發展和國際金融市場的擴張而逐步形成的。在特定歷史背景下，美國金融法將這些向美國國內市場提供信用評級的私人機構納入金融法規，完成了對信用評級的法律確信。也就是說，私人市場行為因為被納入金融法規，從而獲得了政府授權，成為政府授權的信用信息提供者。信用評級機構就此開始在金融市場規制資本流動。隨著美國金融市場的全球擴張，信用評級機構的私人規制也擴張到了全世界，比較典型的是信用評級機構在主權債務市場中的私人規制行為。簡單梳理評級機構獲得私人規制權能的過程，可以分為以下三步：第一，金融市場對信用信息有需求，需要特定的機構提供此類信息；第二，美國金融法規納入信用評級的做法，為市場對信用評級機構的預期提供了法律確信；第三，美國金融市場的全球擴張，使得三大信用評級機構在美國國內金融市場中的規制權能擴張到了全世界。

（一）金融市場對信用評級的預期

信用評級機構的產生，主要是為了彌補投資方和金融產品發行方之間的信息鴻溝，同時降低投資者獨立進行信用分析的成本。隨著新的金融產品不斷出現在投資者面前，投資者沒有能力去仔細了解和比較不同產品的具體細節。于是，專門負責整合與評估各類信息的信用評級機構應運而生。這些評級機構開發了針對不同債務產品的分析模型，以專業化的姿態出現在金融市場上，并用A、AA、B等簡單直接的評級符號快捷地為投資人提供信息參考。

基于市場對信用評級機構的這一預期，評級機構通常被認為是金融市場的守門人，即信用評級機構通過衡量債務發行人和債務工具的信用，向投資人釋放風險信號，防范金融市場中過度的風險累積。的確，在金融市場中，債務發行人、投資方以及其他參與人都從評級中尋求信用風險信息，而且基于金融市場上的“羊群效應”，信用評級機構的評級信號對市場行為有極強的引導效應。因此，理論上信用評級機構能通過釋放危險信號來避免風險累積。

金融市場參與者對信用評級的上述預期也影響了金融市場監管者，甚至監管者對評級也產生了類似的預期。例如，在金融監管者來看，信用評級機構能夠提供監管者不具有的專業知識，因此監管機構可以利用信用評級來完成監管目的。關于資本充足率的金融法規是一個典型例子。在計算資本充足率時，需要考慮這些金融機構擁有的各種資產的潛在風險。對于監管機構而言，信用評級機構提供了一個簡單有效的風險計算標準，可以依據不同的評級結果，直接規定不同的加權風險比例。基于此，有觀點認為，金融監管機構和私人信用評級機構形成了委托代理的關系，監管者通過委托私人信用評級機構，實現特定的監管目的[15]（82）。

（二）對市場預期的法律確信

20世紀上半葉，美國金融法規將信用評級納入其中。美國學者弗蘭克·帕托諾（Frank Partnoy）詳細記錄了這一過程[16]。20世紀30年代，美國的證券法規區分了“投資證券”（investment securities）和“投機證券”（speculative securities）。1936年，美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of Curren?cy）發布了一條包含評級的法規。這條法規指出，在確定一個證券是否屬于“投資證券”這一范疇時，需要參考“市場公認的評級手冊”。法律頒布后，金融市場向貨幣監理署提出澄清什么屬于“市場公認的評級手冊”的要求。于是，貨幣監理署申明，銀行機構在作出投資決策時，需要將信用評級作為其參考的信息之一。這是信用評級第一次被納入法規中。此后，依據證券法的規定，美國的銀行、養老基金和保險公司等金融機構都不能持有低評級的債券。這樣一來，債券發行人開始謀求獲得較高評級，信用評級機構在金融系統中開始扮演重要角色。

20世紀70年代，美國金融法規又一次將信用評級納入其中。1973年，在修訂《1934年證券交易法》時，有提案要求美國證券交易委員會在界定證券風險等級時，必須使用國家認可的評級機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs）提供的評級。1975年，該提案通過后，證券商需要依據特定信用評級機構的評級來計算資產的實際市值。之后，美國金融監管開始大量增加以信用評級為基準的規則。例如，銀行、信托公司、養老基金、保險公司和貨幣市場基金，在滿足資產負債表上的凈資產要求時，均需要依照信用評級計算資產市值。

隨著金融法規將信用評級納入其中，一方面，信用評級在金融系統中的重要性與日俱增；另一方面，以金融法規的形式確信了信用評級的可靠性。換言之，對于市場參與者而言，金融法規中直接引用信用評級傳達了這樣一個信號：如果信用評級本身并不可靠，金融法規就不會直接引用評級；法律直接引用了，就證明信用評級是可靠的。

經過法律確信，信用評級機構在美國擁有了私人規制的權能，信用評級成為私人機構頒發的監管牌照。以美國金融法規為例，為了實現各類金融產品發行的目的，發行時需要獲得相應的評級。于是，信用評級就成了這些發行人在發行債務時需要獲取的許可之一。帕托諾研究了信用評級行業發展的規律，指出信用評級機構在金融市場中大舉發展的時間段與其被納入金融法律中的時間段一致，即信用評級行業的黃金期是在20世紀30年代和70年代兩次被納入金融法規之后。帕托諾進一步提出，金融規制中直接引用信用評級的做法，一方面阻礙信用評級行業的市場競爭，使得信用評級的可靠性和價值大幅降低；另一方面，債務產品發行方只在意是否獲取了其所需要的許可證，不關注評級本身。信用評級作為私人公司頒發的許可證，不僅失去了信息價值[17]（72），而且也不能承擔彌補金融產品發行方和投資方之間信息鴻溝的角色。

（三）三大信用評級機構在全球范圍內的私人規制

20世紀60年代，國際金融市場開始迅速發展，跨國金融交易爆炸式增長。在60年代，大量物理學家轉投華爾街，開始用復雜的模型包裝和銷售各種金融產品[18]（5）。在美國金融市場迅速發展的同時，美國金融市場也快速向全球范圍擴張[19]（131～152）。全球的資本所有者開始將其資本投到美國的金融機構。例如，在20世紀70年代初的中東石油危機中，盡管中東多國提高石油價格甚至限制石油出口，但其資本卻大量投入華爾街金融機構。從這時開始，以美國為首的資本大國在國際金融市場中占據了絕對的主導權[20]（121）。因為美國在國際金融市場中占據主導權，其國內金融市場中的制度安排和偏好設置隨著美國金融市場的全球擴張被推廣到了全世界。正是在這一過程中，信用評級機構由美國金融市場中的私人規制者搖身一變，成為國際金融市場中的私人規制者。

隨著美國金融市場的全球擴張和信用評級機構業務的全球化，諸多美國之外的金融市場也開始在金融法規中引入信用評級。例如，20世紀80年代，日本開始使用日本債券研究所（日本創建的信用評級機構）的評級來確定債券發行資格[21]（160）。歐洲經濟共同體（European Economic Communi?ty）制定的第一個資本充足率指令（93/6/EEC或“CAD1”）也將信用評級納入其中。1993年，歐洲議會和歐盟理事會批準了CAD1，建立了依靠信用評級計算資本充足率的方法。

國際金融規制也引入了信用評級，最典型的是巴塞爾框架。巴塞爾框架第一次引入信用評級是在1996年。在Basel I第五次修正文本中規定，被兩個信用評級機構評為投資級以上的證券、政府機構和多邊發展銀行發行的債務可列為同一類。2004年發布的Basel II正式將信用評級納入風險計算。Basel II確定了計算資產風險權重的三種方法，其中，“標準方法”使用信用評級機構提供的評級結果來確定資產風險權重。舉例來說，在確定銀行借給某家公司的債務這一資產風險權重時，需要具體查詢該公司的信用評級。在Basel I的框架下，公司貸款有100%的風險權重，但在Basel II框架下，信用評級為AAA的公司的借貸只需要有20%的風險權重。

隨著信用評級被納入國際金融規制，源自美國的信用評級機構開始在國際金融市場中引導和調動資本，這在主權債務市場中最為突出。主權債收益率隨評級下降而上升，更高的收益率對債務發行國而言，意味著更高的成本。因此，當一國獲得的評級較低時，其從國際資本市場籌集資本的成本就較高。對一國而言，無論是保證舊債的償付能力、加強外匯儲備，還是保持本國貨幣穩定，從國際市場籌集資本都有極其重要的作用。主權債務發行國為了獲得其認為恰當的信用評級，就需要依照信用評級機構提供的標準，與信用評級機構多次溝通談判。在主權評級中，國內宏觀經濟政策是信用評級機構要考慮的主要因素之一。因此，主權國家為了獲得適當的信用評級，在制定宏觀經濟政策時也不得不考慮信用評級機構的標準和要求。基于此，信用評級機構在主權債務市場上發揮著重要作用，甚至能夠規范主權國家的行為。

三、信用評級機構的私人規制實踐錯誤頻出

雖然信用評級機構是國際金融市場中極為重要的私人規制者，然而，這一私人規制者在實踐中卻錯誤頻出。信用評級機構在金融市場上的重要作用與其在多次國際金融危機中的表現形成鮮明對比。在金融市場需要可靠的信用信息時，信用評級機構不僅無法提供這些信息，而且還會加劇金融危機。以美國次貸危機為例，美國國會在金融危機后成立的金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission）調查了穆迪公司，揭露了信用評級在加劇金融危機中扮演的角色和作用[22]（XXV）。三大評級公司在評級上高度一致，因此，金融危機調查委員會對穆迪的調查能夠揭露評級行業存在的普遍問題。

金融危機調查委員會的調查顯示，在評級過程中，一方面，穆迪沒有隨著金融市場的發展更新其評級模型，所用模型過時，得到的是不可靠的評級結果；另一方面，穆迪的評級方法本身存在缺陷。以穆迪對債務抵押債券（collateralized debt obligations，CDO）的評級為例，抵押貸款擔保證券（mortgage backed securities，MBS）被重新打包構成了CDO，而穆迪在對CDO進行信用評級時，幾乎完全依賴自己對MBS的評級。這就意味著，MBS評級過程中的所有初始錯誤都會直接傳遞到CDO評級中。另一個例子是，穆迪的評級模型假設地理上分散的MBS被重新打包成CDO時，CDO的違約風險較低，但在美國次貸危機中，穆迪MBS風險評級中的諸多錯誤直接傳導到了CDO評級中，同時穆迪關于地理多元性降低風險的假設也不成立。

同時，主要信用評級機構采用的發行者付費的商業模式，對其評級的獨立性有所影響。盡管信用評級機構強調，發行者付費與具體評級人員的收入并無直接關系，即發行者是向評級機構付費而非向評級人員直接付費，但調查發現，為了保持公司在評級行業的競爭力，信用評級機構會盡可能給出相對有利的評級。在某種意義上，發行方在選擇信用評級機構時就像購物一樣，可以依照喜好選擇評級機構。

此外，具體到信用評級機構的公司運作，其公司文化和一些運作細節中也存在問題，并且這些問題會導致錯誤的評級。金融危機調查委員會提到，在一步步邁向金融危機的過程中，穆迪公司內部越來越在意其在信用評級行業的市場份額，然而隨著評級工作量和公司收益的增加，分析師的數量并沒有增加。此外，金融行業中的“旋轉門”現象在信用評級機構也頗為常見，一些金融機構負責債務發行的人員往往在信用評級機構工作過。

金融危機調查委員會詳細羅列了信用評級機構在美國房地產泡沫走向破裂時所犯的錯誤，并指出，本該傳達風險信號的信用評級機構反而助長了風險。信用評級機構在美國次貸危機中的作用招致了大量批評，但這不是評級機構第一次遭到批判。例如，在1994～1995年墨西哥金融危機、1997～1998年亞洲金融危機以及2001年美國安然危機中，信用評級機構的評級方法、承擔的私人規制角色、內部的利益沖突以及缺失的責任機制，都倍受批評。在歷次金融危機后，市場規制者也都主動采取監管措施。例如安然危機后，美國于2002年通過了薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act），旨在加強美國證券交易委員會對信用評級機構在資本市場中作用的調查。《信用評級機構改革法案》（CreditRatingAgencyReformAct）于2006年由美國國會通過并簽署成為法律，授權證券交易委員會監督信用評級機構[23]。在歐洲，歐盟委員會于2005年向歐洲證券監管委員會（Committee of European Securities Regulators，CESR）征求關于信用評級機構的意見。CESR隨后向歐盟委員會提交了《有關信用評級機構可能措施的技術建議》（TechnicalAdvicetotheEuropeanCommissiononpossible MeasuresConcerningCreditRatingAgencies）。在國際層面，國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）在2003年發布了三份報告，意在解決包括信用評級機構運作商業模式中的利益沖突在內的問題。2004年，IOSCO發布了信用評級機構行為準則[23]（12）。2008年金融危機之后，以美國為代表的主要國家開始減少金融規制中引用和適用信用評級的規定，意圖削弱信用評級在金融市場中的作用[24]。

然而，正如前文介紹的那樣，在2020年新冠肺炎疫情引發的潛在國際債務危機中，當二十國集團與主要政府間國際經濟組織意圖緩解諸多欠發達和發展中國家面臨的債務困境時，信用評級機構使得這些國家和政府間國際經濟組織的努力顯得頗為無力，但是信用評級機構在國際金融中依然扮演著重要角色。

四、國際信用評級機構私人規制的中國應對

以標準普爾、穆迪和惠譽為首的國際信用評級機構對主權國家有直接影響。例如，俄烏沖突爆發后，惠譽將俄羅斯的主權債務評級降為C，即“垃圾債券”（junk status）。雖然惠譽對降級作出了解釋，聲稱評級機構是在警醒投資者因為俄羅斯面臨經濟制裁而導致投資風險，但這一降級對俄羅斯主權債務會產生直接影響。因此，不僅加劇了市場的拋售行為和由此帶來的盧布貶值，而且對有抗風險能力的投資者產生消極影響，極大地增加了俄羅斯向國際市場籌集資本的成本。在美國、歐盟、英國等發布聯合聲明禁止俄羅斯的7家銀行使用SWIFT國際結算系統的背景下[25]，三大國際信用評級機構對俄羅斯的降級加劇了俄羅斯面臨的經濟壓力，俄羅斯因為無法支付美元結算的到期債務及利息，面臨著債務違約的風險。可以說，盡管評級機構錯誤頻出，但其依然有效地規制著國際資本流動，并直接影響著主權國家。

在中國政府和企業深度融入國際經濟活動的今天，信用評級機構在國際金融市場的規制權能和其錯誤頻出的實踐要求我國在做好風險預防的同時，可適時地挑戰根植于美國金融霸權的國際評級系統。本文提出，以維護我國的主權、安全和發展利益為目標，可以從以下兩個方面應對國際信用評級機構。

首先，要認清信用評級機構的本質。信用評級機構是依照所在地國內法建立的公司，而信用評級是這些公司發布的主觀意見。同時，三大國際評級機構均起源于美國，其信用評級不可避免地具有價值偏好且受國際政治因素影響。這意味著，評級不可避免地存在主觀性，切不可視其為科學定律。在信用評級行業中，雖然三大信用評級機構在各大洲都有辦事處，且在評級時會考慮不同地區的政治經濟環境，但其在偏好上不可避免地傾向于特定的經濟市場結構。有研究指出，一些發展中國家為了提高評級，需要采取更為保守的財政政策，但這種財政政策可能并不利于該國經濟發展[23]。據此，可以認為，美國的市場偏好不可避免地通過信用評級機構轉移到了其他國家，而當其他國家不遵循美國金融市場偏好時，信用評級機構可能通過增加這些國家在國際資本市場籌集資本成本的方式，向這些國家施加壓力。可見，評級是全球政治經濟斗爭的一部分。

其次，要適時挑戰評級機構在國際金融領域的規制權能。在國際政治經濟博弈的背景下，通過對信用評級機構的正確認識，我國可在短期戰略性地考量特定的信用評級是否為我所用，可在長期適時挑戰信用評級所屬的國際金融治理系統，推動國際經濟治理體系變革。在短期內，由于國際主要的信用評級機構掌握著絕對的規制權，所以我國金融機構在購買國際債券時，勢必需要依據巴塞爾協議中關于信用評級和資本風險加權計算的規定，避免違反國際銀行規范標準。我國向國際資本市場發行的主權債務也需要繼續將信用評級納入考量范圍，也可在評級過程中通過加深與主要評級機構的溝通與合作，謀求最為有利的評級。長期來看，挑戰源于美國的信用評級機構主導的評級行業，減輕信用評級錯誤頻出給主權國家帶來的負面效果，是改革不合理的國際經濟秩序的重要組成部分。中國的信用評級機構也曾嘗試挑戰三大評級機構在評級行業的絕對主導地位，例如，2013年中國的大公國際評級公司、美國的伊根瓊斯評級公司（Egan-Jones Rating Company）、俄羅斯的RusRating JSC共同在香港成立環球信用評級集團（Universal Credit Rating Group），但這一嘗試并沒有收到顯著效果，標準普爾、穆迪和惠譽這三大國際信用評級機構依然占據著絕對的市場份額。要挑戰信用評級機構的私人規制權能，核心應當放在涉及這些評級公司的金融規則上。這些國際信用評級機構的權能來自法律確信，不僅諸多國內法將其納入其中，而且國際金融規制也直接使用信用評級作為規制基準。通過影響這些涉及評級的金融規則，可以更為有效地挑戰三大國際信用評級機構私人規制的權能。正是因為這些金融規則納入了信用評級，所以占據絕對市場份額的信用評級機構能夠有效地行使規制權力。我國可深度參與國際金融規則的制定，影響乃至改革涉及的金融規則，從而挑戰這些評級機構的規制權能。

五、結 語

國際信用評級機構有效地影響資本流動，并且通過影響主權債務發行國從國際資本市場籌集資本的成本，規制主權國家行為。私人規制理論為分析國際信用評級提供了有益的框架。信用評級是當下國際經濟生活中極為重要的私人規制。其私人規制的權能源自法律確信，尤其是20世紀后半葉，伴隨著美國金融市場的全球擴張，經由美國金融法確定的信用評級將觸手伸到了全世界，成為世界范圍的私人規制。

在國際經濟生活中，國際信用評級機構的私人規制產生了諸多負面效果。例如，在新冠肺炎疫情引發的債務風險中，信用評級弱化了二十國集團為應對債務風險所采取措施的效果。又如，在2008年金融危機發生前，信用評級加劇了金融市場風險堆積，并通過其降級直接導致了美國次貸危機的暴發。在此之前，評級機構亦催化了多場金融危機。可以說，盡管評級機構是國際金融市場中極為重要的私人規制者，但是在評級實踐中卻錯誤頻發。

國際信用評級機構擁有的私人規制權能，與其評級實踐中的諸多錯誤和負面效果形成鮮明對比。這對目前國際債務風險累積背景下我國如何應對國際信用評級的私人規制有重要啟示。一方面，信用評級是源自美國的私人公司發布的主觀意見，不可避免帶有其自身的偏好；另一方面，我國可以戰略性地運用信用評級，并致力于挑戰評級行業不公正不合理的國際金融秩序。在我國成為主權債務市場中的重要參與者和規則制定者，以及我國資本更深地參與國際資本市場運作的背景下，推動包括評級行業在內的國際金融治理體系改革具有重要現實意義。